楊冪有過哪些作品，可能很多人都不記得了。但那句“你沒事吧？沒事就吃溜溜梅”肯定能夠喚起絕大多數(shù)人的記憶以及那顆令人口舌生津的梅子。

近日，溜溜梅母公司溜溜果園集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“溜溜梅”或“溜溜果園”）向港交所遞交招股書，試圖進(jìn)軍資本市場(chǎng)。

招股書顯示，溜溜果園1年能賣出20億顆青梅，年?duì)I收達(dá)16億元。不過，光鮮成績(jī)單的背面，卻是渠道變革的陣痛、對(duì)賭協(xié)議的“緊箍咒”與財(cái)務(wù)隱憂的交織——量販渠道雖推動(dòng)收入暴增，卻讓應(yīng)收賬款激增、毛利承壓；紅杉中國(guó)折價(jià)退出的陰影未散，新一輪對(duì)賭協(xié)議又懸頂在即；而政府補(bǔ)貼依賴、現(xiàn)金流吃緊與償債壓力，更讓這場(chǎng)資本躍遷平添變數(shù)。

梅子熟了，是酸還是甜？

青梅“紅”了 年銷20億顆狂攬16億元

自2003年創(chuàng)立以來，溜溜梅以“青梅+”戰(zhàn)略構(gòu)建起獨(dú)特的品類壁壘。招股書顯示，2024年梅干零食、梅凍、西梅產(chǎn)品三大產(chǎn)品矩陣，分別為溜溜梅貢獻(xiàn)了9.74億元、2.24億元和4.1億元的收入，占營(yíng)收的比例分別達(dá)60.3％、13.8％和25.4％。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年溜溜果園在中國(guó)梅產(chǎn)品行業(yè)（按零售額計(jì)）排名第一，市占率達(dá)7%，青梅果類零食和西梅果類零食細(xì)分市場(chǎng)連續(xù)4年排名第一，梅凍產(chǎn)品更以45.7%的份額穩(wěn)居天然果凍品類榜首。

溜溜梅主要以直銷和經(jīng)銷的模式進(jìn)行銷售，直銷模式主要包括自營(yíng)網(wǎng)店、零食店、超市、線上零售店、便利店。2022-2024年，其直銷模式收入占比依次為25.5%、33.3%、59.2%，經(jīng)銷渠道收入占比分別為74.5%、66.7%、40.8%。

溜溜梅在直銷模式下，受益于量販零食店的崛起，銷售增長(zhǎng)明顯。2024年，其前三大客戶均為零食店品牌。2022-2023年，溜溜梅來自前五大客戶的收入占總收入的比例分別為12.7%和14.2%，而2024年這一比例躍升至33.1%，主要源于第一大客戶和第二大客戶收入的增長(zhǎng)。2022-2024年，第一大客戶的收入占比分別為4.6%、3.4%和14.1%，2024年收入增幅顯著。

根據(jù)招股書，2024年溜溜果園的第一大客戶是來自長(zhǎng)沙的全國(guó)連鎖零食品牌，合計(jì)收入2.29億元，同比增長(zhǎng)432.56%，基本可以確定是鳴鳴很忙集團(tuán)。第二大客戶為一家上市公司，第三大客戶為成都的連鎖零食店，分別對(duì)應(yīng)萬辰集團(tuán)和零食有鳴，2024年分別為溜溜梅帶來收入1.94億元和4429.9萬元。2024年，溜溜果園前三大客戶合計(jì)收入占比為28.2%。

不過，這種渠道轉(zhuǎn)向帶來雙重效應(yīng)：一方面借勢(shì)零食量販店的全國(guó)擴(kuò)張快速下沉市場(chǎng)，另一方面卻不得不接受30-60天賬期，致使應(yīng)收賬款暴增100%至1.63億元。

而在直銷模式收入增長(zhǎng)的同時(shí)，去年，溜溜梅合作的經(jīng)銷商數(shù)量首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。招股書顯示，2024年溜溜梅新增合作經(jīng)銷商281家，結(jié)束合作經(jīng)銷商283家，截至去年底，其合計(jì)合作經(jīng)銷商1396家。

面對(duì)中低端市場(chǎng)的價(jià)格廝殺，溜溜梅在高端市場(chǎng)開辟第二戰(zhàn)場(chǎng)。與山姆會(huì)員店合作的定制產(chǎn)品“皇梅”，以精準(zhǔn)定位中高收入群體實(shí)現(xiàn)突破，上市8天即登頂新品熱度榜。這種會(huì)員制渠道的深度合作，不僅提升品牌溢價(jià)能力，更在價(jià)格廝殺激烈的市場(chǎng)中開辟出差異化賽道。

不過，高端化嘗試與量販擴(kuò)張形成的戰(zhàn)略張力，正考驗(yàn)著溜溜梅的平衡藝術(shù)：既要維持大眾市場(chǎng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，又需培育高毛利產(chǎn)品線。

青梅依賴癥：60%營(yíng)收背后的品類天花板

資料顯示，溜溜梅曾于2019年6月向深交所遞交了上市申請(qǐng)。當(dāng)時(shí)，溜溜梅推出了新品梅凍，該產(chǎn)品一經(jīng)上市便成為爆款，市場(chǎng)前景看似廣闊。然而，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，溜溜梅2017年和2018年的凈利潤(rùn)連續(xù)下滑，且溜溜梅過度依賴青梅類大單品的問題也逐漸凸顯。在這些壓力之下，溜溜梅于2019年12月撤回了上市申請(qǐng)，A股上市之路暫時(shí)擱置。

如今，溜溜梅的業(yè)績(jī)已經(jīng)重新回到增長(zhǎng)軌道。招股書顯示，在2022年至2024年的報(bào)告期間，溜溜梅實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為11.74億元、13.22億元和16.16億元，凈利潤(rùn)分別為6843.2萬元、9923.1萬元和1.48億元。

溜溜梅的業(yè)績(jī)良好，但仍然面臨諸多問題。

從業(yè)務(wù)基本面來看，溜溜梅的核心風(fēng)險(xiǎn)源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的單一性與市場(chǎng)天花板的雙重?cái)D壓。盡管近年來梅凍產(chǎn)品異軍突起，以25.4%的營(yíng)收占比成為第二增長(zhǎng)曲線，但梅干零食仍牢牢占據(jù)60.3%的核心收入來源，暴露出對(duì)青梅品類的深度依賴。

值得注意的是，青梅作為非剛需的小眾零食，消費(fèi)場(chǎng)景多局限于解膩開胃等特定需求，受眾群體相對(duì)狹窄。當(dāng)三只松鼠、良品鋪?zhàn)拥染C合零食品牌通過全品類覆蓋爭(zhēng)奪消費(fèi)者錢包份額時(shí)，溜溜梅的“單腿走路”模式正遭遇增長(zhǎng)瓶頸——行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2020-2024年青梅零食市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率已從8.7%放緩至5.2%。

溜溜梅試圖通過梅醋、梅酒等產(chǎn)品尋求突破，但過往試水項(xiàng)目的失敗與梅精軟糖等新品面臨的激烈競(jìng)爭(zhēng)，揭示出品類延伸的艱難處境。即便被視為成功案例的梅凍產(chǎn)品，其毛利率也從49.2%下滑至47.8%，依靠單一爆品拉動(dòng)增長(zhǎng)的策略可能已接近邊際效應(yīng)拐點(diǎn)。

作為典型農(nóng)產(chǎn)品深加工企業(yè)，溜溜梅對(duì)青梅、西梅等原料的高度依賴使其暴露于多重風(fēng)險(xiǎn)之下。2020-2024年間，青梅采購單價(jià)從2400元/噸攀升至2600元/噸，進(jìn)口西梅價(jià)格更從1.62萬元/噸飆升至2.07萬元/噸，疊加氣候異常導(dǎo)致的周期性價(jià)格波動(dòng)（如2017年霜凍災(zāi)害曾使成本激增38%），原材料成本占營(yíng)收比重已從41.7%擴(kuò)張至47.7%。

此外，研發(fā)創(chuàng)新的疲軟則讓企業(yè)在健康化轉(zhuǎn)型浪潮中逐漸掉隊(duì)。當(dāng)良品鋪?zhàn)油ㄟ^益生菌梅片、膳食纖維果凍搶占功能性零食市場(chǎng)，三只松鼠以低糖低卡配方吸引健康消費(fèi)群體時(shí)，溜溜梅的研發(fā)投入?yún)s呈現(xiàn)逆向收縮——2024年研發(fā)費(fèi)用同比驟降43.8%，研發(fā)費(fèi)用率僅為1.2%，不足行業(yè)平均水平的三分之一。

盡管溜溜梅業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，但是該增長(zhǎng)是建立在高額的營(yíng)銷費(fèi)基礎(chǔ)之上——3年間9.02億元的銷售費(fèi)用中，廣告支出占比高達(dá)47.4%，重金砸向明星代言、綜藝冠名等傳統(tǒng)營(yíng)銷模式。這種高舉高打的策略雖在品牌曝光度上收效顯著，卻未能轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的增長(zhǎng)動(dòng)能，梅凍產(chǎn)品增速從2023年的78%驟降至2024年的32%，流量紅利消退后的增長(zhǎng)疲態(tài)已然顯現(xiàn)。

更令人擔(dān)憂的是，政府補(bǔ)助對(duì)利潤(rùn)的支撐作用日益顯著，2024年該項(xiàng)收入占凈利潤(rùn)比重超過20%，這種非經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)的依賴不僅削弱了財(cái)務(wù)健康度，更折射出主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力的結(jié)構(gòu)性缺陷。

對(duì)賭協(xié)議大限將至 紅杉退出引發(fā)資金危機(jī)

招股書顯示，溜溜梅總計(jì)完成4輪融資，資本的注入給予助力的同時(shí)，也埋下了隱患。

2015年6月，紅杉中國(guó)以戰(zhàn)略投資者身份斥資1.35億元參與A輪融資，以13.99%持股成為第三大股東。彼時(shí)協(xié)議中暗含的清算優(yōu)先權(quán)條款，已為后續(xù)資本博弈埋下伏筆。根據(jù)約定，該特殊權(quán)利安排將在IPO申報(bào)時(shí)自動(dòng)失效，但若上市“折戟”則即刻恢復(fù)——這一“復(fù)活條款”在9年后不幸應(yīng)驗(yàn)。

2024年6月，因?qū)€協(xié)議觸發(fā)回購條款，紅杉中國(guó)選擇折價(jià)退出。按消費(fèi)行業(yè)20倍PE均值估算，其持股估值本應(yīng)超4億元，但最終以2.61億元（相當(dāng)于6.5折）完成股權(quán)回購。頭部機(jī)構(gòu)“割肉”離場(chǎng)的決策，不僅造成1.4億元估值折損，更向市場(chǎng)釋放出值得警惕的信號(hào)。

但值得注意的是，在紅杉退場(chǎng)僅半年后，溜溜梅再次迎來一波對(duì)賭。2024年12月至2025年2月，華安基金和興農(nóng)基金分別出資4000萬元和3500萬元，對(duì)溜溜梅進(jìn)行D輪融資。招股書顯示，在D輪融資中，華安基金、興農(nóng)基金與創(chuàng)始人楊帆夫婦簽訂了對(duì)賭協(xié)議，規(guī)定溜溜果園必須在2025年內(nèi)完成上市，否則，楊帆夫婦需以年息6%回購股權(quán)。

2024年末溜溜梅現(xiàn)金儲(chǔ)備僅為7805萬元，短期借款卻高達(dá)3.12億元。在存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)長(zhǎng)達(dá)148天、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)87天的運(yùn)營(yíng)效率下，企業(yè)既要應(yīng)對(duì)日常經(jīng)營(yíng)資金需求，又要籌備可能觸發(fā)的股權(quán)回購，財(cái)務(wù)壓力已逼近臨界點(diǎn)。

溜溜梅此次赴港IPO既是企業(yè)尋求資本助力、突破發(fā)展瓶頸的重要契機(jī)，也是其化解當(dāng)前多重危機(jī)的關(guān)鍵一搏。溜溜梅最終能否在資本市場(chǎng)的舞臺(tái)上講好“梅”好故事，實(shí)現(xiàn)“梅”夢(mèng)成真，IPO參考將持續(xù)關(guān)注。