作者 | 金刀

編輯 | G3007

4月14日，卡游有限公司（以下簡稱 “卡游”）在港交所更新招股書，摩根士丹利、中金國際及J.P. Morgan繼續擔任聯席保薦人。其實，卡游早在去年1月就遞交過一次申請，此次是在申請滿六個月失效后的再次沖刺。

在卡游之前，同屬泛娛樂行業的泡泡瑪特與布魯可已相繼成功上市。泡泡瑪特自去年起股價一路飆升，截至4月16日，股價已突破160港元，是去年同期30港元的五倍有余；布魯可今年登陸港交所，成為備受矚目的 “大肉簽”，上市首日開盤價109.6港元，漲幅約81.6%，中簽一手就能賺約1.5萬港元，年內最高價一度逼近160港元。

因此，卡游再次申請上市的消息一經傳出，便引發市場強烈關注。廣大投資者紛紛期待卡游能成為下一支 “大肉簽”，部分券商也建議關注卡牌賽道的投資機會。

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卡游，集換式卡牌領域的霸主

卡游作為中國泛娛樂產品領域的先鋒企業，以基于IP開發實體產品為核心業務，范疇橫跨玩具、文具等多個品類，而集換式卡牌堪稱其核心“必殺”。從市場份額來看，2024年按商品交易總額計，卡游在泛娛樂產業及泛娛樂玩具行業均位居榜首，市場份額分別達13.3% 和21.5%。在集換式卡牌這一細分賽道，卡游更是一騎絕塵，獨占71.1%的市場份額；在泛娛樂文具行業，卡游同樣名列前茅，占據24.3%的市場份額。

營收數據是卡游實力的有力佐證。根據招股書顯示，2022-2024年期間，卡游收入分別為41.31億元、26.62億元和100.57億元。盡管2023年受市場環境等多種因素影響，收入出現下滑，但2024年強勢反彈，實現大幅增長。以集換式卡牌為例，2024年收入從2023年的21.79億元飆升至82億元，銷量也隨之激增。這得益于卡游持續推行的IP多元化戰略，不斷推出基于不同熱門IP的卡牌系列，成功吸引大量消費者，充分彰顯其在產品創新與市場拓展方面的卓越能力。

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卡游 VS 泡泡瑪特、布魯可

卡游上市后，將是繼泡泡瑪特、布魯可之后，成功登陸港股的又一行業領跑者公司，因此我們有必三家公司放在一起進行比較。

1.營收與利潤對比

（單位：億元）

從營收規模來看，泡泡瑪特在2024年憑借全年財報數據脫穎而出，實現營收130.4億元，同比增長106.9% ，首次突破百億大關，其業務增長勢頭迅猛，特別是毛絨品類在2024年營收達28.3億元，同比增長1289%，成為新的增長引擎。卡游在2024年也表現亮眼，收入達到100.57億元，同比增長278%，強勢反彈的背后是其IP多元化戰略以及產品創新的成果，集換式卡牌收入從2023年的21.79億元激增至82億元，帶動整體業績提升。而布魯可2024年營收為22.41億元，同比增長155.61%，雖營收規模不及前兩者，但增速同樣顯著。

盈利狀況方面，泡泡瑪特2024年凈利潤達34億，同比增長185.9%，盈利能力大幅提升，這得益于其成功的IP運營與市場拓展，旗下多個IP如THE MONSTERS、MOLLY等營收破十億，降低了對單一IP和品類的依賴，優化了盈利結構。卡游的盈利情況則較為波折，2022年凈虧損為2.96億元，2023年實現凈利潤4.5億元，2024年又出現12.42億元凈虧損，不過 2022-2024年經調整凈利潤（非國際財務報告準則計量）分別為16.2億元、9.34億元及44.66億元，反映出其業務調整與發展階段的特點。布魯可在盈利上仍面臨挑戰，2024年凈利潤為-4.01億，同比虧損增加94.59%，并且自成立以來尚未實現年度盈利，過往數據顯示2022-2023年分別虧損4.2億、2.06億，其盈利模式仍在探索與優化中。

2.社交、IP、銷售渠道對比

相較于泡泡瑪特以盲盒為主要產品形態，憑借不確定性帶來的驚喜感吸引消費者，卡游的集換式卡牌更側重于構建社交互動生態。玩家通過卡牌交換、對戰等活動，形成緊密的社交網絡，這種深度的社交屬性是泡泡瑪特盲盒難以企及的。例如，卡游舉辦的英雄對決活動，為玩家提供面對面交流與競技的平臺，極大增強了用戶粘性。布魯可則專注于積木玩具，強調產品的拼搭樂趣與兒童創造力培養，與卡游在產品功能與用戶體驗上存在本質區別。卡游持續推出新卡牌系列，不斷豐富游戲規則與玩法，保持玩家的新鮮感與參與度，而泡泡瑪特盲盒產品在玩法創新上相對受限，布魯可積木玩具玩法雖多樣，但與卡牌的社交互動玩法完全不同。

在IP運營方面，卡游構建了涵蓋70個IP的多元化矩陣，覆蓋動漫、影視、游戲等多個領域，并與IP方深度合作，將IP元素巧妙融入卡牌設計與玩法中。如以奧特曼、哈利波特等熱門IP為主題開發的卡牌，不僅在設計上精準還原IP中的經典形象與場景，更通過游戲玩法讓玩家深度沉浸于IP世界。泡泡瑪特側重于自主IP孵化，如Molly、Dimoo等，通過打造獨特的IP形象吸引粉絲。布魯可在IP合作方面相對較少，主要圍繞自有品牌形象開展產品開發，但是就奧特曼系列IP，就已經撐起了布魯可的一片天地，可見在IP運營方面也具備可圈可點之處。

卡游采用經銷商、KA合作伙伴、卡游中心以及直營渠道等多元化銷售模式，對下沉市場實現深度滲透，通過與大量經銷商合作，將產品鋪向全國各地中小城市。泡泡瑪特主要依靠線下門店、機器人商店以及線上渠道銷售產品，線下門店注重打造沉浸式購物體驗，目標客戶主要集中在一二線城市年輕消費者。布魯可則通過母嬰店、玩具店等傳統渠道以及電商平臺銷售產品，在渠道布局的廣度與深度上，尤其是在下沉市場的覆蓋方面，不及卡游。

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卡游成功的底層邏輯剖析

1.多元化產品體系，精準匹配多元需求

卡游精心構建了集換式卡牌、人偶、其他玩具及文具的多元產品組合。在集換式卡牌領域，推新速度令人矚目，2022-2024年分別推出168個、167個和210個系列。卡牌主題豐富多樣，涵蓋虛構IP角色、經典場景、藝術繪品等。以熱門IP為主題的卡牌，通過復刻角色造型、融入經典場景，極大提升了收藏價值與情感價值。在美術風格上，卡游積極探索，運用勾線、水彩等多種風格，甚至融入水墨畫風弘揚中國傳統文化；工藝上，采用光柵印刷、絲印熱燙金等先進技術，賦予卡牌3D效果、金屬光澤等獨特質感，同時使用多種印刷材料與特殊顏料，提升卡牌美觀度與耐用性。

人偶產品自2023年推出后成績斐然，2023年及2024年分別推出7個及24個人偶系列，收入分別達1.37億元及3.22億元。人偶工藝精湛，能精準捕捉IP角色形象細節，部分還采用特殊技術提升耐用性，并注重功能性與玩法設計，如部分橡皮材質人偶兼具實用價值。其他玩具包含徽章、立牌等，新品類不斷拓展，2022-2024年推出的系列數量持續增長；文具涵蓋筆和本冊，以知名IP為主題，在保證功能性的同時，通過獨特設計提升吸引力，如筆的設計注重書寫體驗，本冊封面和內頁融入IP元素。

2.趣味互動運營，搭建娛樂社交新平臺

卡游的趣味互動運營主要體現在創新玩法設計與豐富的TCG活動上。玩法設計上，為產品注入獨特互動趣味元素，完善稀有度系統，讓消費者在收集過程中充滿期待；打造具備完整故事情節的IP主題產品系列，如卡游三國集換式卡牌，將經典小說故事融入其中，增添產品趣味性與文化內涵；還有拼圖元素、透明卡組等設計，增強產品收藏性與娛樂性。

TCG活動是卡游與消費者互動的關鍵方式，通過舉辦英雄對決活動，構建起娛樂與社交互動兼具的平臺。這些活動從本地門店級別到全國冠軍賽，覆蓋不同年齡與熟練程度的消費者。線上線下相結合的推廣方式，讓活動影響力不斷擴大，如全國英雄對決活動通過網絡直播，吸引大量觀眾，提升品牌知名度，也為玩家提供展示能力與創造力的舞臺。在過往記錄期及直至最后實際可行日期，卡游在中國超100個城市成功舉辦超5100場活動，充分證明其TCG活動運營的成功。

3.強大生產能力，筑牢產品供應與質量根基

卡游在生產工藝和材料使用方面始終引領行業潮流。擁有多個生產基地，截至最后實際可行日期，有三個在營生產基地、一個準備投產的生產基地及兩個在建生產基地，這些基地位于浙江、廣東等地，依托豐富的消費品供應鏈資源，有力支持全國銷售網絡。

生產過程中，卡游積極引進先進設備與技術，購置先進印刷設備提升印刷質量與效率，與供應商合作采用光柵印刷、絲印熱燙金等先進技術，還在集換式卡牌上創新運用多種材料裝飾。通過持續升級核心生產工序設備，提升生產全鏈路自動化、信息化與智能化水平，保障產品質量穩定，提高生產效率。憑借強大生產能力，卡游產品推出周期極短，從產品設計到終端銷售點銷售最短只需20-30天，能緊跟市場趨勢，及時滿足消費者需求。

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卡游成功的底層邏輯剖析

中國泛娛樂產業正處于高速增長階段，為卡游提供了廣闊的市場空間。按商品交易總額計算，中國泛娛樂產業規模從2019年的919億元增長至 2024年的1741億元，復合年增長率達13.6%，預計到2029年將達到3358億元，2024-2029年的復合年增長率為14.0% 。其中，泛娛樂玩具作為最大細分品類，市場規模持續擴大，2024年占整體市場規模的58.5%；泛娛樂文具則是增長最快的細分品類，2019-2024年市場規模復合年增長率達23.6%，預計2024-2029年將以26.3%的速度增長。

消費者群體不斷擴大，消費需求持續升級，為卡游發展提供了有力支撐。隨著人均收入提高，消費者在娛樂方面支出增加，對泛娛樂產品需求更加多元化。泛娛樂產品不僅能滿足娛樂需求，在認知發展、社交互動等方面也發揮重要作用，受到越來越多消費者青睞。以集換式卡牌為例，其社交互動優勢明顯，消費者通過交換、分享卡牌建立社交聯系，有力推動產品銷售。

盡管市場前景廣闊，但卡游面臨的挑戰不容小覷。泛娛樂產業競爭激烈，市場參與者眾多，卡游在發展過程中需應對各方競爭壓力。

我們曾經在之前的一系列文章中提到過，在泛娛樂產業、谷子經濟這個賽道里，IP是決勝的關鍵。卡游在IP獲取和運營方面，雖然已構建70個IP的多元化矩陣，但優質IP爭奪激烈，若無法持續獲取有吸引力的IP，或在IP運營上出現失誤，如未能成功推廣IP主題產品，導致IP熱度下降，都將影響公司業務發展。據市場消息稱，卡游的部分IP授權協議即將到期，其中38份IP授權協議預計2025年到期，能否順利續約存在不確定性。假如不能以有利條款續約，相關產品的生產和銷售將受影響。

在銷售渠道管理方面，卡游多元化銷售布局雖有助于擴大市場覆蓋，但也增加了渠道管理難度。對銷售渠道合作伙伴控制不足，可能出現合作伙伴不遵守要求、濫用標志、不當營銷等問題，影響產品銷售與品牌形象。此外，銷售渠道間還存在蠶食風險，影響整體銷售業績。

產品質量和創新也是卡游面臨的關鍵挑戰。隨著消費者對產品質量要求不斷提高，假設卡游生產過程中出現產品設計缺陷、使用材料出現質量問題，可能引發消費者不滿，損害品牌聲譽。在創新方面，市場需求不斷變化，如果不能及時推出符合市場需求的新產品、新玩法，就可能被競爭對手超越。卡游部分業務，如人偶、文具銷售歷史相對較短，仍處于早期發展階段，面臨產品組合豐富度、產能擴大、品牌知名度提升等諸多挑戰，需投入大量資源發展。

結 語

卡游遞表港交所，承載著市場的高度期待。它憑借集換式卡牌的強大優勢，在泛娛樂領域嶄露頭角，營收數據見證了其發展的韌性與潛力。然而，前方既有泛娛樂產業增長的機遇，也有IP續約、渠道管理等諸多挑戰。