??鏡象娛樂

文丨顧貞觀

4月14日，集換式卡牌品牌卡游更新招股書，再次沖擊港交所。

2024年卡游首次啟動(dòng)IPO，后以失敗告終，從當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)要求卡游提交的補(bǔ)充材料來看，卡游首次上市失敗或許與數(shù)據(jù)安全、不符合監(jiān)管要求等相關(guān)。對這家年入百億，毛利率超過70%的企業(yè)來說，暴利生意的另一面是長期困于“收割小學(xué)生”“未成年沉溺其中”“小學(xué)生集卡成癮”等負(fù)面輿論。

同時(shí)，集換式卡牌賽道后發(fā)者的持續(xù)發(fā)力，也為卡游帶來了競爭壓力，同為集換式卡牌品牌的集卡社與Hitcard，前者成為了資本寵兒，后者IP合作版圖持續(xù)擴(kuò)大，春節(jié)檔與卡游一同拿下了《哪吒之魔童鬧海》的卡牌產(chǎn)品開發(fā)授權(quán)。

在周邊經(jīng)濟(jì)越來越受關(guān)注的當(dāng)下，Hitcard選擇密切綁定上游IP版權(quán)方，集卡社選擇走引進(jìn)與原創(chuàng)雙輪驅(qū)動(dòng)之路，目前卡游也給出了自己的選擇。過去一兩年，在業(yè)內(nèi)外“缺乏自有IP”“營收結(jié)構(gòu)單一”等質(zhì)疑聲下，卡游選擇了開辟新的增長曲線，即發(fā)力人偶、谷子類周邊、文具等領(lǐng)域。不過，目前集換式卡牌仍是卡游的頂梁柱產(chǎn)品。

集換式卡牌乘上“周邊經(jīng)濟(jì)”東風(fēng)

卡牌，在外界眼中不過是一張張印著各大IP角色形象的“紙片子”，但對卡牌消費(fèi)者而言，小小紙片提供的收藏價(jià)值、情緒價(jià)值等可是超乎想象的。

集換式卡牌簡稱TCG（Trading card game），最初是以收集卡牌為基礎(chǔ)的游戲模式，游戲者需要通過購買隨機(jī)包裝的補(bǔ)充包來收集卡牌，然后根據(jù)自己的策略，靈活使用不同的卡牌去構(gòu)組符合規(guī)則的套牌進(jìn)行游戲。

早期集換式卡牌競技性更強(qiáng)，《萬智牌》《游戲王》《寶可夢》等都是競技型卡牌的代表。此后收藏型卡牌也成為了集換式卡牌市場的重要分支，諸如小馬寶莉卡、NBA球星卡等都是收藏型卡牌的代表。

近幾年，集換式卡牌市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，被越來越多的年輕人青睞，這源于卡牌兼具交換、收藏、社交、可玩性等多重功能，也在于它已然成為了IP衍生周邊的重要組成部分，并乘上了二次元經(jīng)濟(jì)以及更細(xì)分的谷子經(jīng)濟(jì)的東風(fēng)。

在“萬物皆可卡牌”的浪潮下，影視、游戲、小說等眾多領(lǐng)域的熱門IP幾乎都會(huì)推出卡牌產(chǎn)品。比如卡游成立以來合作的版權(quán)IP便包含奧特曼、小馬寶莉、天官賜福、咒術(shù)回戰(zhàn)、名偵探柯南、蠟筆小新、初音未來、變形金剛、哈利波特等。IP光環(huán)加持下，本就有著廣泛市場基礎(chǔ)的集換式卡牌短短幾年時(shí)間里一飛沖天。

觀研報(bào)告網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2019到2023年，國內(nèi)集換式卡牌行業(yè)的市場規(guī)模已經(jīng)從28億元大幅增長至133億元，復(fù)合年增長率為31.49%，產(chǎn)量從1.33億包增長至5.69億包。這也與卡游的業(yè)績走勢基本吻合，2022年、2023年、2024年，卡游的營收分別為41.31億元、26.62億元、100.57億元。

2023年的營收之所以下滑，在于當(dāng)年卡游的主力卡牌IP奧特曼熱度有所降溫，當(dāng)時(shí)卡游對單一IP的依賴程度相對較高。從招股書來看，時(shí)間來到2024年后，卡游的熱門IP矩陣已然擴(kuò)充，奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、蛋仔派對等是為卡游貢獻(xiàn)收入的幾大主力IP。截至2024年底，卡游IP庫的規(guī)模也達(dá)到了70個(gè)。

作為國內(nèi)泛娛樂玩具行業(yè)增長最快的細(xì)分領(lǐng)域，集換式卡牌近幾年的狂飆突進(jìn)，離不開直播拆卡這一新消費(fèi)場景的落地，集卡與換卡在線下一直相當(dāng)流行，但直播拆卡的流行進(jìn)一步加快了集換式卡牌在年輕群體中的破圈速度。2024年卡游的熱門IP產(chǎn)品小馬寶莉卡火爆時(shí)，短短幾日便在直播間花費(fèi)數(shù)萬元拆卡的大有人在。

鏡象娛樂曾在《》一文中論述過為何直播拆卡能最大程度刺激集卡愛好者進(jìn)行消費(fèi)，對IP的熱愛、情緒價(jià)值、刺激感、賭徒心理等共同構(gòu)成了直播間群體的消費(fèi)驅(qū)動(dòng)力，這種驅(qū)動(dòng)力在盲盒銷售模式的卡牌產(chǎn)品拆包后，要么一飛沖天，要么價(jià)值歸零的開箱體驗(yàn)下被進(jìn)一步放大。可以說，如今的拆卡直播間，頗有“年輕人的澳門平替”之意。

以春節(jié)檔卡游聯(lián)合《哪吒之魔童鬧海》推出的電影收藏卡斗天包為例，從SE親簽卡（限編10）、SP光刻卡（限編99）到SR大頭卡、HR光柵卡，相關(guān)產(chǎn)品共包含191款卡牌與14個(gè)卡種，每包官方定價(jià)為10元，但稀有卡能在二手市場炒至數(shù)萬元，而眾多普卡在二手市場只能論斤售賣。

此外，如今卡游、集卡社等廠商在卡面藝術(shù)設(shè)計(jì)水準(zhǔn)上的發(fā)力，與其對卡牌消費(fèi)者多樣化和個(gè)性化需求的滿足，也是集換式卡牌在年輕群體中持續(xù)破圈的關(guān)鍵。如今卡游在研發(fā)設(shè)計(jì)端已經(jīng)設(shè)立了11個(gè)專項(xiàng)工作室，組建了由455人構(gòu)成的設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，成員涵蓋原畫、平面設(shè)計(jì)及 3D 設(shè)計(jì)等領(lǐng)域，負(fù)責(zé)產(chǎn)品的創(chuàng)意開發(fā)與細(xì)節(jié)打磨。

暴利與困局

周邊經(jīng)濟(jì)利潤空間極高，如今已經(jīng)是“熱知識(shí)”，但相比于毛利率普遍在40%以上的谷子類周邊，集換式卡牌的利潤顯然更為可觀。招股書顯示，2022年到2024年卡游的毛利率分別為68.8%、65.8%和67.3%，同時(shí)期卡游支柱產(chǎn)品集換式卡牌的毛利率分別為69.9%、71.1%和71.3%，處于小幅提升狀態(tài)。

2022年到2024年卡游的凈利潤分別為-2.96億元、4.5億元、-12.42億元，但2022年與2024年的虧損主要是受非經(jīng)常性因素影響。一是卡游2024年根據(jù)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃向李奇斌授出的若干股份確認(rèn)股份支付開支，以表彰其對本集團(tuán)的貢獻(xiàn)；二是卡游持有的以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債，在2024年出現(xiàn)了較大的公允價(jià)值虧損。

2022年到2024年，卡游經(jīng)調(diào)整凈利潤（非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量）分別為16.20億元、9.34億元和44.66億元。灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，按2024年商品交易總額計(jì)算，卡游在泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)及泛娛樂玩具行業(yè)中排名第一，市場份額分別為13.3%和21.5%。

資本市場的嗅覺是相當(dāng)敏銳的，集換式卡牌初步展露出可觀前景時(shí)，騰訊和紅杉資本便投資了卡游，2022年前后，紅杉資本認(rèn)購1.05億美元，騰訊通過Grand Hematite認(rèn)購3000萬美元，每股成本均為76.5美元。值得注意的是，2022年紅杉資本也投資了收藏卡品牌Hitcard，持股比例達(dá)到6.67%。

不過，2024年首次IPO的卡游并未成功敲開港交所的大門。2024年年初，卡游正式向港交所遞交招股書，擬在主板掛牌上市，摩根士丹利、中金公司和摩根大通擔(dān)任聯(lián)席保薦人。2024年3月，證監(jiān)會(huì)公布境外發(fā)行上市備案補(bǔ)充材料要求公示名單，卡游便在其中，證監(jiān)會(huì)要求卡游補(bǔ)足的材料主要涉及股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是否存在入股價(jià)格異常、數(shù)據(jù)安全等方面。

從“請說明：發(fā)行人及境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體落實(shí)《中華人民共和國數(shù)據(jù)安全法》《數(shù)據(jù)出境安全評估辦法》《工業(yè)和信息化領(lǐng)域數(shù)據(jù)安全管理辦法（試行）》《兒童個(gè)人信息網(wǎng)絡(luò)保護(hù)規(guī)定》等相關(guān)法律法規(guī)和政策要求的具體措施，是否已建立有效的數(shù)據(jù)安全管理制度、數(shù)據(jù)安全保護(hù)措施”來看，一直以來圍繞著卡游的輿論爭議與或未滿足監(jiān)管要求，可能是其首次IPO失敗的關(guān)鍵原因。

2022年到2024年，卡游的奧特曼與小馬寶莉等卡牌產(chǎn)品火爆出圈的另一面，是“收割小學(xué)生”“未成年沉溺其中”“小學(xué)生集卡成癮”等負(fù)面新聞的到來，這一次IPO中，卡游能否解決這一問題外界不得而知，但可以肯定的是，它并不是卡游這家企業(yè)所面臨最核心的長線經(jīng)營問題。

后發(fā)者來勢兇猛

觀研報(bào)告網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，目前國內(nèi)集換式卡牌市場的主要消費(fèi)者為35歲以下的年輕人，其中以18到34歲的男性居多，未成年人是集換式卡牌的受眾群體之一但并非核心受眾。對卡游而言，它所合作的眾多IP受眾年齡分層也是不同的，比如《小馬寶莉》動(dòng)畫本身偏向子供向，因此卡牌消費(fèi)人群也帶著低齡化特征。

換言之，如果后續(xù)卡游合作的IP受眾群體平均年齡更高，那它身上的相關(guān)爭議是有望減弱的。下一階段缺乏真正的生態(tài)護(hù)城河，才是卡游最大的不確定性，目前卡游70個(gè)IP中僅有1個(gè)為自有IP，其他皆為授權(quán)IP，這無疑為卡游的長線經(jīng)營帶來了不確定性。

此前國內(nèi)集換式卡牌市場呈一超多強(qiáng)局勢，卡游招股書也表示公司2022年的市場份額超過70%，但這離不開先發(fā)優(yōu)勢帶來的加持。卡游成立于2018年，那一年IP周邊經(jīng)濟(jì)發(fā)展遠(yuǎn)不及如今迅猛，二次元游戲、二次元經(jīng)濟(jì)等都還帶著小眾標(biāo)簽，整個(gè)二次元產(chǎn)業(yè)處于爆發(fā)前夕，嗅覺敏銳的卡游率先入局，奠定了自己的先發(fā)優(yōu)勢。

目前卡游在國內(nèi)的主要競爭對手如集卡社、Hitcard，前者在2020年推出第一款卡牌產(chǎn)品《斗羅大陸》動(dòng)畫收藏卡，并先后獲得了時(shí)光代理人、小黃人、星際寶貝、小王子等IP的授權(quán)。后者創(chuàng)立于2021年，主要聚焦收藏型卡牌，與閱文集團(tuán)合作推出過《與鳳行》《慶余年》《全職高手》等IP的卡牌產(chǎn)品。

近一兩年后起之秀的勢頭稱得上猛烈，2021年至今，Hitcard先后獲得了泡泡瑪特、日本互聯(lián)網(wǎng)巨頭CyberAgent旗下游戲公司Cygames、粘土人廠牌Goodsmile、游戲開發(fā)公司Akastsuki、潮玩族、閱文集團(tuán)等主體的投資，可謂集換式卡牌市場的資本寵兒。但更重要的是，與眾多IP版權(quán)方實(shí)現(xiàn)股權(quán)綁定后，Hitcard一定程度上實(shí)現(xiàn)了IP版權(quán)的獨(dú)一性。

集卡社也在持續(xù)發(fā)力，春節(jié)檔《哪吒之魔童鬧海》在集換式卡牌授權(quán)上合作卡游的同時(shí)，也牽手了集卡社。今年4月，集卡社所屬的杰森娛樂集團(tuán)召開2025年春季新品發(fā)布會(huì)，發(fā)布會(huì)上杰森娛樂董事長林俊公開表示，集卡社要打造的是引進(jìn)加原創(chuàng)的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，即廣泛合作國內(nèi)外IP的同時(shí)孵化自有IP。

相比于Hitcard與集卡社，卡游將鎖定的則是開辟新的增長曲線，除了集換式卡牌，人偶、谷子類周邊、文具等都是卡游發(fā)力的方向，不過2024年卡游營收結(jié)構(gòu)中的頂梁柱仍是集換式卡牌，該業(yè)務(wù)年收入為82億元，占比為81.5%。

目前來看，卡游瞄準(zhǔn)的是通吃熱門周邊品類這一目標(biāo)，但當(dāng)下最火爆的谷子經(jīng)濟(jì)賽道，如今已云集實(shí)豐文化、廣博股份、星輝娛樂等一眾玩家，卡游想要闖出一條道路，并不是件容易之事。

鏡象娛樂（ID：jingxiangyuler）原創(chuàng)

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