本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

4月10日，安踏遞出一紙公告，宣布將以2.9億美元收購德國戶外品牌Jack Wolfskin（狼爪）。這已經是安踏十年內的第七次大型并購，從斐樂、始祖鳥到狼爪，這家中國運動巨頭似乎永遠在“買買買”的路上。

然而，市場的反應卻耐人尋味：股價波瀾不驚，遠不及收購始祖鳥時的狂歡。

國內糧倉見頂、海外硬骨頭難啃問題面前，安踏驗證屢次用收購萬能公式破解增長焦慮。但這次投資者所猶豫的，可能是一個更本質的問題：

狼爪真能復制斐樂的成功嗎？

01

狼爪是誰？

公開信息顯示，狼爪1981年在德國伊德斯坦因創立，其產品線涵蓋徒步、自行車、滑雪以及露營等場景，在歐美頗有知名度。

近二十年，狼爪已然成為資本獵物，幾經易主。

2016年、2011年及2018年，狼爪先后被私募基金Quadriga和Barclays、黑石集團、美國公司Callaway Golf收購，收購價格從9000萬歐元升至7億歐元，而后又降至4.76億美元，到如今安踏的收購價更是不足3億美元。

估值縮水的主要原因被歸結為，狼爪在股權的動蕩之下，管理層和品牌戰略調整頻繁，始終找不到可以長期堅守的明確方向。

比如，在被Callaway Golf收購后，其CEO、CFO集體換屆，在經歷短暫的全球化嘗試后，狼爪又戰略性的撤出歐美與俄羅斯市場，重新整合資源到歐洲、EMEA和亞洲市場。

但無論是管理層頻繁更迭，還是戰略反復調整，均未能扭轉狼爪的業績頹勢。

截至2025年1月，狼爪在全球擁有495家專賣店，其中226家分布在歐洲，269家位于亞洲，以及全球超過4000家零售點。可查數據顯示，狼爪銷售額主要來自于德國、奧地利和瑞典（52%），以及中國市場（21%）。

可以說，具有44年歷史的狼爪，是一個沒落的運動老將。但也正因如此，在安踏看來，這是一筆性價比極高的交易。

02

一枚拼圖

2024年，安踏集團整體營業收入達到708.26億元，同比增長13.6%。但細分數據的分歧，卻表現出種種隱憂：

安踏集團旗下品牌按照價格可以分為三個分部：

其一是安踏，錨定中低端市場；

其二是FILA，錨定中高端市場；

其三是包括迪桑特、可隆、始祖鳥在內的其他品牌，錨定高端市場用戶。

2024年，以上三個分部收入占比分別為47%、38%及15%。

其中，高基數之上，貢獻集團85%收入的主品牌安踏與FILA，增速已開始放緩甚至下滑。

過去五年，品牌安踏收入增速分別為-9.75%、52.47%、15.45%、9.32%及10.61%；品牌FILA收入增速分別為18.14%、25.05%、-1.37%、16.63%及6.07%。

2024年，安踏集團表現最為突出的是“其他品牌”，收入增速達到54%。然而，無論是對集團總收入15%的營收貢獻比，還是運動市場紡錘型的市場份額分布特征，都決定這一分部很難成為安踏集團未來增長的主要動力。

尤其是，安踏旗下各品牌低價產品更受市場歡迎驗證了這一點。2024年安踏盈利水平普遍下調，其中FILA表現最為明顯，由于低定價產品銷量由于高定價產品，其毛利率下降1.2個pct至67.8%，凈利率下降2.3個pct至25.3%。

因此，價格帶的謹慎下探，可能是安踏集團在國內持續擴張的突破口。

以運動常規單品沖鋒衣為例，我們在以上品牌的天貓旗艦店搜索關鍵詞，取銷量前十定位該品牌沖鋒衣的主要價格區間，如下圖：

可以看到，集團定價區間在安踏與FILA之間出現小幅度空缺，結合FILA高低定價產品市場表現差異，500-800元運動品牌價格帶成為安踏集團尚未開發的空白價格帶。

與之定價區間重合的狼爪，幾乎是最適合安踏用來補全價格戰略的一塊拼圖。

03

擴表周期

回顧安踏25年的發展歷史，先后超越李寧、耐克成為中國市場市占率第一的運動鞋服集團，安踏的成長本質是一場“持續擴表”的資本游戲，每一輪擴表均踩準了時代紅利。

安踏的第一次擴表，發生在國內掀起全民運動風潮的市場教育期（1999-2010年）：

按照2005年科爾尼給安踏做的市場分析，當時安踏所在的中低端市場上，換算到當時的購買力水平，大約有5億中國人買不起安踏，而這部分人群就是安踏的目標顧客。此后，安踏定價堅守比李寧定價低20%-30%，直至五年間營收翻5倍，超越李寧成為第一國產運動品牌。

第二次擴表發生在新消費崛起期（2009-2022年）：

同樣地，當耐克、阿迪達斯推出300元左右的款式打入中低端價格帶，進駐三四線城市搶占國產品牌底盤時，安踏選擇反向收購意大利品牌FILA進擊中高端市場，在主品牌遭受打擊的同時，FILA卻收入大增、扭虧為盈反哺集團。

第三次擴表發生在功能性戶外垂類市場增長期（2016至今）：

近幾年，中產作為消費新勢力迅速崛起，連續涌入滑雪、徒步、高爾夫等小眾高端戶外市場，安踏先后收購DESCENTE迪桑特、Kolon Sport可隆、始祖鳥、塞洛蒙、威爾遜、MAIA ACTIVE等高端運動品牌相關股權。到2024年，這些品牌組成的 <所有其他品牌> ， 以53.7%的同比增長率成為集團中增速最快的業務科目。

到2024年底，安踏在中國運動鞋服市場份額提升至23%，居于行業首位，全球第三。安踏要繼續升級迭代，就要以新的目標繼續進攻，耐克可能是一個不錯的樣本：

耐克財報顯示，截止2024年，耐克占據美國運動市場份額的28.5%，發源地美國僅貢獻耐克營收的42%，國際市場營收占比為58%。反觀安踏，并未單獨披露海外市場收入占比，僅披露了海外門店數量——安踏216家、FILA23家、DESCENTE4家，不足總門店數量的1/10。

因此，安踏的第四次擴表幾乎只能來自于全球化戰略，狼爪作為在海外有一定認知度的老品牌，可以很好的彌補安踏出海成白牌的問題。

在梳理完安踏的擴表周期后，更需關注的是，新周期下狼爪收購背后的挑戰與邏輯。

04

底層邏輯

斐樂的成功得益于中產消費的崛起與品牌運營的“安踏化”，狼爪面臨的環境已大不相同：內部價格帶的重疊可能引發品牌互噬，外部則需直面耐克、北面等巨頭的圍剿。

更關鍵的是，安踏的全球化邏輯仍需驗證——從渠道模式到品牌認知，海外市場并非國內經驗的簡單復刻：

【1】價格帶擴充策略下，漲價空間有限

無論是斐樂的重新啟動，還是始祖鳥、可隆在中國市場的營銷成功，都得益于安踏對潛在用戶的精準反向推導能力和重資產耕耘的運營能力，幾乎每個品牌到安踏手上都是一次新生。

就像用戶們調侃的，“安踏收購誰，誰就會漲價”，安踏的幾次擴表成功都得益于品牌出圈后的量價齊升。

但從前面的分析來看，狼爪價格帶與FILA已經有部分重合，在此之上提價又要與始祖鳥等高端品牌發生碰撞，因此，為了避免自有品牌間競爭，狼爪可能漲價空間有限。

【2】海外又是另一套邏輯

早在2005年，安踏創始人丁世忠在接受采訪就透露過全球化的野心，表示“不做中國的耐克，要做世界的安踏”，但輾轉20年，安踏在海外的業績數據仍然沒有在財報中單獨成頁。

原因很簡單，海外運動品牌的競爭是另外一套邏輯。

一方面，全球市場已有耐克盤踞在前，各價格帶和品類分布相對均衡，對于后發者形成較強的防守戰略；另一方面，海外運動市場業態以Foot Locker等運動鞋和服裝零售專賣店為主，安踏商場的DTC模式難以發揮。

或許正如丁世忠所言，“世界的安踏”從不是一條容易的路，但每一次并購，都是對舊周期的告別，與新邏輯的試探。不過，這個正在行進的周期，充滿了貿易保護風暴氣候的挑戰，注定是個殊為不易的歷史階段。

未來安踏將走向何方？

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