前言

2024年，對商業地產行業來說是一次冰與火的考驗。一邊，是銷售主導型開發商的利潤斷崖、資產減值、融資受阻；另一邊，是運營導向型企業的租金穩定增長、EBITDA穩步上升與財務結構修復。這不是一個所有人都糟糕的周期，而是一場能力結構重組的“隱形分層”。

我們看到了什么？

萬科歸母凈利潤為-494億元，首次錄得巨虧，較2023年下滑逾500%。寶龍地產虧損擴大至55億元，銷售收入幾近腰斬。與此同時，一些企業悄然穩住了現金流，甚至逆勢增長：華潤置地2024年營收2788億元，同比增長11%；投資物業租金收入達233億元，其中購物中心租金193億元，同比增長8.4%。龍湖集團運營與服務收入突破260億元，占總營收比重超兩成，在住宅開發斷崖式收縮中保持穩健。新城控股2024年商業運營總收入為128億元，同比增長13%，在下沉城市建立了獨特的租金現金池。

這些數據構成一道明確的分界線——開發式增長模式正在衰退，而運營式租金邏輯正在成為穿越周期的新“定價錨”。

我們探究的焦點，不只是“誰還活著”，而是“誰更有市場價值”

本報告基于對11家上市商業地產企業2024年度財務報告的逐條核查與對比分析，圍繞以下三大問題展開：

1. 誰仍具備穩定創造現金流的能力？

2. 誰正在建立起資本市場能夠定價的資產結構？

3. 誰已經完成從“資產堆疊”向“運營系統”轉化的關鍵躍遷？

方法與立場說明

數據來源：企業2024年報、業績公告、投資者簡報等公開文件；研究邏輯：堅持財務穿透+經營能力還原+戰略模型對比三位一體；核心判斷維度：現金流結構、租金占比、EBITDA穩定性、資產證券化能力、凈負債率與利息保障能力。

我們避免浮于表層的“利潤對比”，而是致力于揭示那些在重壓環境中，依舊能夠自我造血、并保持資本信用的組織特質與財務結構。

01

利潤斷崖與現金流的兩極分化

當表觀增長退潮，真正能撐起現金流的結構開始顯影。

2024年商業地產的財務報表呈現出一種近乎“斷層式”的對比：一類企業沉入虧損泥潭，賬面巨虧甚至接近凈資產極限；另一類則悄然保持盈利，不靠去化、不靠售出，只靠一筆一筆“收進來的租金”。

這不是短期市場的情緒波動，而是商業模式差異在高壓之下的結構性體現。財務報表此刻不再只是年終匯總，而成為企業生存邏輯的“X光片”。

“銷售驅動型”企業集體掉隊，“運營驅動型”企業守住基本盤

我們回顧11家企業的歸母凈利潤，最直觀地看到兩個世界的分化：萬科企業股份有限公司2024年歸母凈利潤為-494億元，是其上市以來首次大額虧損，且同比下滑幅度超過500%。寶龍地產全年虧損55億元，較2023年進一步擴大。大悅城控股按照深交所披露數據2024年虧損29.77億元，已連續虧損兩年，比上年虧損翻倍。

而對照來看，華潤置地實現股東應占凈利潤254.2億元，雖然同比下降8.5%，但盈利能力仍處于行業第一梯隊。龍湖集團核心歸母凈利潤約70億元，在銷售收入大幅收縮背景下保持穩定派息水平。恒隆地產2024年股東應占基本純利23.27億港元，雖然同比下滑21%，但核心物業租賃業務仍具穩定貢獻。

RET睿意德觀點：利潤不是周期之上的獎勵，而是結構之下的代價。

不是有沒有租金，而是誰的租金撐得住整個企業

在傳統開發商中，租金收入被視為“邊角料”；但在當前的估值體系中，它是唯一可以穿越周期的可驗證現金流。

從2024年租金收入結構看，華潤置地投資物業租金總收入233億元，其中購物中心租金貢獻193.5億元，同比增長8.4%；新城控股2024年商業運營收入128億元，同比增長13.1%，其中購物中心持續為主力現金來源；龍湖集團運營與服務收入為267億元，占總營收超過20%，商業板塊“天街系”是租金核心來源；恒隆地產內地五座廣場2024年實現租金收入的增長，其中天津恒隆實現了12%的增長，但也有五座廣場租金收入呈現負增長，最高降幅達到了19%。

與之對照，寶龍地產雖年報披露商業租金收入增長至19.08億元，但商場體量小、下沉城市結構脆弱，租金缺乏穩定性。

RET睿意德觀點：在本輪周期中，租金已經不再是“有最好”，而是“無不行”。

EBITDA是新的價值錨點，不是凈利潤決定你能不能估值，而是現金能不能撐利息

利潤可能是“一次性的漂亮”，但EBITDA則代表了一個企業的日常經營真實表現。

2024年財報顯示，龍湖集團運營性現金流全年為正，經營性現金凈流入超60億元，EBITDA可支撐全部利息支出，利息保障倍數估算高于4倍；華潤置地經常性核心凈利潤為103億元，同比增長8.2%，已連續三年實現租金覆蓋息稅成本；恒隆地產2024年物業租金收入超100億港元，息稅前營業利潤超68億港元，雖略有下滑但現金回款節奏穩定。

與此同時，寶龍地產、新城控股未披露EBITDA，但從利息開支與租金收入占比測算，其EBITDA利息覆蓋能力偏弱，需進一步依賴資產處置或融資兜底。

RET睿意德觀點：能不能活下去，不是看有沒有利潤，而是看有沒有EBITDA。現金流不是“利潤表后的附注”，它本身就是企業的信用。

現金流質量正在重新定義行業估值邏輯

銷售型地產公司利潤“爆雷”，本質是資產換現金的周期中斷；租金驅動型企業能夠維持穩態，是因為建立了租金→EBITDA→償債的“現金回路”；從現在開始，沒有現金支撐的盈利，資本市場不會買賬；那些正在成為REITs底層資產的項目，不是規模大，而是現金穩、結構明、信用強。

02

誰的財務結構最能抵抗風險

在償債窗口越來越短的周期里，誰還有資格談擴張？

過去十年，房地產行業奉行的是“借得多，滾得快”的邏輯——只要有融資、就能蓋樓、有回款、就能擴張。但到了2024年，邏輯徹底反轉。能不能再借，不再取決于有多少土地、多少項目，而是賬面上能不能撐住“現金-短債-利息”的閉環。財務結構不再是財務部門的事，而是生死邊界的第一道刻度。

凈負債率的分水嶺：從綠檔轉黃檔，邊界已被拉開

2024年，凈負債率成為穿越周期企業的第一性指標：

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結論：<40%為融資綠檔企業，具備可再投資能力；40%–70%為灰區，融資代價可控但需內生現金流支撐；>70%為高風險區，融資渠道緊張，部分靠售資“續命”。

RET睿意德觀點：凈負債率≠擴張意愿，而是“你有沒有信用”在資本市場的實時體溫計。

短債對沖力：現金/短債比越高，抗壓能力越強

“有沒有現金”，本質上決定了你能不能“撐過當下”。

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解讀：>1.2x具備短債安全緩沖；0.8x–1.2x需管控現金消耗節奏；<0.8x可能引發信用評級變化與再融資困難。

RET睿意德觀點：流動性不是賺來的，是兜底信用的“續命彈”。

EBITDA利息保障倍數：運營能不能“撐得起”借來的錢？

在凈利潤頻繁失真的環境下，EBITDA成為判斷企業“借債能力”的真實底座。

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備注說明：本表所列EBITDA與利息支出數據均基于各公司2024年年報中披露的財務數據進行推算，未必為公司明確披露指標。

結論：>4x結構健康，可穩定派息；2x–4x現金勉強覆蓋利息，邊際可控；<2x基本面風險顯現，資產估值承壓。

RET睿意德觀點：EBITDA不等于利潤，它等于“你值不值得被信任”。

結構性風險已外顯，信用的“定價錨”正在重塑

房企不再是比誰能擴張，而是比誰還能融資、誰有條件再起；商業地產正在形成兩種結構：一種靠“租金+EBITDA”滾動經營，另一種靠“出售資產+展期”維持賬面；凈負債率、現金短債比與EBITDA利息保障倍數，將成為未來估值與評級的三項硬指標。

RET睿意德觀點：在新周期里，財報不是用來講故事的，是用來測信用的。

03

從“收租”到“好租”：租金結構才決定資產價值

真正能穿越周期的資產，不是租出去的面積，而是收得穩的現金。

傳統地產項目的評價模型中，“租金”曾是邊角料：能賣出去才是好項目，租出去是沒辦法時的次優解。但2024年之后，邏輯正在重構——當資本市場不再相信預期，只相信現金，“租金”開始從經營指標變成估值錨點。

RET睿意德觀點：是不是“收租的”，已經不重要，重要的是你收誰的租？租得穩不穩？能不能把租金變成資產證券化的基礎？

租得多不等于好，租得穩才是硬通貨

我們拆解各企業2024年財報的商場租金數據后發現：租金收入的絕對值背后，是結構分化愈發明顯的風險堆疊。

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華潤的“萬象系”已實現產品層級化，頭部項目具備租金溢價能力；新城吾悅廣場雖然快速復制，但過度依賴三四線城市，租金增長的可持續性存在壓力；龍湖以天街為代表的城市級商場群，形成“品牌+坪效”雙向拉升；恒隆租金議價能力依舊強勁，但增速放緩已成趨勢；大悅城在寫字樓+商場混合結構中仍待理順產品定位。

租金是不是“好現金流”，資本市場看得比你更清楚

我們提出判斷一個資產是否具備REITs價值的三重標準：

1. 結構清晰：收入來源純粹，合同穩定、可穿透；

2. 現金流穩健：續租率高、客戶集中度低；

3. 可證券化能力強：有獨立評估、分布式風險、融資通道順暢。

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結論：REITs不是掛個名字，而是一套能被估值、被定價、能被信任的運營結構；真正可證券化的租金資產，要能在資本市場上講清“它未來五年能收多少錢、怎么收、收得多穩”。

寫字樓、商場的租金邏輯分化正在被放大

寫字樓受宏觀經濟下行、遠程辦公沖擊明顯，即便出租率不差，租金議價空間被壓縮；商場因其與消費流通緊密掛鉤，成為資本市場更愿意定價的資產；某種程度上，“租金帶動銷售”正在取代“開發帶動銷售”，成為商業資產的估值核心引擎。

以中國國貿與華潤置地對比來看：國貿寫字樓租金穩定，但增長性不足，2024年商城租金增速幾乎停滯；華潤購物中心2024年租金同比增長8.4%，平均出租率提升至97.1%，形成了“現金+消費”的復合回報系統。

在資本定價語言里，租金不是收入，是“類債”

只有能被預測、可持續、結構穩定的租金，才可能被市場賦予估值；擁有高坪效、租金議價力與品牌話語權的商場項目，將成為下一個階段REITs產品的核心資產池；誰能把“空間”變成“現金流”，誰就能把“現金流”變成“信用工具”。

RET睿意德觀點：這不是收租金的問題，是“你收的租，能不能定價、能不能退出”的問題。

04

戰略模式的再分層：從項目思維到系統能力

只有擁有可復制現金流模型的組織，才配得上未來的估值。周期將至尾聲，不再是誰還能造樓，而是誰能運營、能造血、能退出。

2024年財報的背后，藏著一場更深層的戰略分化。我們看到：一類企業還在“一個項目一個打法”，拼招商、拼流量、拼熱點；另一類企業已建立起可復制的產品線+可標準化的運營模式+可證券化的資產結構，開始從“項目能力”升級為“系統能力”。

這是一次身份重塑：從開發商到運營商，再到資產管理者。

三種戰略模式正在浮現

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太古、恒隆：純運營主義與慢資本邏輯的底氣

太古地產：項目少、周期長、標準高，在香港與內地堅持高規格重運營、低杠桿、穩回報的“慢增長”路徑，2024年平均資本成本為行業最低。

恒隆地產：持續維持純租賃+高派息戰略，EBITDA穩定、寫字樓租金穩定增長，已形成“租金+估值+派息”的正循環模型。

他們不是不想擴張，而是更擅長將有限資產做到“高度金融化”，即一棟樓等于一只債券。

華潤、龍湖：從地產集團向平臺型資產管理人轉化

華潤置地：2024年運營性收入達233億元，經常性利潤比重突破40%；旗下已成功推出兩只REITs產品，形成“開發-運營-證券化”資本閉環。

龍湖集團：三大核心支柱戰略“商業+租賃+服務”，租金收入超過百億，天街具備標準化復制能力，并不斷強化資產運營能力。

他們不再是“賣完即止”的開發商，而是正在形成“資產管理+運營服務”的平臺化價值輸出體系。

萬科、寶龍、新城：在新舊邏輯間反復橫跳

萬科：虧損近500億元后，重啟“城鄉建設與運營服務商”戰略，但商管輸出規模與REITs體系尚未建立；部分項目已出售股權換取流動性。

新城控股：吾悅廣場具備擴張規模，但盈利能力依賴個體項目波動，運營標準化與總部統籌能力仍處早期。

寶龍地產：租金增長迅速，但持有型資產比重不足，轉型輕重并進的路徑尚未走通。

“轉型”不等于“脫險”，沒有形成自洽閉環的戰略模型，只會放大未來的不確定性。

能不能穿越周期，不是看這家企業今年做了什么，而是看它有沒有“組織系統”

我們總結出一套判斷企業是否具備“系統能力”的四個要件：

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在這套體系下，只有具備平臺型結構的企業，才能打通：“資產→運營→現金流 →金融定價→資本退出”的全鏈路閉環。

地產企業的重估，不再是評項目，而是評組織

企業不再以“土地規模”論英雄，而要以“資產運營模型是否自洽”定未來；商業地產的估值邏輯，正從“快周轉爆發力”轉向“慢滾動復利性”；誰能建立“輕重結合+租金回正+可退出”的組織模型，誰才能真正穿越周期，而不是靠一兩個項目的爆款僥幸。

RET睿意德觀點：不是誰能再起樓，而是誰能在起樓之后讓資產長期有現金、有定價、有退出。

05

估值模型正在重寫：地產行業告別經驗主義

資本市場不再相信故事，而只相信現金流。2024年，商業地產的估值邏輯已悄然改寫。

過去，地產的估值錨定在“土地升值預期”與“銷售毛利空間”；而今，投資者更在意：這項資產能不能持續產生現金？這個現金能不能證券化？這個證券化產品是否有退出通道？

從“資產多大”到“現金多穩”，從“預期升值”到“可兌現結構”，從“利潤表”到“現金流量表”，估值背后的范式已經更換。

商業資產進入交易冷靜期，購物中心雖未脫險，但至少有錨點

2024年商業資產整體在投資市場呈現買家冷靜的狀態，但購物中心成為少數仍可獲得正向估值預期的資產：華潤置地旗下購物中心租金收入達193億元，同比增長8.4%，年內零售額增長19.2%，整體出租率達97.1%；華夏華潤商業REIT 2024年年內股價上漲25.6%，年化分派率達5.08%，資本市場給予正反饋；購物中心REIT產品如中金普洛斯、萬象生活等，已成為穩定現金回報資產的重要通道。

RET睿意德觀點：購物中心=信用資產的起點，前提是：租金穩、結構清、管理強。

估值錨的更換：從地價邏輯轉向現金流邏輯

不同戰略結構企業在資本市場中呈現出截然不同的估值表現：

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同樣是“商業資產”，資本市場已明確劃線：不能持續兌現租金，就沒有估值邏輯。

可證券化能力決定“有沒有未來估值”

一個資產有沒有估值彈性，不取決于租金是否增長，而在于其是否：

1. 現金流結構清晰、可預測；

2. 租金來源多元化、續租率高；

3. 具備可退出路徑（REITs/ABS）；

4. 由專業團隊持續運營+風險可控。

換句話說，真正能被資本市場“買單”的資產，不是你會不會蓋房，而是你能不能像資產管理人那樣“運營現金+包裝信用+退出資本”。

這也是為什么萬達商管、華潤置地、太古地產等企業的資產組合被認為是未來REITs與ABS的核心標的；華潤旗下的REIT平臺華夏華潤商業REIT與有巢REIT市值表現穩健、股息穩定分紅；寶龍、新城等租金雖增長，但因資產集中度高、結構不穩，資本市場難以給予溢價估值。

估值的本質，是你有沒有一張“能賣的租金信用表”

地產不再是靜態資產，而是金融化資產；“有地=有未來”的邏輯已經失效，“有現金流、有結構、有退出”才是現在；誰能用資產構建“債券式現金回報結構”，誰就能獲得新的估值彈性；而那些沒有明確退出機制、租金不可預期的“類商業資產”，即便租金增長，也難以推動估值提升。

未來能被估值的商業地產，不是“蓋得最漂亮的”，而是“租得最穩、退得最清楚的”。

06

不是判斷資產有沒有機會，而是判斷你有沒有能力

誰能把空間變成現金，誰就擁有下一個周期的主動權。

2024年的財報，不是一場集體悲喜劇，而是一場結構分裂的分水嶺。

過去，大家都講拿地、講銷售、講毛利率，拼的是誰更能“做項目”。而今天，財報開始反映另一件事——誰真正有能力，把空間變成現金，把現金變成信用，把信用變成資本認可。

這一年，市場重新認識了“運營”的價值；這一年，REITs不再只是融資工具，而成為企業組織能力的放大鏡；這一年，真正的護城河，不再是資源稟賦，而是“能不能復利地產出可定價現金流”的能力。

周期不是懲罰所有人，它只是洗去了光環，讓真實能力裸露在報表之上。

本輪周期，重估的不是資產，是能力結構

如果要為這場周期畫一張穿越圖譜，那橫軸是“資產能不能產出現金”，縱軸是“組織能不能復制現金”。

我們看到太古、恒隆、中國國貿等“慢資本型組織”，通過極致運營與財務穩態，讓單一資產成為類債券型產品，估值反而穩定；華潤、龍湖等“平臺型組織”，以產品+服務+資本三合一的模式，形成跨項目復制的租金模型，正在跑出“城市級REIT生態”雛形；寶龍、新城、萬科等“過渡型組織”，一邊在找新的現金生成結構，一邊要還舊時代留下的債，陷入兩難。

資產的價值，已經不由地價、面積決定，而由這三件事決定：能不能收租，能不能收穩，能不能收得被資本市場接受。

三類角色，三條建議

對運營商：請盡快拋棄“項目為王”的思維，進入“現金流標準化”與“資產證券化”的組織重構階段。你未來的產品，不是購物中心，而是穩定租金+退出機制+管理人制度三位一體的“REIT式資產”。

對投資者：別再盯著銷售額、利潤率，看一眼EBITDA、租金回正周期、利息覆蓋能力。看企業能不能還錢、能不能講一個連續十年的分紅故事，這才是商業地產的未來定價邏輯。

對城市管理者與監管者：城市商業資產的結構性空置問題，不是招商引資能解決的，而是運營模式決定的。建議城市更新、舊改、都市圈戰略中，嵌入“REITs優選資產邏輯”，以租金模型為標準，篩選真正可持續資產包。

最后的判斷：估值能力=組織能力

地產進入一個新紀元，不再比誰融資能力強、誰地儲多，而是比誰能：復制現金流產出能力，復利現金流管理能力，構建現金流證券化能力。

未來能穿越周期的企業，不是你有多少樓，而是你有沒有能力，把這些樓變成“可定價、可退出、能持續產現的現金池”。

這是一場從資產比拼，轉向組織升級的深刻變革。而這一次，講故事不值錢，只有“能被估值”的能力，才是唯一的價值所在。