導讀：在海諾爾以主動撤回IPO申報材料叫停其第三次A股上市之旅9個月后，2025年4月18日，深交所以一系列三份自律監管措施決定側面揭開了海諾爾IPO受阻的真正之由——“未能保證發行上市申請文件的真實、準確、完整”。

本文由叩叩財經（ID：koukouipo)獨家原創首發

作者：方知躍@北京

編輯：翟 睿@北京

這又是一次監管層對擬上市企業提起現場督導的“威懾”結果。

曾經A股知名的“上市困難戶”——海諾爾環保產業股份有限公司（下稱“海諾爾”），在歷時近四年后，于2024年7月23日不得不放棄其第三次IPO闖關的計劃。

彼時，對于海諾爾這最新一次資本化的告敗，外界也曾揣測紛紛。

有聲音認為其IPO的鎩羽與其業績陷入瓶頸有關，但亦有媒體分析認為海諾爾該次上市的折戟，其身負的“敏感股東”難脫關系。

在海諾爾以主動撤回IPO申報材料叫停其第三次A股上市之旅9個月后，2025年4月18日，深交所以一系列三份自律監管措施決定側面揭開了海諾爾IPO受阻的真正之由——“未能保證發行上市申請文件的真實、準確、完整”。

這又是一次監管層對擬上市企業提起現場督導的“威懾”結果。

公開資料顯示，海諾爾成立于1999 年，多年來一直致力于城市生活垃圾處理業務，為一家定位于中小城市生活垃圾處理服務商。

正如上述所言，在過去十余年的時間里，海諾爾已經三次尋求A股的IPO上市了。

早在2012年，海諾爾便首次吹響了劍指創業板IPO的沖鋒號，不料，卻直接遭到證監會了無情否決。七年后的2019年，海諾爾再次申報上市，沒想到僅僅三個月便主動撤回材料終止，同時還收獲了證監會的一紙警示函。

與前兩次并不愉快的上市經歷相比，此番第三次也是最近一次創業板上市闖關，雖然仍然以失敗告終，但已經算是海諾爾最接近實現A股上市之夢的一次了。

2020年12月，海諾爾在申萬宏源的保駕護航之下開啟了其這第三次IPO的上市之旅的。

據海諾爾向深交所遞交的有關信息顯示，此次IPO ，海諾爾擬發行不超過3650萬股用以募集10億資金投向“成都鄧雙環保發電廠”、“隨州垃圾無害化處理廠”、“宣漢縣生活垃圾焚燒發電”等三大項目及補充流動資金。

或許有了前兩次失敗的經驗教訓，第三次申報創業板上市的海諾爾，在一開始的審核流程中，還算推進得較為順利。

2021年11月5日，經過了深交所前期三輪問詢和一輪落實審核中心意見后，海諾爾即獲得了走上創業板上市委會議接受表決的機會。

在此時，幸運之神還是偏向于海諾爾的。

因為在2021年11月5日當日召開的創業板上市委2021年第65次審議會議上，海諾爾不僅成功獲得了上市委員們出具的“符合發行條件、上市條件和信息披露要求”的審議結果，而且無需進一步落實相關事項。

在成功通過深交所審核后，海諾爾這第三次上市進程卻突然“停滯”不前。

一直到2024年7月23日，海諾爾不得不宣布其IPO第三度宣告終止，其都未能進入到注冊流程中，連注冊的大門都未能觸及到。

這也讓海諾爾一度創下了注冊制下IPO過會后耗時最長卻仍未被應允提交注冊申請的紀錄保持者。

在海諾爾最新的這次IPO申報及審核的過程中，叩叩財經曾對其進行過多次跟蹤觀察與報道（詳見叩叩財經相關報道《注冊制審核又一紀錄誕生！過會一年卻仍未提交注冊，海諾爾“十年三闖IPO”緣何遇阻：涉“九鼎系”調控余波 內控缺失“魔咒”十年仍存》）。

在該次海諾爾IPO宣布告吹的半年多前，2023年12月14日，曾有媒體就其IPO過會后遲遲未有進展的事項采訪海諾爾，海諾爾有關工作人員宣稱“公司IPO正常推進中”，但其也坦承，只是“監管層一直沒有要求公司提交注冊”。

彼時，便有接近于監管層的知情人士向叩叩財經表達了不盡相同的觀點。

該知情人士告訴叩叩財經，為滿足創業板“三創四新”的定位，在近年中海諾爾一面在加強企業內控管理合規的同時，也在努力加大研發費用等創新指標的投入，但監管層對其相關整改的結果似乎并不認可，上市的空間眼看越來越小。

也正是在此時，據叩叩財經獲得的一系列數據顯示，海諾爾在近年來的研發費用的合理性和真實性上，的確存在疑點（詳見叩叩財經相關報道《暌違A股十余年，三戰三敗！海諾爾IPO上市大戲再以悲劇謝幕：曾創注冊制下審核紀錄，對賭重壓下，下一站北交所？》）。

果不其然。

在深交所最新公布的這三份分別指向海諾爾和其此次IPO相關的中介機構及一桿負責人等的自律監管措施中，深交所表示，通過對海諾爾這最新一次IPO的現場督導發現，海諾爾未如實說明其研發相關內部控制執行不到位、研發費用歸集及會計處理不規范等情形，向深交所提交的研發費用有關問題回復內容與實際情況不符。也正因如此，海諾爾被深交所認為“未能保證發行上市申請文件的真實、準確、完整”。

因上述被監管層通過現場督導查獲的有關“帶病闖關”事實，深交所認為海諾爾實際控制人、董事長兼總裁駱毅力，財務負責人牟雪飛，未履行誠實守信義務，未能保證申報文件的真實、準確、完整，對海諾爾的違規行為負有重要責任，決定對海諾爾、駱毅力、牟雪飛采取約見談話的自律監管措施。

同時被深交所處以“約見談話的自律監管措施”的還有海諾爾此次IPO的保薦機構——申萬宏源及兩名保薦代表人。

1）異常的研發投入

如果單從盈利能力上講，海諾爾也的確具備了A股上市的實力的。

早在2020年扣非凈利潤便突破過億規模的海諾爾，在此后的兩年中，隨著營收的不斷增長，其凈利潤在2021年和2022年也分別達到了2.32億和2.8億。

第三次申報創業板上市的海諾爾，或許沒有想到，較此前幾年，注冊制對于創業板早已賦予了更明晰的定位——深入貫徹創新驅動發展戰略，適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢，主要服務成長型創新創業企業，并支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。也正因此，監管層對擬創業板上市企業在營收與研發投入上皆有明確的判定標準。

在海諾爾IPO成功通過深交所創業板上市委審核時的2021年11月，創業板“三創四新”的具體標準還未落地。

但在海諾爾等待向注冊環節推進的漫長時間里，監管層對創業板上市屬性判定細則的出爐，漸漸成為了海諾爾IPO繼續向前突破的重大障礙。

2022年12月30日，經中國證監會批準，深交所正式發布了《創業板企業發行上市申報及推薦暫行規定（2022年修訂）》（下稱《暫行規定》），并要求立即實施。

也正是該《暫行規定》明確要求，擬創業板上市企業則需符合“最近三年研發投入復合增長率不低于15%，最近一年研發投入金額不低于1000萬元”或“最近三年累計研發投入金額不低于5000萬元”。

在上述《暫行規定》落地實施的當口，尚未補充更新2022年年報數據海諾爾就顯然已不滿足上述創業板上市的“定位”標準。

因為海諾爾在斯時的“最近三年”即2019年至2021年中，其研發投入分別僅為1023.39萬、793.68萬和995.9萬。

不過幸運的是，在2023年3月底更新的海諾爾2022年年報數據，暫時將海諾爾IPO從失敗的邊緣拯救回來。

按照《暫行規定》測算，海諾爾IPO要滿足相關規定，其若以2020年至2022年認定為IPO報告期的最近三年，那么2022年的研發投入將至少達到1049.6萬。

據海諾爾在股轉中心發布的2022年年報顯示，其2022年研發投入約為1130.5萬，比《暫行規定》所需的最低要求僅多了80.9萬，可謂是“擦線”達標。

也正是這剛好“擦線”達標的數據，引起了監管層的注意。

“研發投入是監管層判定企業是否符合創業板定位的重要指標，尤其是對于‘擦線’達標者，監管層都將更為審慎以待，尤其將重點關注研發費用歸集是否準確，研發投入是否真實，畢竟對于此類研發投入并不寬裕的企業，往往存在為了達標而數據造假的可能。”在海諾爾叫停該次IPO前夕，上述接近于監管層的知情人士就海諾爾研發費用的爭議問題向叩叩財經表示。

海諾爾的研發投入數據勉強達標，那么其合理性和真實性上，卻疑點重重。

海諾爾2022年研發費用較2021年相比，最重要的材料動力消耗費用不增反減，從2021年同期的512萬減少至510萬，增長最多的卻是職工薪酬、委托研發和化驗檢測費。

在2022年中，海諾爾的研發人員認定人數突然從年初的25人增長至36人，于是研發人員的薪酬支出較2021年的457.7萬增長54.81萬至521.57萬。

但令人費解的是，在2022年中，海諾爾增加的研發人員幾乎皆是本科以下學歷者，且也正在該時間段內，其原本僅存的2名碩士學歷的研發人員也流失過半，僅剩一名。

此外，在研發人員大幅增長的同時，海諾爾反而還將部分研發對外委托，故又增加了56.4萬的委托研發費用的支出——這是海諾爾在近年來首次進行委托研發，公開信息顯示，至少在2018年至2021年中，海諾爾皆未有過委托研發的先例。

同樣，在2022年中，海諾爾研發費用支出的“化驗檢測費”一項中，也達到了21.99萬元。在2020年和2021年中，海諾爾的檢測費支出僅為1.2萬元和0萬元。

時間進入2023年之后，為了擺脫研發投入“擦線”達標的嫌疑，海諾爾更是鉚足了勁“做大”研發費用。

據海諾爾公布的2023年中報顯示，僅僅在2023年前6個月中，其研發費用的投入便已經達到848.1萬，較2022年同期的447.3萬增長了近90%，其中僅職工工資一項，便增長了200余萬，同比增長近95%。

與暴增的研發人員工資形成鮮明對比的卻是在2023年上半年，海諾爾的技術人員數量卻在不斷下滑。

據叩叩財經獲得的海諾爾員工構成數據透露，在2023年上半年中，海諾爾在職員工數量從年初的794人減少為767人，其中技術人員從73人減少為69人。同比2022年同期，2023年上半年中，海諾爾技術人員的數量也不僅未出現大幅增長，反而也同樣出現了流失，在2022年6月底時，海諾爾擁有技術人員的數量為71名。

所以，當如今深交所宣布，經過現場督導發現海諾爾存在“研發相關內部控制執行不到位、研發費用歸集及會計處理不規范”等問題，便一切皆是有跡可循。

2）三闖IPO兩次皆因“帶病闖關”遭罰

此次被深交所予以約見談話的自律監管措施，已是海諾爾這十余年來三次IPO申報上市的過程中，第二次因“帶病闖關”受罰了。

早在2012年4月，海諾爾便曾首次站上了創業板發審委會議的審核現場，但結果卻慘遭否決。

彼時證監會給出的將其拒之A股門外的主因便是其當年在IPO報告期內多次違反環保法律法規被處罰，同時還有生產項目超過運營期限未獲得環保驗收許可文件等問題，被認為公司的內部控制制度不能合理保證其生產經營的合法性。

2019年6月，在首次上市鎩羽而歸近7年后，海諾爾重啟IPO二度向證監會遞交了其創業板上市申請。

不過僅僅過去不足3個月，2019年9月30日，海諾爾便以主動撤回IPO申請的方式終止了其“二進宮”的計劃。

2020年4月，證監會以一紙警示函監管措施的決定，揭開了海諾爾第二次IPO主動“逃單”之謎。

原來，海諾爾IPO在當年被證監會抽中對其現場檢查，隨后，亦被監管層檢查出了諸多“硬傷”——存在部分項目運營管理相關技術服務費會計處理不規范、未如實披露受限貨幣資金等問題。就此，證監會認為海諾爾有關行為違反《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》第十七條和第十八條的規定，構成《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》第五十四條規定所述行為。按照《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》第五十四條的規定，決定對其公司采取出具警示函的行政監管措施。

在接連三次IPO皆慘敗后，海諾爾是否在近期還有勇氣繼續其A股上市的夢想，尚不得而知。

但在“對賭”強壓之下，海諾爾或也并不會輕易放棄再度資本化的可能。

據叩叩財經獲悉，海諾爾曾與其多家投資機構簽署了多份對賭協議，這些對賭協議包括了股權回購、業績補償等內容。此前為了IPO審核的合規而暫時終止，但幾方約定，若海諾爾此次若最終未能實現上市，那么相關對賭條款效力將立即恢復的，海諾爾控股股東及關聯人士將存在被要求履行回購股份義務的風險。

回購壓力之下，如果海諾爾選擇第四次向A股進軍，和大多數滬深IPO上市受挫的企業一樣，北交所上市或許是海諾爾目前要在短期內實現掛牌的最佳途徑。

海諾爾若轉道投向北交所的懷抱，其除了經營規模的優勢外，曾在新三板掛牌上市多年的它，擁有天然的前置優勢。

公開信息顯示，海諾爾2015年11月便登陸新三板并進入創新層交易。直到2023年9月，因其IPO已通過深交所創業板上市委會議審議，并基于公司未來發展及戰略規劃需要，才在全國股轉系統終止掛牌。

因保薦企業海諾爾IPO“帶病闖關”，作為此次海諾爾上市保薦代表人——來自申萬宏源的秦明正、王鵬也被深交所予以追責。

秦明正、王鵬二人遭受到監管層的自律監管，也并不冤枉。

據深交所披露的自律監管措施決定稱，除了對海諾爾存在研發投入相關內部控制執行不到位、研發費用歸集及會計處理不規范等情形，秦明正、王鵬在保薦工作執業過程中未予以充分關注并審慎核查，發表的核查意見不準確外，二人還存在核查底稿歸集不完整、核查證據 材料獲取不充分等問題。

據叩叩財經獲悉，秦明正、王鵬也算得上是來自申萬宏源的資深保薦代表人了，二人皆是從申萬宏源開啟其投行生涯的，注冊成為保薦代表人也都已近十年。

在過去的幾年中，王鵬作為保薦代表人在IPO業務領域可謂戰功赫赫。

自2021年至今，四年時間里，王鵬至少已成功保薦了三家企業實現IPO或公開發行，其中包括南橋食品的滬市主板IPO、華豐科技的科創板上市以及燦能電力的北交所掛牌。2021年初，長虹新能源登陸新三板，也是其手筆。

相較王鵬，秦明正的執業履歷則稍遜一籌。

除了曾對上市企業的IPO進行持續督導外，秦明正尚未真正成功保薦過IPO企業上市。僅在2021年9月曾成功保薦了上工申貝的非公開發行項目。與秦明正搭檔成功完成上工申貝非公開發行保薦工作的另一位保薦代表人則正是王鵬。

（完）