4 月 29 日晚，中國中免正式公布了 2025 年 1 季度財報。由于不久前海豚投研剛詳細點評過年度業績，且 A 股季報披露的信息相當有限，本次就僅做一個簡要的快評：

1、最差時間已過？收入下滑趨于收窄 ：25 年一季度公司總收入 167.5 億元，同比跌幅明顯收窄到 11%。雖然尚未完全扭轉收入下滑的趨勢，但相比之前 3 個季度 20% 上下的收入跌幅，但出現了初步的企穩跡象，最差的時間可能已經過去。

結合整體離島免稅行業的數據看，在海南旅游旺季、也是對免稅行業最重要的 1 季度，海南島接待游客數增長已同比回正到 6%。但離島免稅購物人次和消費件數仍同比分別下降了 28% 和 26%，可見 “只看不買”、游客到消費者的轉化率仍然偏低。

所幸離島免稅客單價同比顯著增長 19.5% 到 1,153 元，在持續的免稅品銷售結構逐漸向高價商品傾斜的幫助下，雖然銷售量仍比較萎靡，本季離島免稅的銷售額同比跌幅已收窄到 11%。相比先前 3 個季度 40% 上下的同比跌幅也是顯著好轉，同樣呈現出最差情況已過的信號。

2、毛利率跌幅同樣企穩：伴隨著營收跌幅的縮窄，中免在去年四季度呈現的重要問題之一，即毛利率同比明顯收縮的問題（主要是受有稅品銷售的拖累），在本季也呈現出企穩的跡象，相比去年同期微降 0.3pct 到 33%。

基于免稅銷售產品結構向高端傾斜，以及公司對低毛利有稅銷售業務的清理，我們認為在去年下半年已相當低的基數下，毛利率再明顯萎縮的可能性應當不大了，有不小的希望能止跌回升。

3、費用支出剛性，若營收規模修復，利潤彈性不低：費用支出上，最主要的營銷費用本季為 22 億，相比去年同期減少了約 2.1 億（-9%），本季毛銷差達 33.2 億，較業績尚不錯的去年同期僅減少了約 5 億。

其他費用上，稅金支出、管理費用和研發費用等，絕對支出額都較去年同期小幅減少約 8%，同樣也與收入同比跌幅大體匹配，因此費用率的被動擴張并不明顯。最終實現經營利潤 25.2 億，扣除稅費后歸母凈利潤約 19.4 億，同比減少約 16%。凈利潤率同比僅收縮了約 0.6pct。

可以看到中免的費用支出彈性一直較低，即便營收體量大幅波動，各項費用的單季支出額大多都上下波動的幅度大多不超過 2~3 億。因此只要營收體量修復，規模效應回升，利潤向上波動的彈性也是比較可觀的。

4、值得注意，一定程度上為了對沖中美之間互加的高額關稅，中國政府近期出臺了離境退稅政策，以促進外國居民直接入境消費、繞過關稅。具體來看，該新政策的主要內容是，將離境退稅起退點從 500 元下調至 200 元，現金退稅限額由 1 萬元人民幣上調至 2 萬元；鼓勵各地在大型商圈、步行街等境外旅客聚集地增設退稅商店。

海豚投研認為，該新政對中免的影響實際既有利好也有利空。利好的角度，放松退稅的起點和上限，以及近一段時間對外國居民免簽入境的放松，都有利于擴大境外游客的入境消費，無疑是利好整個離境免稅消費行業規模的增長。但從利空的角度，放開在常規商圈和步行街等地增設退稅店，實際削弱了中免擁有的免稅經營牌照，以及原本在機場口岸、海南島等特定地點免稅門店的稀缺性。即有利于行業整體規模的增長，但未必利好中免等現有免稅龍頭的市占率和競爭格局。

海豚投研觀點：

概括來看，在可謂史上最差的上季度業績后，本次中國中免的業績，雖尚沒有完全扭轉下跌的趨勢，但各項指標都呈現出跌幅收窄，最差的情況已接近過去的信號。

雖然海南離島免稅的購物人次和購物量仍呈現 20% 以上的同比跌幅，海南免稅購物的景氣度離完全修復尚有不小距離。但主要在客單價走高的幫助下，無論是離島免稅行業整體銷售額，還是中免本季營收的跌幅都已收窄到僅略高于 10%。

又由于中免的費用支出一直相對剛性，在收入規模下滑時會導致利潤大幅萎縮，但同樣的在收入規模修復時，利潤改善的彈性也同樣不小。因此隨著收入跌幅的明顯收窄，在免稅消費的最旺季，中免依舊有能力實現約 19 億的凈利潤。打破了之前三個季度單季利潤持續不足 10 億、且似乎 “沒有底線” 地逐季下滑的惡性螺旋。我們認為，這次業績之后市場應當不會再次（明顯）下調對中免 25 年的利潤預期了。

估值上， Wind 上一致預期顯示券商對中免 2025 年凈利潤的預期均值約在 50 億左右（較 24 年報公布前的約 60 億已再度下調），相比 24 年的低點增長約 18%，即計入一定的修復預期，但并非一個要求較高、很難實現的目標。而中免當前 A 股和港股市值對應的 25 年 PE 分別為 25.8x 和 19.8x。雖然從絕對值來看仍不低，但較中免自身過往的歷史估值，海豚投研認為當前的估值大約是在中性水平。

那么在這個相對中性的估值水平上（即一方面并不具備明顯的低估值吸引力，另一方面也并沒提前定價多少樂觀的預期），應當怎么看待公司后續的表現？

我們認為短期視角內，隨著公司業績的觸底，以及政府已經并可能繼續出臺更多刺激海外游客免/退稅消費政策的背景下，對中免的短期走勢可以適當樂觀。

但從長期視角來看，包括 ①消費者對國產美妝品牌認可度提高，因此對海外大牌偏好的下降；②出入境繼續復蘇下，海外消費渠道對國內免稅消費的分流；③海南即將全島封關、全島轉為自由港背景下，中免等持牌免稅商排他性經營壁壘下降等長期問題依然存在的情況下。海豚投研對中免的長期價值和空間仍沒有很明顯的信心。

因此若相信后續政府會繼續推出更多刺激免/退稅消費的政策，或者以美妝、珠寶為例的可選消費會明顯回暖的，確實可以關注中免可能的機會。否則還是建議以謹慎樂觀的態度，邊走邊看。

重要提示

歡迎用戶歡迎掃描下方二維碼加入海豚交流群，我們所有的研報文章、調研紀要均會分享在群里，也可以和專業分析師探討投資觀點，分享投資心得。

以下為核心圖表

1. 營收加速下跌

2. 毛利承壓、營銷費率卻被動放大

3. 外部環境惡劣、內部又無對沖、利潤腰斬式下滑

<正文完>

海豚君過往【中國中免】研究，請參考：

財報點評：

2025 年 3 月 28 日財報點評《》

2024 年 10 月 30 日財報點評《》

2024 年 8 月 30 日財報點評《》

2024年4月23日財報點評《》

2024年3月27日財報點評《》

2023 年 10 月 27 日財報點評《》

2023 年 8 月 26 日財報點評《》

2023 年 4 月 28 日《》

2023 年 3 月 30 日《》

2022年10月29日財報點評《》

2022年4月23日財報點評《》

深度：

2021年11月15日《》

2021年7月5日《》

//轉載開白

本文為海豚投研原創文章，如需轉載請添加微信：DolphinR126 獲得開白授權。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚投研及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚投研毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚投研力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚投研及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚投研及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚投研製作，版權僅為海豚投研所有。任何機構或個人未經海豚投研事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚投研將保留一切相關權利。

歡迎長按識別圖中二維碼，加入海豚投研群，與投資老鳥暢談投資機會。

研報不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~