《港灣商業觀察》陳錢

3月底，超穎電子電路股份有限公司（簡稱：超穎電子）更新了招股書，保薦機構為民生證券。超穎電子于2023年年底遞表上交所，此后經過了一輪審核問詢，此次已是公司第三次更新招股書。

公司業績增長的真實性和持續性，累計上億的政府補助和匯兌收益以及高負債等問題值得關注。

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八成收入依賴外銷，毛利率遠弱同行

2022年-2024年（簡稱：報告期內），超穎電子實現營業收入分別為35.14億元、36.56億元、41.24億元，歸母凈利潤分別為1.41億元、2.66億元、2.76億元，扣非后歸母凈利潤分別為7512.17萬元、2.56億元、2.61億元。

對于2022年歸母凈利1.41億，扣非后歸母凈利潤僅為7512.17萬元的情況，公司稱主要系同一控制下企業合并產生的子公司期初至合并日的當期凈損益占非經常性損益金額較高所致。

據悉，超穎電子的主營業務為印制電路板（PCB）的研發、生產和銷售，主要以汽車電子PCB為主，期內主營業務收入占其營收的比重分別為96.93%、96.68%、95.68%，較為突出。

同時由于超穎電子的業務為國家目前大力扶植的高新技術領域，因此期內享有一定的稅收優惠，分別為1219.66萬元、1991.54萬元、2125.34萬元，占當期利潤總額的比例分別為7.58%、6.28%、6.46%。

在公司的主營業務中，來自境外銷售的收入占八成，各期分別為81.89%、81.67%、82.77%，且主要以美元結算，各期產生的匯兌收益分別為4057.5萬元、1.81億元、5252.92萬元。

公司在招股書中表明，境外銷售主要通過境外子公司塞舌爾超穎銷售至境外客戶，因此公司存在跨境內部交易。境外子公司塞舌爾超穎所得稅稅率低于中國境內主體，若前述交易環節的內部轉移定價被稅務部門認定不滿足獨立第三方原則，則可能存在需要補繳所得稅的風險。

截至2024年末，在境外銷售區域中，亞洲、歐洲、以及非洲分別占50.93%%、19.08%和12.67%。

原材料采購價格的浮動對公司業績的影響也不容忽略。

招股書顯示，超穎電子生產的電路板主要原材料包括覆銅板、半固化片、金鹽、銅箔等，各期的采購金額分別為18.66億元、16.86億元、20.90億元，占當期營收的比重分別為53.10%、46.10%、50.69%。

據悉，覆銅板、半固化片、金鹽、銅箔采購均價變動1%，對利潤總額的平均影響幅度分別為2.36%、0.92%、0.72%、0.56%。公司也在招股書中表明，2024年由于黃金價格大幅上漲，因此金鹽的采購均價同比上漲24.54%。此外值得一提的是，2024年年末公司存貨余額同比上漲31.70%，其中原材料余額同比增加70.29%。

招股書顯示，超穎電子各期的存貨余額分別為6.82億元、5.58億元、7.35億元，存貨跌價準備計提比例分別為3.06%、5.12%、3.86%，低于同行業可比公司存貨跌價計提準備的均值5.07%、6.15%、6.29%。

進一步觀察，超穎電子各期的主營業務毛利率也呈現較大的波動態勢，分別為14.83%、20.93%、18.87%。

并且在綜合毛利率方面，公司也與同行存在一定差距。報告期內，公司的綜合毛利率分別為17.44%、23.54%、22.36%，同行業可比公司的綜合毛利率均值分別為21.48%、22.22%、29.69%，其中2024年與同行差距7.33個百分點。

公司稱，毛利率的變動主要受產品銷售價格和單位成本變動的影響，若公司主要原材料價格上升或下游客戶需求變動、議價能力提升等，將可能導致毛利率下降。

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應收賬款回款比例驟減，主要客戶收入下滑

屋漏偏逢連夜雨，在客戶需求方面，公司近年來似乎也面臨著挑戰。

資料顯示，超穎電子的銷售模式主要依賴代理商協助銷售，即代理商為公司提供介紹客戶、爭取訂單、售后服務等代理服務。期內代理商協助銷售收入占主營業務收入的比例分別為88.39%、89.72%、82.71%，占比較高。

深度科技研究院院長張孝榮向《港灣商業觀察》表示，80%以上的銷售依賴代理商模式，可能是渠道套利而非技術變現，這種模式往往利潤微薄，生存能力較低。

深入觀察，超穎電子期內來自前五大客戶的銷售收入占其營收的比例分別為49.22%、51.59%、44.99%，同行業可比公司中這一指標的均值分別為30.30%、27.16%、33.14%。不難發現，公司客戶集中度還是比較高的。

而在前五大客戶中，大陸汽車和捷普電子常年為公司的主要客戶，公司各期來自二者的收入占比分別為28.87%、31.22%、24.4%。

需要注意的是，2024年公司來自大陸汽車和捷普電子的收入均有所下滑。其中，向大陸汽車的銷售收入同比減少10.89%，銷量同比下降12.06%；向捷普電子的銷售收入同比減少15.41%，銷量同比下降15.96%。

同時在銷售費用率方面，公司期內的銷售費用率也相對同行較高，分別為3.61%、3.61%、3.23%，同行業可比公司的均值分別為2.21%、2.31%、2.22%。公司稱是為拓展客戶資源導致支付給代理商的市場拓展費較高。

應收賬款方面，公司的應收賬款賬面余額分別為9.78億元、9.94億元、11.02億元，占當期營收的比重分別為27.82%、27.19%、26.72%，各期期后12個月的回款金額分別為9.78億元、9.94億元、2.69億元。其中2024年的回款比例僅為24.44%。

值得注意的是，公司期內的第三方回款比例也逐漸上升，各期的第三方回款金額分別為1.36億元、1.84億元、2.71億元，占當期營收的比例分別為3.87%、5.03%、6.58%。

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短期借款大幅飆升，資產負債率偏高

超穎電子此次擬募集資金6.6億元，其中4億元用于超穎電子電路股份有限公司高多層及HDI項目第二階段，2.6億元用于超穎電子電路股份有限公司補充流動資金及償還銀行貸款。

事實上，在最開始遞交招股書時，公司計劃募集資金10億元，其中補流就占了六成。而最新的招股書中，補流金額整整下降了3.4億元，這也導致了公司整體募集資金下調。

從招股書中得知，超穎電子是國內少數具備多階HDI及任意層互連HDI汽車電子板量產能力的公司之一，目前已取得14項發明專利和85項實用新型專利。

但實際上，公司近年來的研發優勢并不突出。報告期內，公司的研發費用率分別為3.07%、3.34%、3.27%，同行業可比公司研發費用率的均值分別為4.82%、5.15%、6.51%。

對于對技術要求極高的PCB產業，研發能力長期缺乏優勢恐怕不是長久之計，更何況公司還面臨上億的短期借款和應付賬款。

招股書顯示，公司的負債主要以流動負債為主，期內的資產負債率分別為72.14%、68.75%、72.83%，同行業可比公司的資產負債率分別為42.76%、42.50%、42.96%，換言之，超穎電子的資產負債率正常高于同行30個百分點左右。

在流動負債中，短期借款和應付賬款達八成以上，其中短期借款各期分別為8.91億元、8.71億元、17.26億元，應付賬款各期分別為12.91億元、11.53億元、20.38億元。

張孝榮直言，PCB行業作為電子產業鏈的基礎環節，呈現“金字塔式”競爭格局，若企業長期徘徊在中低端市場，其本質已成為普通的“制造業”而非“科技型企業”，此時上市融資雖能緩解短期資金壓力，但無異于用股權稀釋換取時間，若不能進一步突破技術瓶頸，加強技術護城河，最終將陷入“融資-擴產-降價-再融資”的死亡螺旋。

張孝榮進一步指出，2.6億的補流用于償還銀行貸款，也從側面說明公司本身的主營業務造血能力不足，若是希望通過上市獲得喘息機會，本質是股權換時間，如果2-3年轉型成功，企業或許可以再創輝煌，但如果3年內無法實現技術突破，大概率淪為產業鏈代工者，最終面臨估值塌陷。

超穎電子期內與定穎電子、塞舌爾超穎等公司的關聯交易也曾受到監管層的關注。

招股書及天眼查顯示，超穎電子的控股股東為Dynamic Holding，直接持有公司97.85%的股份，而Dynamic Holding系WINTEK（MAURITIUS）控股的全資子公司，WINTEK（MAURITIUS）系定穎電子控股的全資子公司，定穎電子系定穎投控控股的全資子公司，換言之，定穎投控系超穎電子的間接控股股東。

據悉，定穎投控為臺灣地區的上市公司，第一大股東為黃銘宏，黃銘宏及其一致行動人合計持有定穎投控9.02%的股份，前十大股東合計持股14.70%，并無實際控制人，因此超穎電子也無實際控制人。

中國商業經濟協會副會長宋向清向《港灣商業觀察》表示，缺乏實控人監督會導致管理層權力過大，可能會因出于私利做出損害股東利益的行為，比如不合理薪酬、關聯交易、惡意收購等，影響公司的資源合理配置與戰略規劃實施，嚴重時還會使公司陷入經營困境。

審核問詢函顯示，2021年-2023年，超穎電子向定穎電子銷售PCB的金額分別為8.33億元、5.56億元、4880.06萬元。2020年、2021年，定穎電子向塞舌爾超穎臺灣分公司支付的行銷管理費用分別為168.37萬元、520.10萬元。而塞舌爾超穎自成立以來便為定穎電子控制的企業。

2022年，系定穎電子全資子公司的黃石定穎收購塞舌爾超穎100%的股權，值得一提的是，在收購前，塞舌爾超穎通過銀行借款向定穎電子分紅2326.28萬美元。

截止招股書簽署日，在超穎電子控股的4家子公司昆山定穎、塞舌爾超穎、超穎投資、泰國超穎之中，除昆山定穎、塞舌爾超穎2024年實現凈利潤6520.79萬元、1.44億元外，另兩家表現都差強人意，2024年超穎投資僅實現9.76萬元的凈利潤，而泰國超穎更是虧損1.13億。

合規層面，招股書顯示，昆山定穎在2022年受到5次行政處罰，處罰原因包括未將安全風險管控納入年度安全生產教育培訓計劃且未組織實施、廠房排煙風機排風口無吸力、廠房防火門變形、防火門閉門器脫落、廠區消防車通道被占用、廠房間設置連廊，占用防火間距，5次分別被罰款5萬元、2萬元、1.5萬元、2萬元、2萬元。

天眼查顯示，超穎電子在2019年-2025年間共涉及5起司法案件，40%的案件案由為建設工程施工合同糾紛，60%的案件案由為民事案件，其中80%的案件身份為被告。（港灣財經出品）