來源 | 張瀟子驕 詹春立

來源 | GTJAI宏觀研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

美債市場4月初遭遇顯著拋售，基差交易（Basis Trade）平倉成為關(guān)鍵推動因素。該策略通過做多美債現(xiàn)貨同時做空利率互換（IRS）或國債期貨的衍生品，利用兩者收益率價差的歷史收斂性獲利。在“現(xiàn)券-互換”基差交易中，交易者構(gòu)建久期中性組合，依托回購市場20倍以上杠桿，以接近SOFR的成本獲取融資，通過國債與互換固定利率間的價差實現(xiàn)較高年化收益。但該策略高度依賴市場流動性并需押注掉期利差正向擴大預(yù)期，在宏觀沖擊下利差反向走闊可能引發(fā)本金大幅虧損，凸顯其系統(tǒng)性脆弱特征。

高杠桿基差交易出現(xiàn)非線性潰敗，引發(fā)美債市場拋售危機。在特朗普政府升級關(guān)稅、主權(quán)減持預(yù)期、通脹擔憂及拍賣疲軟等多重利空下，長端國債收益率快速攀升，而利率互換市場因銀行資本約束反應(yīng)滯后，導(dǎo)致Swap Spread反向擴大，與基差交易方向形成致命背離。在20倍以上杠桿下，對沖基金面臨保證金追繳被迫拋售國債并平倉互換空頭，致10年期收益率兩日暴漲40bps，3年期SOFR互換息差跌至歷史低點（-35.9bps），引發(fā)Margin Call連鎖反應(yīng)。市場隨之陷入"拋售→收益率上升→爆倉→更多拋售"的惡性循環(huán)，甚至引發(fā)市場對美聯(lián)儲可能重啟SRF及提前結(jié)束縮表的預(yù)期。

現(xiàn)券-期貨基差交易同樣遭遇顯著沖擊。該策略通過做多國債現(xiàn)貨同時做空期貨合約，依靠基差收斂及正Carry獲利。在本輪美債拋售中，策略面臨三重壓力：一是現(xiàn)貨端暴跌而期貨市場深度不足，導(dǎo)致現(xiàn)貨損失遠超期貨收益；二是回購市場流動性收緊致使抵押品折價率攀升，Carry收益轉(zhuǎn)負；三是高杠桿放大效應(yīng)下基差微小波動即可觸發(fā)強制平倉，形成"拋售→基差惡化→Margin Call"的流動性螺旋。該策略具有與現(xiàn)券-互換交易相似的系統(tǒng)脆弱性，大量此類套利頭寸的集中平倉最終演化為美債市場的整體性拋售。

本輪美債市場劇烈波動短期由基差交易平倉主導(dǎo)，但折射出投資者對美國信用的深層擔憂。隨著高杠桿基差交易平倉暫時告一段落，長端利率回落顯示市場交易結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)健。但此前曾出現(xiàn)的股債匯三殺凸顯市場對貿(mào)易沖突升級引發(fā)的資金外流風險高度敏感。我們認為，10年期收益率在4.5%左右仍具備戰(zhàn)術(shù)性配置價值。但長期而言，若關(guān)稅政策持續(xù)高壓，通脹預(yù)期走高疊加美元信用弱化或致海外投資者持幣觀望，美債避險屬性可能弱化，美債市場或面臨市場的重新定價。

美債市場在4月初經(jīng)歷了顯著拋售， 其中基差交易的平倉起到了關(guān)鍵的推波助瀾作用。基差交易（Basis Trade）是大型對沖基金通過做多美國國債現(xiàn)貨，并做空利率互換（IRS）或國債期貨的衍生品，以套取兩者收益率價差的策略。

該策略依賴國債與互換利率之間的歷史收斂性，利用低融資成本（通常通過回購市場加杠桿）放大收益。“現(xiàn)券-互換”基差交易（Treasury-Swap Basis Trade）是一種通過捕捉國債收益率與利率互換（IRS）固定利率之間的定價差異（即“互換利差”，Swap Spread = Swap Rate ? Treasury Yield）進行套利的市場中性策略。

其核心原理在于，由于國債市場與利率互換市場參與者結(jié)構(gòu)、流動性特征及監(jiān)管成本差異，兩者利率在短期可能出現(xiàn)偏離歷史均值的定價錯配，形成套利窗口。交易者通過構(gòu)建“久期中性”組合：做多國債現(xiàn)貨（Long Treasuries）并做空等久期的利率互換（Short Swaps），以剝離利率方向性風險，純粹押注互換利差的收斂或擴大。

具體操作上，交易者以回購融資（Repo）加杠桿放大頭寸規(guī)模，杠桿率可達20倍以上，利用國債作為抵押品以接近無風險利率（如SOFR）融入資金，買入高收益率國債并支付較低固定利率互換，賺取兩者利差；當Swap Spread向歷史均值回歸時，國債端價格上升與互換端固定利率支付價值下降形成雙向收益。例如，若初始Swap Spread為-20bps（Swap Rate 4.3%、Treasury Yield 4.5%），交易者以20倍杠桿建立頭寸后，若因國債需求回升或互換對沖需求升溫，Spread收窄至-10bps，則可通過平倉獲取10bps利差收益，經(jīng)杠桿放大后年化回報可達20-30%。

不過，這種策略本身具備較高的風險暴露，其依賴市場流動性穩(wěn)定及押注利差正向走闊預(yù)期，對利率波動高度敏感，一旦遭遇超預(yù)期宏觀沖擊可能導(dǎo)致Spread反向走闊，高杠桿將引發(fā)本金大幅虧損，具有系統(tǒng)性脆弱的特點。

4月初的美債劇烈拋售潮，本質(zhì)上是此類高杠桿基差交易在宏觀沖擊下的非線性潰敗，揭示了該策略對流動性及杠桿率的極端脆弱性。隨著特朗普政府升級對華關(guān)稅，市場對非美資產(chǎn)逐漸缺乏信心，疊加市場預(yù)期部分主權(quán)經(jīng)濟體疑似削減美債持倉，以及關(guān)稅將引發(fā)的極高通脹預(yù)期，國債拍賣供需失衡等觸發(fā)國債收益率急速攀升；與此同時，利率互換市場因銀行資本約束及對沖需求滯后，Swap Rate上行幅度并不大，導(dǎo)致Swap Spread迅速反向擴大，與多數(shù)基差交易者押注Spread走闊的方向形成致命背離。在20倍以上的高杠桿下，基差每一個bp微小的逆向變動將成倍吞噬本金，對沖基金為應(yīng)對保證金追繳和贖回壓力，被迫拋售國債現(xiàn)貨分別以補充國債現(xiàn)貨端的保證金要求，同時平倉“空頭互換”頭寸，導(dǎo)致國債收益率飆升。

事實上，我們看到10年期美債兩日急漲近40bps ，而利率互換因?qū)_需求激增相對走強，但由于國債利率上升速度更快，致使3年期SOFR互換息差跌至歷史低位（-35.9bps），觸發(fā)Margin Call與程序化平倉的連鎖反應(yīng)。流動性枯渴下，資產(chǎn)管理者跟風拋售流動性最佳的國債換取現(xiàn)金，形成“國債拋售→收益率跳升→杠桿策略爆倉→更多拋售”的惡性循環(huán)。隨后，美債市場恐慌情緒顯著攀升，市場甚至一度預(yù)期美聯(lián)儲或需重啟常備回購工具（SRF）并提前結(jié)束縮表以應(yīng)對可能出現(xiàn)的流動性問題。

除經(jīng)典的“現(xiàn)券-互換”基差交易外，另一主流策略為“現(xiàn)券-期貨基差交易”（Cash-Futures Basis Trade），二者本質(zhì)相同，均是通過做空另一種衍生品以進行套利。這種策略是通過買入國債現(xiàn)貨并做空對應(yīng)期限期貨合約，例如10年期國債期貨，并認為現(xiàn)貨與期貨價差向歷史均值收斂，具體而言，該策略中的基差 = 現(xiàn)貨價格 - 期貨價格×轉(zhuǎn)換因子。同時，交易者通常以回購融資放大現(xiàn)貨持倉，賺取基差收斂收益及正Carry（現(xiàn)貨票息 - 融資成本）。

但在此次美債拋售中，該策略遭遇三重壓力：其一，現(xiàn)貨端因集中拋售價格暴跌，10年期收益率兩日飆升近40bps，而期貨市場深度不足無法同步反應(yīng)，最終導(dǎo)致現(xiàn)貨市場的虧損遠大于期貨市場的收益；其二，回購市場流動性壓力加劇，抵押品折價率與融資成本陡增，Carry收益可能由正轉(zhuǎn)負；其三，高杠桿下自我強化效應(yīng)顯現(xiàn)，高杠桿下基差僅小幅走闊就將導(dǎo)致本金大量虧損，迫使基金拋售現(xiàn)貨頭寸并回補期貨空單，進一步加劇基差波動，形成拋售→基差惡化→Margin Call的流動性螺旋。因此，可以看出該交易策略在極端行情中與“現(xiàn)券?互換”策略相似的脆弱性，存在流動性錯配與高杠桿的自我強化效應(yīng)。此前的美債市場積累了大量類似的套利交易策略，因此在基差交易崩盤下，引發(fā)了美債市場的系統(tǒng)性拋售。

整體而言此次美債市場的劇烈波動，短期內(nèi)交易層面因素占主導(dǎo)，長期折射的仍是投資者對于美國信用的隱憂。在基差交易的擾動下，我們看到美債波動率一度飆升。不過，4月中旬后，長端美債市場利率出現(xiàn)持續(xù)下降，這表明多數(shù)高杠桿基差交易平倉后，市場交易結(jié)構(gòu)變得更加穩(wěn)健。四月美國市場曾一度出現(xiàn)的股債匯三殺表明，市場目前最為擔憂的，仍然是貿(mào)易沖突升級引發(fā)的地緣風險，可能使得海外資金持續(xù)流出美國。過去兩年，美國財政、貿(mào)易雙赤字之下，美元仍能保持持續(xù)上漲，主要依賴美國例外論與美股的“AI敘事”，使得海外資金持續(xù)流入。

但目前來看，這些因素都在弱化，宏觀與財政不確定性加強，因此長端美債的長期走勢仍然具備高度不確定性。總體而言我們傾向于認為，從短期來看，基差交易帶來的美債市場危機可能暫時告一段落，目前對于具體的交易層面而言，我們認為若10年期美債反彈至4.5%左右的水平時，其配置價值仍然較高，依然可在美債利率處于較高水平時戰(zhàn)術(shù)性保持對美債的配置。但長期而言，若關(guān)稅政策持續(xù)維持高強度與不確定性，那么通脹預(yù)期的高企與美元信用的弱化將使得海外投資人對持有美債資產(chǎn)變得更加謹慎，美債避險資產(chǎn)的邏輯可能不再絕對，美債市場仍然需要等待市場進一步的審視與定價。

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