作者 |獨(dú)釣寒江

來(lái)源 |氨基觀察

在質(zhì)疑聲中負(fù)重前行，榮昌生物，果然是好樣的！

4月28日，榮昌生物公布的一季度財(cái)報(bào)，呈現(xiàn)出多組對(duì)比鮮明的“一升一降”數(shù)據(jù)，傳遞出其穿越市場(chǎng)周期的底氣——

營(yíng)業(yè)收入延續(xù)了高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)：一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.3億元，同比增長(zhǎng)59.17%，環(huán)比增長(zhǎng)3.54%，成績(jī)十分亮眼，然而更令人驚艷的是，一季度銷售費(fèi)用率持續(xù)下降至47.66%，同比下降了9個(gè)百分點(diǎn)，降本增效能力顯著增強(qiáng)；

再看一下毛利率，一季度毛利率為83.26%，同比提高了5.8個(gè)百分點(diǎn)，生產(chǎn)成本進(jìn)一步得到了有效控制。虧損情況得到有效扭轉(zhuǎn)，在研發(fā)費(fèi)用投入同比持平的情況下，一季度同比減虧近1億元，虧損幅度降低了27.2%。

綜合來(lái)看，榮昌生物降本增效的各項(xiàng)措施效果凸顯，一切向好的盈利能力、財(cái)務(wù)狀況和運(yùn)營(yíng)效率，讓市場(chǎng)吃下了一顆“定心丸”，廣大投資者也將真金白銀投給了榮昌生物：今年以來(lái)，榮昌生物A股漲幅近70%，H股漲幅超150%。

負(fù)重前行，撥云見(jiàn)日，榮昌生物這顆“定心丸”實(shí)屬來(lái)之不易，我們來(lái)一起探尋這份激增59%季報(bào)背后的戰(zhàn)略韌性。

1、雙重信號(hào)：營(yíng)收高增長(zhǎng)和虧損持續(xù)收窄

榮昌生物的商業(yè)化能力，其實(shí)一直都是在線的。

兩款核心產(chǎn)品泰它西普和維迪西妥單抗分別于2021年3月和9月上市，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)銷售收入1.3億元，在進(jìn)入醫(yī)保目錄后的2022年迅速放量至7.7億元。2023年和2024年，分別以10.82億元和17.17億元的營(yíng)收，40.26%和58.54%的增幅，展現(xiàn)出榮昌生物在商業(yè)化方面的澎湃動(dòng)能。

2025年一季度，榮昌生物再一次用59.17%的強(qiáng)勁營(yíng)收增長(zhǎng)，彰顯了它日臻成熟的商業(yè)化能力。然而，這次不是簡(jiǎn)單的保持了高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，疊加一季度銷售費(fèi)用率降至47.66%這一有力數(shù)據(jù)，我們不難看出，這不僅是對(duì)2024年全年?duì)I收大增58.5%的有效確認(rèn)，而且對(duì)于處于商業(yè)化快速上升階段的榮昌生物來(lái)說(shuō)，更具有深層次的標(biāo)桿意義。

這組數(shù)據(jù)至少說(shuō)明了三點(diǎn)，一是榮昌生物已上市的兩款核心產(chǎn)品泰它西普和維迪西妥單抗銷售持續(xù)增長(zhǎng)，已成功穿越市場(chǎng)導(dǎo)入期，其臨床價(jià)值和市場(chǎng)潛力逐步得到釋放，目前兩款藥物的準(zhǔn)入醫(yī)院均超過(guò)1000家，隨著其他新適應(yīng)癥的獲批上市，市場(chǎng)前景廣闊；二是榮昌生物實(shí)現(xiàn)59.17%的營(yíng)收高增長(zhǎng)的同時(shí)，銷售費(fèi)用率大幅下降，且銷售費(fèi)用僅增長(zhǎng)了33%，也就是說(shuō)榮昌生物的高速增長(zhǎng)不是以高投入為代價(jià)的，自免、腫瘤兩支專業(yè)化營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)已具備了將產(chǎn)品力高效轉(zhuǎn)化為商業(yè)價(jià)值的市場(chǎng)駕馭能力，這一點(diǎn)尤為重要。三是，在2024年業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，公司管理層就曾透露2025年銷售費(fèi)用率有望控制在50%以內(nèi)，而一季度的數(shù)據(jù)的率先打樣，驗(yàn)證了管理層的預(yù)判的科學(xué)性和精準(zhǔn)性。

榮昌生物一季報(bào)的另一個(gè)亮點(diǎn)，是虧損的進(jìn)一步收窄。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，在研發(fā)投入3.3億元同比持平的情況下，一季度虧損2.5億元，同比減少約1億元，虧損幅度降低了27.2%，環(huán)比減少1.4億元，虧損幅度降低了36%。大幅扭虧的背后，毛利率的提升也是重要因素。

榮昌生物一季度毛利率達(dá)到83.3%，同比提升了5.8個(gè)百分點(diǎn)，集中反映了公司在生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)方面的改進(jìn)和提升，這主要得益于生產(chǎn)工藝的持續(xù)優(yōu)化，商業(yè)化生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)，以及精益生產(chǎn)各項(xiàng)措施的快速落地，綜合生產(chǎn)成本進(jìn)一步降低，僅同比增長(zhǎng)18%。

營(yíng)收高增長(zhǎng)和虧損持續(xù)收窄，彰顯了榮昌生物澎湃的商業(yè)化動(dòng)能和運(yùn)營(yíng)效率的提升，也讓榮昌生物的自我造血能力不斷得到增強(qiáng)，未來(lái)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡自然也水到渠成了。所以說(shuō)，“基本盤穩(wěn)固”是榮昌生物穿越周期的最大底氣。

2、雙向奔赴：商業(yè)化突破與適應(yīng)癥拓展

商業(yè)化能力是考驗(yàn)創(chuàng)新藥企的終極指標(biāo)之一，而與之密切相關(guān)的是適應(yīng)癥的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

泰它西普的市場(chǎng)表現(xiàn)，就是典型例證。

2021年3月，泰它西普橫空出世，就以82.6%的有效率在系統(tǒng)性紅斑狼瘡適應(yīng)癥領(lǐng)域展現(xiàn)出壓倒性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，此后類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎適應(yīng)癥獲批，給廣大患者帶來(lái)了福音。憑借著這兩個(gè)適應(yīng)癥，泰它西普創(chuàng)造出了不俗的業(yè)績(jī)，2024年銷量超過(guò)150萬(wàn)支，較上年增長(zhǎng)94.87%。

作為一款全球首創(chuàng)雙靶點(diǎn)治療B細(xì)胞介導(dǎo)一系列自免疾病的“廣譜性”大藥，泰它西普還有重癥肌無(wú)力（MG）、IgA腎病（IgAN）、干燥綜合征（pSS）等多個(gè)適應(yīng)癥在國(guó)內(nèi)、國(guó)際布局了多項(xiàng)Ⅲ期臨床研究。

4月9日，泰它西普重癥肌無(wú)力適應(yīng)癥（MG）Ⅲ期臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)在美國(guó)學(xué)年會(huì)（AAN）上以“最新突破性研究”口頭報(bào)告驚艷亮相。數(shù)據(jù)顯示，泰它西普治療24周后，98.1%的患者重癥肌無(wú)力日常活動(dòng)評(píng)分（MG-ADL）改善≥3分，87%的患者定量重癥肌無(wú)力評(píng)分（QMG）改善≥5分，具有顯著的臨床意義。在已完成全身型重癥肌無(wú)力Ⅲ期臨床研究的藥物中，泰它西普的MG-ADL應(yīng)答率數(shù)據(jù)最高，有望改寫該疾病領(lǐng)域的全球治療格局。

神經(jīng)病

消息甫一傳出，立刻引燃了市場(chǎng)的情緒，當(dāng)日榮昌生物股價(jià)大漲。根據(jù)CDE官網(wǎng)公開(kāi)的審評(píng)審批進(jìn)度，預(yù)計(jì)重癥肌無(wú)力將于二季度獲批上市，毫無(wú)疑問(wèn)，這將是泰它西普又一個(gè)大放異彩的適應(yīng)癥。

與此同時(shí)，泰它西普IgA腎病、干燥綜合征兩個(gè)適應(yīng)癥預(yù)計(jì)下半年均可遞交上市申請(qǐng)。這是一片蘊(yùn)含著巨大市場(chǎng)潛力的“藍(lán)海”，國(guó)內(nèi)分別有超過(guò)230萬(wàn)名和65萬(wàn)名患者缺乏有效的生物制劑治療手段，存在巨大的未被滿足的臨床需求，尤其是在干燥綜合征適應(yīng)癥方面，全球尚未有生物制劑獲批，而泰它西普的臨床進(jìn)度位居前列。

泰它西普的風(fēng)頭正勁，似乎掩蓋了榮昌生物另外一款核心產(chǎn)品的光環(huán)，但維迪西妥單抗作為我國(guó)首個(gè)獲批上市的抗體偶聯(lián)（ADC）藥物，實(shí)力不容小覷。

維迪西妥單抗從未停止對(duì)已獲批上市的胃癌、尿路上皮癌兩個(gè)適應(yīng)癥的探索。

剛剛公布的更新的2025年版CSCO胃癌指南顯示，HER2 ADC用于三線及以上的治療，DS-8201僅推薦用于HER2高表達(dá)，維迪西妥單抗已經(jīng)推薦用于HER2高中表達(dá)的治療。

4月16日，藥物臨床試驗(yàn)登記與信息公示平臺(tái)官網(wǎng)顯示，榮昌生物登記了一項(xiàng)Ⅲ期研究，聯(lián)合PD1+化療一線治療HER2低表達(dá)胃癌。根據(jù)Insight數(shù)據(jù)庫(kù)，全球尚無(wú)藥物獲批治療HER2低表達(dá)胃癌，維迪西妥單抗在該適應(yīng)癥賽道進(jìn)度屬于第一梯隊(duì)。

在胃癌患者中，HER2高表達(dá)約占12%-23%，如果加上HER2中低表達(dá)，大約有40%-45%為HER2表達(dá)的胃癌。維迪西妥單抗的胃癌適應(yīng)癥臨床研究已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了HER2高中低表達(dá)的全覆蓋，將為接近一半的胃癌患者帶來(lái)福音。

將于5月30日至6月3日舉行的美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)2025年年會(huì)（ASCO 2025）上，維迪西妥單抗聯(lián)合特瑞普利單抗及化療/曲妥珠單抗一線治療HER2表達(dá)局部晚期或轉(zhuǎn)移性胃癌的臨床研究入選口頭報(bào)告，屆時(shí)也將帶給我們別樣的精彩。

維迪西妥單抗在尿路上皮癌適應(yīng)癥領(lǐng)域，更是大放異彩。

我們來(lái)看今年以來(lái)發(fā)布的三項(xiàng)研究成果：

1月8日，維迪西妥單抗聯(lián)合特瑞普利單抗治療局部晚期或轉(zhuǎn)移性尿路上皮癌一項(xiàng)研究結(jié)果發(fā)表于國(guó)際腫瘤學(xué)頂級(jí)期刊《腫瘤學(xué)年鑒》。數(shù)據(jù)顯示，客觀緩解率(ORR)達(dá)73.2%，中位總生存期(OS)達(dá)33.1個(gè)月，這是迄今為止晚期尿路上皮ADC聯(lián)合PD-1治療前瞻性臨床研究報(bào)道數(shù)據(jù)中的最高ORR和最長(zhǎng)OS數(shù)據(jù)。

2月13日，2025年美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)泌尿生殖系統(tǒng)腫瘤研討會(huì)（ASCO GU）上，維迪西妥單抗聯(lián)合PD-1新輔助治療HER2表達(dá)的肌層浸潤(rùn)性膀胱癌(MIBC)研究結(jié)果，以口頭報(bào)告的形式亮相。這是全球范圍內(nèi)首個(gè)公布結(jié)果的ADC聯(lián)合免疫在MIBC新輔助治療領(lǐng)域的前瞻性臨床研究，其病理完全緩解率(pCR)達(dá)63.6%，較傳統(tǒng)新輔助化療pCR率（36%-42%）有突破性提升。

3月19日，維迪西妥單抗單藥治療后線HER2陰性(IHC0)及HER2低表達(dá)(IHC 1+)局部晚期或轉(zhuǎn)移性尿路上皮癌I期研究結(jié)果，發(fā)表于國(guó)際醫(yī)學(xué)旗艦期刊Med雜志。這是迄今為止，全球首個(gè)證實(shí)在HER2低表達(dá)尿路上皮癌患者中展現(xiàn)振奮療效的HER2 ADC研究，結(jié)果顯示，所有患者和HER2低表達(dá)(IHC 1+)患者的客觀緩解率(ORR)分別為31.6%和46.2%，且總體耐受性良好。

維迪西妥單抗在尿路上皮癌領(lǐng)域的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)已然“明牌”，我們期待進(jìn)入聯(lián)合治療治療一線尿路上皮癌進(jìn)入商業(yè)化后的出色表現(xiàn)。

確定性最強(qiáng)，離商業(yè)化兌現(xiàn)最近的，當(dāng)屬維迪西妥單抗HER2陽(yáng)性乳腺癌伴肝轉(zhuǎn)移適應(yīng)癥。在去年12月舉辦的第47屆圣安東尼奧乳腺癌研討會(huì)（SABCS）上，首次對(duì)外公布了維迪西妥單抗治療HER2陽(yáng)性存在肝轉(zhuǎn)移的晚期乳腺癌患者Ⅲ期臨床研究數(shù)據(jù)，維迪西妥單抗顯著延長(zhǎng)了患者的無(wú)進(jìn)展生存期（PFS），疾病進(jìn)展或死亡風(fēng)險(xiǎn)降低了44%。中位PFS與對(duì)照組相比實(shí)現(xiàn)了翻倍（9.9vs4.9個(gè)月）。該適應(yīng)癥上市申請(qǐng)已于去年10月獲得國(guó)家藥品監(jiān)督管理局藥品審評(píng)中心(CDE)受理，并基于此前的突破性療法認(rèn)定，被納入優(yōu)先審評(píng)審批程序，預(yù)計(jì)將于今年二季度獲批上市。

無(wú)論是泰它西普，還是維迪西妥單抗，這兩款創(chuàng)新藥的適應(yīng)癥拓展和商業(yè)化突圍，始終是相匹配的，臨床研究精準(zhǔn)對(duì)接尚未被滿足的臨床需求，都有多項(xiàng)臨床研究臨近商業(yè)化兌現(xiàn)，而商業(yè)化則厚積薄發(fā)、動(dòng)能澎湃，這種商業(yè)化突圍和適應(yīng)癥精準(zhǔn)拓展的雙向奔赴，無(wú)疑極大提升了榮昌生物的運(yùn)行效率。

3、雙輪驅(qū)動(dòng)：深耕賽道與平臺(tái)迭代升級(jí)

深耕自身免疫、腫瘤、眼科等重大疾病領(lǐng)域的榮昌生物，管線豐富而厚重。

除泰它西普和維迪西妥單抗以外，榮昌生物的第三款核心產(chǎn)品RC28作為全球首創(chuàng)VEGF/FGF雙靶點(diǎn)治療眼科疾病的融合蛋白藥物，相比于單靶VEGF抑制劑，RC28獨(dú)特的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)展現(xiàn)出優(yōu)異的臨床療效，而且RC28的人源化設(shè)計(jì)，可以有效延長(zhǎng)其半衰期、減少給藥頻率、減輕患者不適。

RC28的糖尿病黃斑水腫（DME）適應(yīng)癥，將在5月7日舉行的美國(guó)眼科與視覺(jué)研究協(xié)會(huì)（ARVO）上，以口頭報(bào)告的形式公布DME適應(yīng)癥的Ⅱ期臨床試驗(yàn)結(jié)果，這無(wú)疑將是有一個(gè)重磅的研究結(jié)果。而據(jù)公開(kāi)的信息，RC28預(yù)計(jì)將在今年下半年遞交上市申請(qǐng)，市場(chǎng)也將對(duì)榮昌生物第三款進(jìn)入商業(yè)化的重磅藥物滿懷期待。

榮昌生物管線中，還有RC88、RC148等具備重磅藥物潛力的新分子處于Ⅱ期臨床試驗(yàn)階段。其中RC88是榮昌生物自主研發(fā)的新型間皮素（MSLN）靶向ADC藥物，在2024ASCO大會(huì)上公布的研究結(jié)果顯示， RC88在顯著改善MSLN表達(dá)的晚期實(shí)體瘤患者預(yù)后方面的具備巨大潛力。RC148是榮昌生物首款雙抗融合蛋白藥物，靶點(diǎn)PD-1/VEGF，正在開(kāi)展聯(lián)合化療治療晚期肺癌的Ⅱ期臨床研究以及聯(lián)合ADC治療多瘤種的Ⅰ/Ⅱ期臨床研究，以觀察到良好的療效及安全性。

基于榮昌生物研發(fā)團(tuán)隊(duì)的眼光和營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)的出色的商業(yè)化能力，我們完全有理由相信，RC28、RC88、RC148，都有望復(fù)制泰它西普、維迪西妥單抗的發(fā)展軌跡，成為各自領(lǐng)域的重磅藥物。

榮昌生物的平臺(tái)迭代也在悄然進(jìn)行。在2025摩根大通醫(yī)療健康年會(huì)（JPM）上，公司CEO房健民博士透露，采用新一代偶聯(lián)技術(shù)及毒素的ADC藥物分子RC278，將于今年二季度申報(bào)IND，盡管目前靶點(diǎn)尚未公布，但能讓這位“大咖”科學(xué)家高度重視的新分子，自然也將給大家?guī)?lái)巨大的驚喜，讓我們拭目以待。

相比于深耕賽道，這種平臺(tái)化創(chuàng)新，更能讓人看到創(chuàng)新藥企的光明未來(lái)。

資本市場(chǎng)是敏感的。據(jù)香港聯(lián)交所資料顯示，4月16日，Allianz SE增持榮昌生物(09995)257.55萬(wàn)股，每股作價(jià)33.9181港元，總金額約為8735.61萬(wàn)港元。增持后最新持股數(shù)目約為1106.05萬(wàn)股，最新持股比例為5.83%。此舉引來(lái)了眾多股民的密切關(guān)注和深入研究。

4、結(jié)語(yǔ)：邁向可持續(xù)盈利

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)到產(chǎn)品管線，從運(yùn)營(yíng)效率到市場(chǎng)信心，榮昌生物2025年首季“開(kāi)門紅”不僅是2024年業(yè)績(jī)激增的延續(xù)，更是印證了其“降本增效”戰(zhàn)略的成功，凸顯了創(chuàng)新管線密集兌現(xiàn)帶來(lái)的增長(zhǎng)動(dòng)能，在一定意義上是其創(chuàng)新戰(zhàn)略厚積薄發(fā)的縮影。在生物醫(yī)藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，公司以顯著的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、扎實(shí)的臨床數(shù)據(jù)與高效的商業(yè)化能力，正加速?gòu)腂iotech向Biopharma蛻變，前景廣闊，未來(lái)可期。