來(lái)源：投中網(wǎng)（ID：China-Venture）

作者：陶輝東

局面可能會(huì)有多嚴(yán)重？

如果連耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金也頂不住了，情況恐怕已經(jīng)非常糟糕。

近日，Secondaries Investor爆出了一條消息：耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金正在S市場(chǎng)上出售其私募股權(quán)投資組合，且規(guī)模可能高達(dá)60億美元（約440億人民幣）。

當(dāng)下，全球PE市場(chǎng)正被美股4月股災(zāi)搞的風(fēng)聲鶴唳，這條新聞一出立刻引起了高度關(guān)注。

從2022年以來(lái)，全球PE市場(chǎng)就在“退出難”，作為L(zhǎng)P尋求通過(guò)S交易實(shí)現(xiàn)退出，這并不是一件多么不同尋常的事。然而，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的這次拋售，怎么看都不像是一次普通的S交易。

首先，這將是近年來(lái)全球PE市場(chǎng)上最大的一筆由LP發(fā)起的S交易，必將極大改變耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。從5年前開(kāi)始，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金就不再發(fā)布基金年報(bào)，其私募股權(quán)投資的具體規(guī)模不得而知，一般認(rèn)為在200億美元以上，約占耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金414億美元總規(guī)模的一半。無(wú)論從絕對(duì)值還是比例來(lái)看，60億美元的拋售規(guī)模都是非常巨大的。

讓這事更不尋常的是，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金過(guò)去從來(lái)不拋售私募股權(quán)資產(chǎn)。即便是在2008年金融危機(jī)期間，幾乎所有其他的大學(xué)基金會(huì)、大型機(jī)構(gòu)投資人都在拋售私募股權(quán)資產(chǎn)，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金也頂住了壓力，反而還逆勢(shì)增加了配置。此次拋售，將是耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金歷史上第一次以S交易的方式謀求退出。

種種跡象顯示，耶魯這次資產(chǎn)拋售恐怕不是簡(jiǎn)單的退出動(dòng)作，而是一次深刻的轉(zhuǎn)向：這個(gè)40年前率先投資私募股權(quán)基金的先鋒，如今已率先吹起了撤退的號(hào)角。

1

“耶魯模式”神話(huà)破滅？

耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的60億美元大拋售，恰處于一個(gè)敏感時(shí)期。

近期，特朗普為了DEI的問(wèn)題，與哈佛、耶魯?shù)瘸４禾倜ｔ[得不可開(kāi)交，特朗普政府接連威脅取消哈佛、耶魯?shù)雀咝＞栀?zèng)基金的免稅地位，并凍結(jié)聯(lián)邦撥款，給這些名校帶來(lái)了突然的財(cái)務(wù)壓力。首當(dāng)其沖的哈佛大學(xué)早就采取包括暫停招聘在內(nèi)的緊縮措施。4月初，哈佛還宣布發(fā)行7.5億美元的債券融資。

如果僅僅是一些美國(guó)名校出現(xiàn)了短期財(cái)務(wù)危機(jī)，事情還不算太嚴(yán)重。但人們擔(dān)心的是，它們的捐贈(zèng)基金可能會(huì)從此改弦更張，大幅地調(diào)整資產(chǎn)配置策略，其影響恐怕會(huì)波及美國(guó)乃至全球的私募股權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)投資生態(tài)。

在1985年后，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金在已故投資大師大衛(wèi)·史文森的帶領(lǐng)下開(kāi)創(chuàng)了“耶魯模式”，其核心是將大比例的資金投向另類(lèi)資產(chǎn)，特別是私募股權(quán)，以犧牲短期流動(dòng)性為代價(jià)，提高投資收益率。在這一策略下，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金取得了優(yōu)異且穩(wěn)定的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。年報(bào)顯示，截至大衛(wèi)·史文森去世的那一年，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金在長(zhǎng)達(dá)30年的時(shí)間里，創(chuàng)造了平均12.4%的年化收益率，為耶魯大學(xué)貢獻(xiàn)了341億美元的超額收益。

由于“耶魯模式”的流行開(kāi)來(lái)，美國(guó)的名校捐贈(zèng)基金成為一級(jí)市場(chǎng)重要的LP群體。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2023財(cái)年常春藤盟校的捐贈(zèng)基金們，平均將36.7%的資金投向私募股權(quán)。排名第一的哈佛大學(xué)捐贈(zèng)基金，總規(guī)模520億美元，目前有39%的資產(chǎn)由私募股權(quán)構(gòu)成。

作為“旗手”的耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金，更是將一半資金都配置在私募股權(quán)板塊。Private Equity International去年發(fā)布的排名稱(chēng)，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金以超過(guò)200億美元的配置規(guī)模，位列全球第27大私募股權(quán)基金投資者。

然而，在突如其來(lái)的外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊下，“耶魯模式”的神話(huà)或許正在破滅。

“耶魯模式”的成功得益于一些隱含條件。比如，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)數(shù)十年的放水，使得另類(lèi)資產(chǎn)也有較好的流動(dòng)性。另外，大學(xué)的開(kāi)支通常較為固定、可預(yù)測(cè)，不需要為預(yù)料之外的風(fēng)險(xiǎn)做太多準(zhǔn)備。然而，這些前提條件在當(dāng)下還能夠成立嗎？

雖然一位內(nèi)部人士對(duì)媒體稱(chēng)耶魯?shù)倪@次資產(chǎn)出售是由于“投資組合管理需求”，但事情恐怕沒(méi)這么簡(jiǎn)單。在這個(gè)不確定性的時(shí)代，流動(dòng)性或許比超額收益更重要。

華爾街的“債券之王”、雙線(xiàn)資本創(chuàng)始人岡拉克是最近批評(píng)“耶魯模式”最為激烈的人。在哈佛宣布增發(fā)債券后，岡拉克在社交媒體上寫(xiě)道：他們完全沒(méi)有流動(dòng)性，他們的錢(qián)被鎖在完全不能動(dòng)的地方，到頭來(lái)不得不依靠發(fā)債支付工資和電費(fèi)。

2

一場(chǎng)連鎖反應(yīng)？

有理由擔(dān)心，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的資產(chǎn)拋售只是多米諾骨牌的第一張。

FOX商業(yè)高級(jí)記者Charles Gasparino在社交媒體上寫(xiě)道，由于市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題，耶魯大學(xué)的減持不會(huì)輕松。另外，一些關(guān)注大學(xué)捐贈(zèng)基金業(yè)務(wù)的華爾街人士向他預(yù)測(cè)，如果哈佛大學(xué)的免稅資格不能恢復(fù)，資產(chǎn)拋售也只是時(shí)間問(wèn)題。甚至，目前有未經(jīng)證實(shí)的傳聞稱(chēng)拋售已經(jīng)開(kāi)始了。

很多人擔(dān)心，耶魯、哈佛的流動(dòng)性防御姿態(tài)，會(huì)向更多大學(xué)捐贈(zèng)基金，乃至其他大型機(jī)構(gòu)投資人傳導(dǎo)。這意味著，機(jī)構(gòu)投資人在投資組合構(gòu)建和風(fēng)險(xiǎn)防范上發(fā)生了范式轉(zhuǎn)變，必將改變?nèi)袠I(yè)的資金格局，導(dǎo)致新一輪估值下調(diào)。

由于4月初突如其來(lái)的關(guān)稅戰(zhàn)，全球資本市場(chǎng)本就處在風(fēng)聲鶴唳的狀態(tài)下。

英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道稱(chēng)，在經(jīng)歷了4月初的股災(zāi)之后，養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)投資人正在紛紛尋求以折扣價(jià)格出售手中的私募股權(quán)基金份額。原因是，它們認(rèn)為這些投資在2025年有望獲得的現(xiàn)金返還將非常少，不足以應(yīng)對(duì)接下來(lái)的流動(dòng)性壓力。

Houlihan Lokey二級(jí)市場(chǎng)主管Matthew Swain表示，股災(zāi)后他接到了大量LP的電話(huà)希望尋求流動(dòng)性，是新冠疫情爆發(fā)以來(lái)最多的。他說(shuō)：“人們?cè)局竿ㄟ^(guò)IPO來(lái)滿(mǎn)足流動(dòng)性需求，現(xiàn)在卻被迫想辦法籌集現(xiàn)金滿(mǎn)足資金需求。”

讓局面更加嚴(yán)重的是，經(jīng)過(guò)多年的超額配置，多數(shù)大型機(jī)構(gòu)投資人的私募股權(quán)資產(chǎn)規(guī)模都處在創(chuàng)紀(jì)錄的水平，實(shí)際上已經(jīng)超出了它們的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。《金融時(shí)報(bào)》寫(xiě)道，在4月之前，他們認(rèn)為局面是可控的，隨著IPO等交易活動(dòng)的復(fù)蘇局面將會(huì)迅速緩解。然而，在股災(zāi)之后，局面反而更加艱難了。

還有一個(gè)“小問(wèn)題”是，私募股權(quán)資產(chǎn)的價(jià)格調(diào)整緩慢，這意味著，在股市暴跌的情況下，其相對(duì)比例會(huì)急劇增加，進(jìn)一步扭曲了配置水平。對(duì)養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)投資人而言，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)原本有著嚴(yán)格限制。

這些因素疊加之下，盡管市場(chǎng)環(huán)境非常殘酷，LP們恐怕也不得不尋求在S市場(chǎng)上拋售資產(chǎn)。一位頂級(jí)銀行家對(duì)《金融時(shí)報(bào)》表示：“大多數(shù)人不愿意接受低于基金凈資產(chǎn)價(jià)值80%或更低的價(jià)格，但這次會(huì)有所不同。”如今LP們面臨著“真實(shí)的”流動(dòng)性困難，他們?cè)敢鈬L試各種方案，以及時(shí)處置手中的私募股權(quán)基金份額。

3

新“次貸危機(jī)”？

局面可能會(huì)有多嚴(yán)重？

岡拉克在社交媒體上發(fā)出警告稱(chēng)，許多機(jī)構(gòu)投資者，甚至一些大型基金，在面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，突然發(fā)現(xiàn)自己因缺乏流動(dòng)性而陷入困境。他的預(yù)測(cè)是，美國(guó)金融市場(chǎng)可能正面臨一場(chǎng)新的危機(jī)，其風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)模甚至可能超過(guò)2008年的次貸危機(jī)。

自美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期，美股IPO市場(chǎng)陷入低迷，全球PE行業(yè)已經(jīng)飽受了三年的“退出難”之困。市場(chǎng)原本期待特朗普上任后，2025年將是一個(gè)IPO大年，但實(shí)際情況恰恰相反。資產(chǎn)套牢、估值危機(jī)、流動(dòng)性枯竭，目前全球PE行業(yè)無(wú)疑處在一個(gè)非常脆弱的時(shí)刻。

在募資上，全球PE行業(yè)早就崩了。根據(jù)貝恩公司的數(shù)據(jù)，截至2024年，全球私募行業(yè)募資規(guī)模已經(jīng)連續(xù)第三年下滑，2024年的總金額約1萬(wàn)億美元，較2021年1.8萬(wàn)億美元峰值已縮水40%；已完成募集的基金數(shù)量降至3000只，約為疫情前水平的一半。

但岡拉克所謂“新次貸危機(jī)”，矛頭主要指向的其實(shí)是全球PE行業(yè)已創(chuàng)下歷史紀(jì)錄的資產(chǎn)堆積。

貝恩公司發(fā)布的《2024年全球私募股權(quán)市場(chǎng)報(bào)告》稱(chēng)，GP們被迫持有了約2.8萬(wàn)家被投企業(yè)，待出售資產(chǎn)總額高達(dá)3.2萬(wàn)億美元。其中，46%的被投企業(yè)持有期超過(guò)了四年，這一比例是2012年以來(lái)的最高水平。

不久前貝恩公司又發(fā)布2025年的報(bào)告，顯示情況進(jìn)一步惡化了。GP被迫持有的被投企業(yè)數(shù)量繼續(xù)上升至2.9萬(wàn)家，待出售資產(chǎn)總額上升至3.6萬(wàn)億美元，其中一半已持有五年或更長(zhǎng)時(shí)間。盡管上一年度退出交易有所回升，但退出交易額與交易量仍遠(yuǎn)低于五年均值，已分配資金占私募股權(quán)基金資產(chǎn)凈值的比例進(jìn)一步降至11%，創(chuàng)下十年來(lái)最低點(diǎn)，遠(yuǎn)低于2014-2017年29%的平均水平。

普華永道發(fā)布的《2024全球并購(gòu)趨勢(shì)展望》報(bào)告也給出了類(lèi)似的結(jié)論。報(bào)告顯示，全球私募資本的資產(chǎn)管理規(guī)模已達(dá)到12萬(wàn)億美元，較2019年幾乎翻番，表明未實(shí)現(xiàn)的盈利大量累積，投資亟需退出變現(xiàn)。

這數(shù)萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，猶如一道懸河橫貫在所有GP、LP的頭頂上。一旦堤壩決開(kāi)，會(huì)造成什么后果難以預(yù)料。

要知道，在2007年次貸危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)的次級(jí)貸市場(chǎng)總規(guī)模也不過(guò)是1.5萬(wàn)億美元左右。這些私募股權(quán)資產(chǎn)的很大一部分，某種程度上也可以看成一些“呆賬”、“壞賬”。隨著時(shí)間推移，這些資產(chǎn)的價(jià)值也有可能驟然崩盤(pán)。就像岡拉克批評(píng)的，私募市場(chǎng)的資產(chǎn)估值水分巨大，部分機(jī)構(gòu)為了掩蓋真實(shí)情況，高估了資產(chǎn)價(jià)值，直到破產(chǎn)通知到來(lái)才不得不面對(duì)現(xiàn)實(shí)。

數(shù)據(jù)清晰的顯示，美國(guó)私募股權(quán)基金的投資組合公司，破產(chǎn)率正處在歷史性的高位。標(biāo)準(zhǔn)普爾的報(bào)告稱(chēng)，2024年有110家由私募股權(quán)或風(fēng)險(xiǎn)投資支持的美國(guó)公司申請(qǐng)破產(chǎn)，比上一年增長(zhǎng)超過(guò)15%，創(chuàng)下有記錄以來(lái)的最高紀(jì)錄。并且，鑒于政治和經(jīng)濟(jì)的不確定性，破產(chǎn)率上升的趨勢(shì)還將在2025年持續(xù)下去。

若情況繼續(xù)發(fā)展下去，“新次貸危機(jī)”恐怕真不是危言聳聽(tīng)。

進(jìn)入2025年以來(lái)，黑石、KKR、凱雷等上市PE巨頭們的股價(jià)均出現(xiàn)了大幅下跌，其中黑石跌去了27%，KKR跌了32%，凱雷跌了29%。這樣的跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了美股大盤(pán)——同期標(biāo)普500指數(shù)僅下跌了10%。

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