2025年4月14日晚，寧德時(shí)代公布2025年第一季度業(yè)績(jī)，來(lái)看重點(diǎn)：

1）收入端不及預(yù)期幅度較大，主要因?yàn)楸炯径入姵劁N(xiāo)量低于市場(chǎng)預(yù)期：一季度寧王的營(yíng)業(yè)收入847億，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期955億，實(shí)際收入端相比市場(chǎng)預(yù)期低11%，海豚君回顧了一下歷史，這個(gè)預(yù)期差還是相對(duì)比較大的。

而不及預(yù)期的主要原因，仍然出在電池銷(xiāo)量上，根據(jù)管理層業(yè)績(jī)會(huì)披露，本季度電池實(shí)際銷(xiāo)量120Gwh，而市場(chǎng)對(duì)于2025年一季度的銷(xiāo)量預(yù)期都還在130-140Gwh，所以實(shí)際出貨量和市場(chǎng)預(yù)期之間差不多有10-20Gwh左右的預(yù)期差。

2）但電池單價(jià)基本企穩(wěn)：電池單價(jià)方面，一季度電池單價(jià)基本還在0.6元/Wh左右，環(huán)比上季度0.61元/Wh基本沒(méi)有變化，一般寧王的電池單價(jià)和上游原材料碳酸鋰價(jià)格直接掛鉤，而本季度碳酸鋰價(jià)格環(huán)比上季度基本變化不大，都在7-8萬(wàn)元/噸左右。

3）整體毛利率端表現(xiàn)不錯(cuò)，環(huán)比略有上行：從寧王毛利率端口徑來(lái)看，毛利率環(huán)比去年Q4實(shí)際23%-24%（將銷(xiāo)售費(fèi)用質(zhì)保金納入銷(xiāo)售成本后，與1Q25在會(huì)計(jì)口徑一致下的數(shù)據(jù)）還略微環(huán)比上行了，本季度實(shí)際毛利率24.4%，也超出市場(chǎng)22.1%的毛利率預(yù)期，所以毛利率端表現(xiàn)還可以。

4）凈利端略微超出市場(chǎng)預(yù)期，但主要由財(cái)務(wù)收入環(huán)比凈增加所致，beat預(yù)期質(zhì)量不高：從凈利端來(lái)看，在收入端miss市場(chǎng)預(yù)期比較大時(shí)，還略微beat了市場(chǎng)預(yù)期，一方面主要靠三費(fèi)的控制（環(huán)比下滑了接近10億），另一方面是靠財(cái)務(wù)收入環(huán)比凈增加（凈增加了11億），但財(cái)務(wù)收入主要是匯率因素影響導(dǎo)致的，所以歸母凈利端超預(yù)期的質(zhì)量也僅能說(shuō)一般。

5）存貨還在繼續(xù)高增：從存貨角度來(lái)看，本季度存貨還在繼續(xù)高增，環(huán)比上季度階段性高點(diǎn)598億元還在環(huán)比增長(zhǎng)58億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也再次來(lái)到了89天的高點(diǎn)，而寧王上季度解釋存貨增加的原因是由于超過(guò)6成的庫(kù)存是處于運(yùn)輸途中但還未到達(dá)客戶交接點(diǎn)的商品，這部分在途商品會(huì)在今年一季度轉(zhuǎn)化為收入。

但從本季度實(shí)際表現(xiàn)來(lái)看，寧王本季度出貨量是不及市場(chǎng)預(yù)期的，且存貨還在繼續(xù)積壓，尤其是在儲(chǔ)能業(yè)務(wù)面臨國(guó)內(nèi)強(qiáng)制配儲(chǔ)取消+海外尤其美國(guó)關(guān)稅的沖擊，有些擔(dān)心寧王本季度增加的存貨是對(duì)儲(chǔ)能電池的過(guò)度備貨導(dǎo)致的。

海豚君整體觀點(diǎn)：

整體來(lái)看，寧王交出了一份不及預(yù)期的答卷，不及預(yù)期的主要原因還是在于整體電池銷(xiāo)量低于市場(chǎng)預(yù)期，雖然本季度儲(chǔ)能銷(xiāo)量環(huán)比上季度有所回升，但主要是由于受美國(guó)關(guān)稅影響前的在途商品的確認(rèn)。

但展望2025年整體來(lái)看，儲(chǔ)能電池這塊業(yè)務(wù)仍然受到美國(guó)關(guān)稅沖擊嚴(yán)重，加上國(guó)內(nèi)強(qiáng)制配儲(chǔ)的自2025年正式取消短期對(duì)于國(guó)內(nèi)大儲(chǔ)需求端的負(fù)面影響，以及儲(chǔ)能結(jié)構(gòu)中從原來(lái)直流側(cè)為主現(xiàn)在往交流 測(cè)切 換（確認(rèn)收入周期相比直流側(cè)更長(zhǎng)，短期可能對(duì)儲(chǔ)能確認(rèn)收入影響較大），寧王2025年儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的不確定性仍然很大，而寧王之前提的海外數(shù)據(jù)中心的儲(chǔ)能補(bǔ)位起量還相對(duì)緩慢，對(duì)2025年儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)還相對(duì)較小。

而本季度另一個(gè)指標(biāo)，存貨的高增，也讓海豚君一定程度上擔(dān)心是公司對(duì)于儲(chǔ)能電池在關(guān)稅影響前的過(guò)度備貨，而后續(xù)如果美國(guó)關(guān)稅已成定局，還是有相對(duì)較大的存貨減值風(fēng)險(xiǎn)。

所以在2025年寧王第二曲線儲(chǔ)能業(yè)務(wù)面對(duì)高度不確定性的情況下，仍需要?jiǎng)恿﹄姵貥I(yè)務(wù)高增來(lái)進(jìn)行補(bǔ)位，而從動(dòng)力電池目前的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看：

從鋰電整體行業(yè)角度來(lái)看，不同于2023年四季度看到的動(dòng)力電池行業(yè)銷(xiāo)量/產(chǎn)量呈現(xiàn)的一個(gè)快速上行趨勢(shì)，呈現(xiàn)出一個(gè)相對(duì)明顯的拐點(diǎn)，也是寧王上輪股價(jià)從階段性周期低點(diǎn)開(kāi)始反彈的時(shí)間（2024年3月左右寧王股價(jià)開(kāi)始反彈，映射在寧王自身經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的是產(chǎn)能利用率開(kāi)始同比回升），目前行業(yè)銷(xiāo)量/產(chǎn)量一直在70%上下波動(dòng)，而今年一季度這個(gè)比值還在略有下滑，尤其是LFP電池的產(chǎn)銷(xiāo)差還在擴(kuò)大，供給側(cè)還仍然處于產(chǎn)能過(guò)剩狀態(tài)，鋰電行業(yè)沒(méi)有看到明顯的beta側(cè)的拐點(diǎn)，仍需要持續(xù)跟蹤。

而從寧王自身市占率來(lái)看，目前市占率呈現(xiàn)了略微回升的趨勢(shì)，主要由于寧王的LFP電池市占率開(kāi)始回升了，但可持續(xù)性仍然還需要觀察。

而從海外動(dòng)力電池出貨來(lái)看，歐洲一季度市場(chǎng)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)20%，而海外產(chǎn)能已經(jīng)開(kāi)始投產(chǎn)，目前寧王在歐洲的市場(chǎng)份額擴(kuò)大到38%，短期來(lái)看趨勢(shì)還不錯(cuò)。

所以整體而言，寧王在動(dòng)力電池方面，短期趨勢(shì)還可以，在手訂單量短期也相對(duì)充足，但目前鋰電行業(yè)沒(méi)有看到明顯的beta側(cè)的拐點(diǎn)，而公司雖然短期市占率略有提升，但可持續(xù)性仍然需要持續(xù)觀察，尤其是今年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池市場(chǎng)仍然是以低價(jià)LFP電池出貨為核心的大年里。

所以在這種情況下，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)2025年的高度不確定性，讓動(dòng)力電池的高增去做補(bǔ)位目前看來(lái)可能還不足，所以海豚君認(rèn)為對(duì)寧王目前的投資反而應(yīng)該要留給自己足夠的安全邊際，尤其是將美國(guó)關(guān)稅對(duì)儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的負(fù)面影響徹底考慮進(jìn)股價(jià)后，再進(jìn)行低位布局。

而從目前關(guān)稅影響來(lái)看，美國(guó)關(guān)稅的影響還是對(duì)于寧王儲(chǔ)能業(yè)務(wù)影響相對(duì)較大，2024年儲(chǔ)能出貨40%-50%是往美國(guó)，對(duì)應(yīng)約40-45Gwh左右，占2024年整體出貨量約9%左右，而由于海外儲(chǔ)能毛利率更高，美國(guó)儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的凈利估計(jì)占到2024年寧德時(shí)代整體凈利的10%-15%左右，而公司表示面對(duì)目前波動(dòng)巨大的政策環(huán)境，仍然以觀察為主，沒(méi)有一個(gè)很好的應(yīng)對(duì)措施。

但在2026年，如果關(guān)稅繼續(xù)持續(xù)嚴(yán)重影響公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的情況下，公司可能會(huì)考慮采用類似動(dòng)力電池向美國(guó)出貨的的LRS模式（采用許可、授權(quán)和服務(wù)的方式，幫助電池廠商快速建成電池工廠，工廠資本開(kāi)支則全部由另一廠商承擔(dān)，寧德時(shí)代不在合作工廠占有股份，而是收取專利授權(quán)費(fèi)和服務(wù)費(fèi)，所以雖然降低了收入規(guī)模，但資本開(kāi)支減少，同時(shí)技術(shù)授權(quán)高毛利模式會(huì)帶來(lái)利潤(rùn)率提升），但這塊對(duì)美國(guó)的儲(chǔ)能生意仍然還是可以繼續(xù)做下去的。

而對(duì)于2025年而言，原本市場(chǎng)預(yù)期今年寧王電池出貨量會(huì)同比增長(zhǎng)30%達(dá)到616 Gwh左右，海豚君出于謹(jǐn)慎性原則，預(yù)期2025年整體出貨量570-580 Gwh左右，對(duì)應(yīng)2025年歸母凈利570-580億元（隱含單wh凈利0.1元），按照寧王歷史低點(diǎn)的PE倍數(shù)13倍左右，估值底線的市值約為7410億元，也就是回落20%-25%之后，才會(huì)有真正的安全邊際。

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以下是詳細(xì)分析

一. 從一季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，收入端繼續(xù)miss市場(chǎng)預(yù)期，毛利率端表現(xiàn)還可以

1. 收入端：收入低于預(yù)期問(wèn)題出在銷(xiāo)量上，電池單價(jià)仍在企穩(wěn)

本季度寧王的營(yíng)業(yè)收入847億，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期955億，實(shí)際收入端相比市場(chǎng)預(yù)期低11%，海豚君回顧了一下歷史，這個(gè)預(yù)期差還是相對(duì)比較大的。

海豚君大概拆了一下不及預(yù)期的主要原因，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題還是出在電池銷(xiāo)量上，而非電池單價(jià)上：

a.本季度電池銷(xiāo)量大幅低于市場(chǎng)預(yù)期：

根據(jù)管理層業(yè)績(jī)會(huì)披露，本季度電池實(shí)際銷(xiāo)量120Gwh，而市場(chǎng)對(duì)于2025年一季度的銷(xiāo)量預(yù)期都還在130-140Gwh，所以實(shí)際出貨量和市場(chǎng)預(yù)期之間差不多有10-20Gwh左右的預(yù)期差，這也是收入不及預(yù)期的主要原因。

拆分來(lái)看：

① 本季度動(dòng)力電池銷(xiāo)量約96Gwh，環(huán)比下滑26%，主要由于一季度是新能源汽車(chē)銷(xiāo)售淡季，也是動(dòng)力電池出貨淡季。而從同比數(shù)據(jù)來(lái)看，寧王動(dòng)力電池銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)26%，也算是個(gè)合理的水平，但海豚君預(yù)計(jì)動(dòng)力電池銷(xiāo)量還是要略低于市場(chǎng)預(yù)期。

而從已有的數(shù)據(jù)寧王中國(guó)裝車(chē)量市占率這個(gè)維度來(lái)看，寧王在去除比亞迪（自供為主）的裝車(chē)量市占率自2024年一季度后還是呈現(xiàn)逐季的環(huán)比下滑的趨勢(shì)，而主要原因是由于CATL的LFP電池市占率一直在下滑，以及終端市場(chǎng)需求降級(jí)對(duì)于偏低價(jià)的LFP電池需求持續(xù)上行，但好在這個(gè)季度開(kāi)始看到寧王LFP電池市占率（去比亞迪）開(kāi)始有環(huán)比略回升的趨勢(shì)了（環(huán)比回升0.8個(gè)百分點(diǎn)），但可持續(xù)性仍需要持續(xù)觀察。

② 本季度儲(chǔ)能電池銷(xiāo)量約24Gwh, 環(huán)比上季度低點(diǎn)16Gwh增長(zhǎng)54%, 還記得上季度儲(chǔ)能電池出貨量下滑嚴(yán)重，而上季度管理層解釋主要由于部分項(xiàng)目制業(yè)務(wù)確認(rèn)周期長(zhǎng)，以及出口退稅政策影響。

但從2025年整體來(lái)看，儲(chǔ)能電池這塊業(yè)務(wù)仍然受到美國(guó)關(guān)稅沖擊嚴(yán)重，加上國(guó)內(nèi)強(qiáng)制配儲(chǔ)的自2025年正式取消短期對(duì)于國(guó)內(nèi)大儲(chǔ)需求端的負(fù)面影響，以及儲(chǔ)能結(jié)構(gòu)中從原來(lái)直流側(cè)為主現(xiàn)在往交流測(cè)切換（確認(rèn)收入周期相比直流側(cè)更長(zhǎng)，短期可能對(duì)儲(chǔ)能確認(rèn)收入影響較大），寧王2025年儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的不確定性仍然很大，而寧王之前提的海外數(shù)據(jù)中心的儲(chǔ)能補(bǔ)位起量還相對(duì)緩慢，對(duì)2025年儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)還相對(duì)較小。

b. 再來(lái)看看電池單價(jià)：

電池單價(jià)方面，一季度電池單價(jià)基本還在0.6元/Wh左右，環(huán)比上季度0.61元/Wh基本沒(méi)有變化，一般寧王的電池單價(jià)和上游原材料碳酸鋰價(jià)格直接掛鉤，而本季度碳酸鋰價(jià)格環(huán)比上季度基本變化不大，都在7-8萬(wàn)元/噸左右。

2. 毛利率端環(huán)比上季度實(shí)際略有上行

從寧王毛利率端口徑來(lái)看，毛利率環(huán)比去年Q4實(shí)際23%-24%（將銷(xiāo)售費(fèi)用質(zhì)保金納入銷(xiāo)售成本后，與1Q25在會(huì)計(jì)口徑一致下的數(shù)據(jù)）還略微環(huán)比上行了，本季度實(shí)際毛利率24.4%，也超出市場(chǎng)22.1%的毛利率預(yù)期，所以毛利率端表現(xiàn)還可以。

注： 本圖中1Q25與之前季度會(huì)計(jì)口徑不一致，僅參考

而從毛銷(xiāo)差角度來(lái)看（毛利率-銷(xiāo)售費(fèi)用率，由于會(huì)計(jì)政策影響，看毛銷(xiāo)差和歷史季度可比性更強(qiáng)），本季度毛銷(xiāo)差在23.4%左右，環(huán)比上季度繼續(xù)提升1.2個(gè)百分點(diǎn)，管理層在業(yè)績(jī)會(huì)中指引質(zhì)保金的計(jì)提一般占收入的比例在3%左右（1H24 3.1%, 2H24 3.4%），所以本季度毛銷(xiāo)差的上升的直接原因仍然還是毛利率的上升。

海豚君認(rèn)為本季度毛利率上升的主要原因有:

① 上季度寧王電池出貨結(jié)構(gòu)中儲(chǔ)能電池占比僅11%，而本季度儲(chǔ)能電池占比恢復(fù)到了正常的20%，儲(chǔ)能電池由于主要海外客戶為主，儲(chǔ)能電池毛利率會(huì)相比動(dòng)力電池毛利率更高，出貨結(jié)構(gòu)一定程度上拉高了電池毛利率。

② 上游的原材料成本的繼續(xù)環(huán)比略微下滑：

上季度上游供應(yīng)鏈鐵鋰、負(fù)極、六氟磷酸鋰、銅箔等環(huán)節(jié)開(kāi)始漲價(jià)，一定程度上也拉高了上季度的采購(gòu)成本，而本季度上游原材料尤其是碳酸鋰成本又繼續(xù)出現(xiàn)環(huán)比下滑的趨勢(shì)（電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格從四季度高峰8萬(wàn)元/噸下滑到目前7.2元/噸）,鋰礦仍然還處于供給過(guò)剩的階段。

二. 本季度存貨還在繼續(xù)高增，資產(chǎn)減值基本企穩(wěn)

1）存貨還在繼續(xù)高增

從存貨角度來(lái)看，本季度存貨還在繼續(xù)高增，環(huán)比上季度階段性高點(diǎn)598億元還在環(huán)比增長(zhǎng)58億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也再次來(lái)到了89天的高點(diǎn)，而寧王上季度解釋存貨增加的原因是由于超過(guò)6成的庫(kù)存是是處于運(yùn)輸途中但還未到達(dá)客戶交接點(diǎn)的商品，由于海外銷(xiāo)售區(qū)域增多，物流時(shí)間變長(zhǎng)，海運(yùn)周期占比更多，大概有60-70Gwh左右，這部分在途商品會(huì)在今年一季度轉(zhuǎn)化為收入，海豚君當(dāng)時(shí)認(rèn)為寧王一季度出貨量有所保障，確定性相對(duì)較強(qiáng)。

但從本季度實(shí)際表現(xiàn)來(lái)看，寧王本季度出貨量是不及市場(chǎng)預(yù)期的，且存貨還在繼續(xù)積壓，尤其是在儲(chǔ)能業(yè)務(wù)面臨國(guó)內(nèi)強(qiáng)制配儲(chǔ)取消+海外尤其美國(guó)關(guān)稅的沖擊，有些擔(dān)心寧王本季度增加的存貨是對(duì)儲(chǔ)能電池的過(guò)度備貨導(dǎo)致的。

2）資產(chǎn)減值本季度有所下滑，主要還是由于碳酸鋰價(jià)格波動(dòng)不大

2025年一季度資產(chǎn)減值11億，環(huán)比上季度18億繼續(xù)下滑7億，由于寧王的資產(chǎn)減值主要分為：

①存貨跌價(jià)準(zhǔn)備；②長(zhǎng)期資產(chǎn)減值兩項(xiàng)；

長(zhǎng)期資產(chǎn)減值主要是與礦產(chǎn)資源相關(guān)的資產(chǎn)，而碳酸鋰價(jià)格雖然本季度環(huán)比略有下滑，但整體波動(dòng)不算大，所以長(zhǎng)期資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控（直接關(guān)注碳酸鋰價(jià)格），但海豚君略有擔(dān)心之后季度的儲(chǔ)能電池的存貨減值風(fēng)險(xiǎn)（在本季度儲(chǔ)能電池可能過(guò)度備貨的情況下），尤其是地緣政治面對(duì)高度不確定性情況下。

三. 仍處于擴(kuò)產(chǎn)軌道，短期在手訂單量仍不錯(cuò)

1）資本開(kāi)支還在繼續(xù)增加，寧王仍然處于擴(kuò)產(chǎn)軌道中：

從資本開(kāi)支周期來(lái)看，雖然寧王已經(jīng)過(guò)了產(chǎn)能的密集投入期（2021-2022年），后續(xù)因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)飽和，產(chǎn)能過(guò)剩情況下，資本開(kāi)支自2022年四季度之后一直處于下行周期，在2023年四季度甚至都達(dá)到了階段性低點(diǎn)67億元。

但自2024年三季度開(kāi)始，寧王就開(kāi)始增加了資本支出，到2025年一季度達(dá)到了階段性新高103億元，同時(shí)從寧王的在建工程來(lái)看，寧王的在建工程環(huán)比上季度還要增加54億元至本季度352億元，海豚君認(rèn)為在建產(chǎn)能增加可能為2025年的新品周期增加以及換電站的建設(shè)在做準(zhǔn)備，今年動(dòng)力電池神行電池和麒麟電池會(huì)集中出貨，從去年占比3-4成，到今年占比6-7成，而增混電池驍曉去年年底發(fā)布，已配套了30多款車(chē)型，2025年搭載驍曉的車(chē)型也會(huì)在2025年集中上市。

同時(shí)在換電站的建設(shè)下，今年寧王提出了建設(shè)1000座換電站的目標(biāo)，寧王認(rèn)為未來(lái)補(bǔ)能格局是慢充、快充、換電三分天下，所以在快充+換電上同時(shí)布局。

2） 從寧王目前的合同負(fù)債來(lái)看，一季度環(huán)比繼續(xù)高增：

由于寧王主要是個(gè)To B的生意，所以會(huì)出現(xiàn)已收下游B端客戶的預(yù)付款項(xiàng)，但還沒(méi)交付的情況，所以合同負(fù)債可以近似看出寧王在手訂單量變化的一個(gè)近似指標(biāo)。

從寧王一季度合同負(fù)債來(lái)看，合同負(fù)債371億，環(huán)比上季度278億元增加了93億元，繼續(xù)邊際向好，短期在手訂單量還是處于不錯(cuò)的水平。

<本篇結(jié)束>

寧德時(shí)代過(guò)往文章：

2024年10月21日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2024年7月27日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2024年4月15日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2023年10月19日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2023 年 07 月 25 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)

2023 年 04 月 21 日

2023 年 3 月 9 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)

2022年10月22日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2022 年 5 月 20 日動(dòng)力電池板塊綜述《》

2022 年 04 月 30 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2022 年 04 月 22 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2021 年 10 月 28 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2021 年 08 月 25 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

深度研究：

2025 年 1 月 23 日公司深度《》

2021 年 07 月 14 日公司深度《》

2021 年 07 月 07 日公司深度《》

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