文 |吳先興

來源 |曉策佬

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

摘 要

長期以來，大宗商品一直被視為投資領域中的另類資產。與股票不同，大宗商品不提供所謂的市場beta，價格隨經濟活動和時間的推移而上漲，它們提供了一組獨特的價格回報，反映了作為全球經濟基石的實物資產的潛在供求變化。本文對大宗商品作為一種資產類別及其在投資組合中的用途進行了重新審視，這些商品在歷史上一直是分散投資和通脹保護的工具。我們分析了不同的商品市場beta配置方法，并確定了商品的其他投資用途。此類用途包括表達特定投資主題的模塊構建，戰術交易工具以及作為多資產風險溢價配置的一部分。

01

簡介

我們說“大宗商品是一種資產類別”是什么意思？它們具體有哪些分類？作為投資工具的表現如何？對這種另類資產有哪些普遍的批評和誤解？

大宗商品具有獨特的特征，主要體現在：它們是

• 人類需求最基本的標準化實物資產，可以在沒有實質性產品差異的情況下跨市場提供；

• 可替代的，換句話說，盡管來自不同的生產者，但出于交易目的被認為是等價的；

• 是經濟活動中廣泛使用的生產投入。

即使單個商品具有這些重要特征，商品之間也不是同質的。商品市場beta的概念是微不足道的，可能是三十多年前倡導商品市場金融化的人們的構想。商品之間的低相關性是各個商品市場之間為數不多的共同點之一。但是，在構成同一生產過程的一部分或可以替代的商品之間，存在重要的例外。玉米、銅、原油和咖啡幾乎不存在市場beta。

商品不是預期資產；它們反映了當前實際的“現貨供需”狀態。它們也沒有提供收入來源，使其比股票和固定收益市場的資產更難以估值。

2000年代初所謂的商品繁榮是基于以下兩個關鍵原則：不可再生的自然資源是有限的，而這些資源的消費不是。毫無疑問，人口的增長和消費對有形商品的供應施加了壓力。因此，從邏輯上講，商品價格應遵循長期的上升軌跡。但是，事實并非如此。實際上，從1970年至2019年的近50年中，商品價格僅適度上漲，盡管有時會出現價格大幅上漲且經常是暴力上漲的時期。

許多市場參與者沒有意識到商品價格隨時間必然上漲的觀點并不一致。人類創造力、生產率的不斷提高以及人類條件帶來的有效經濟資源分配，與商品價格隨著時間的推移不受限制地升值的論點從根本上是矛盾的。圖1顯示了標普GSCI與標普500指數的長期走勢。

特定商品的短期供需失衡可能導致現貨價格大幅波動，以及遠期曲線斜率的變化。但是，從長遠來看，隨著市場參與者調整他們的期望和生產水平，供求曲線趨于平滑得多。例如，高需求導致的高價格將在短期內鼓勵向替代產品的轉變。相反，在較長時期內，高價格鼓勵發展新的供應來源，加速永久替代，或迫使人們徹底重新考慮使用某種商品或一種消費方式。

02

解構商品收益率

一般而言，商品有三個收益組成部分：現貨價格變動（即現貨收益），展期收益率（套利收益）和抵押收益率。

商品的現貨價格可能很難獲得，并且經常因商品的存放地點而有偏差。現貨市場涉及買賣雙方之間的貨物實物轉讓；這些市場中的價格反映了當前（或近期）的供需狀況。在大多數情況下，將近月期貨合約用作現貨價格的代理變量。

展期收益或套利會增加或減少商品的收益。任何以商品期貨為基礎工具的商品投資產品，都必須不斷地將近期合約到期再投資或滾動為遠期合約，以保持對相應商品的不間斷敞口。如果期貨曲線是向上傾斜的（期貨升水），則展期收益率將為負。如果期貨曲線向下傾斜（期貨貼水），則展期收益率將為正。圖2展示了期貨升水和貼水市場可能對商品收益產生的影響。

抵押品收益率是指投資于固定收益工具的抵押品產生的利息收入。大宗商品投資產品，無論是共同基金、ETF還是簡單的期貨策略，都不能直接提供基礎實物商品的敞口。商品投資策略主要投資于商品期貨或參與商品市場的公司的股票。利用商品期貨的商品敞口通常沒有充分的資金。經理人將使用基金資產的較大部分來購買國債，以便為期貨合約提供抵押品。因此，很大一部分回報可能來自投資于固定收益工具的抵押品，最常見的是美國國庫券。

03

商品的傳統用途：通貨膨脹保護和分散化

3.1. 通貨膨脹保護

在多元化的投資組合中長期偏向商品的最常見理由之一是，歷史上已證明商品是對抗通貨膨脹的可靠對沖工具（Gorton and Rouwenhorst, 2004）。但是，將商品視為對通脹敏感的人可能更現實。當涉及到意外的通貨膨脹時，它們通常被吹捧為特別有效。這具有直覺意義，因為通常是商品供應沖擊導致意外的通貨膨脹。然而，即使食品和能源繼續占美國CPI的四分之一左右，通貨膨脹的基本性質也在全球經濟中發生著變化。也就是說，隨著通貨膨脹越來越受到勞動力成本、生產率水平和技術破壞等因素的驅動，商品作為通貨膨脹對沖的作用可能正在減弱。

當前的低通脹環境也可能會削弱大宗商品作為長期通脹對沖工具的價值。鑒于通貨膨脹可能很難預測，而且市場參與者可能會遇到意想不到的通貨膨脹沖擊，因此有必要對商品在不同的通脹和通縮時期的表現有一個歷史性的看法。

在圖表3中，我們按年通脹水平和商品同期收益的滾動式月度變化分組。可以看到，大宗商品的回報與通貨膨脹的變化呈線性關系。換句話說，通貨膨脹率越高，標普GSCI的平均回報就越高。

此外，我們將通貨膨脹率與標普GSCI的歷史月度同比變化百分比進行了比較，并計算了商品的通貨膨脹率beta（參見圖4）。通貨膨脹率beta衡量了資產收益對觀察到的通貨膨脹變化的響應度。

歷史表明，通貨膨脹水平與一攬子商品的收益之間存在正相關關系。這種關系的同時性使得除非持續持有風險敞口，否則就很難把握，這反過來可能會拖累多元化的多資產投資組合的表現。

3.2. 分散化投資

多元化通常被認為是投資中唯一的免費午餐。在投資組合中組合低或負相關的資產類別有可能在不犧牲回報的情況下降低整體投資組合的波動性（甚至提高風險調整后的回報）。大宗商品與傳統資產類別的相關性往往較低，它們有可能為投資者提供寶貴的多元化收益（見圖表5）。

重要的是要對商品的表現有一個長遠的眼光。圖表6比較了55％股權/ 40％債券/ 5％商品的投資組合與典型的60％股權/ 40％債券的投資組合的表現。包含商品的投資組合的相對表現具有時變性。自2008年全球金融危機以來，投資于大宗商品的投資組合的表現不佳，但平均而言，其波動性略低。從風險調整收益率的角度來看，較低的波動率不足以彌補較低的收益率。值得注意的是，股票在此期間的強勁表現無疑主導了多元化投資組合的回報率。

投資組合多元化理論在很大程度上取決于商品與其他資產類別之間的低相關性。在2008年全球金融危機之后，由于普遍和長期的貨幣政策放松，資產類別的相關性明顯回升。這破壞了商品分散化投資的故事。

商品內部相關性也遵循類似的路徑，在2008年全球金融危機期間上升（見圖表7）。自那以來，該指數已回落至歷史低位，這可能為投資者提供安慰，因為廣泛的跨資產相關性也將恢復。

沒有人擁有預測未來的水晶球。在過去十年左右的時間里，商品的多元化收益是復雜的，但投資者無法知道市場在未來的表現或資產類別將如何相互作用。長期歷史表明，在多資產投資組合中，商品仍具有一些多元化優勢。就通貨膨脹而言，在某種程度上，如果出現上行通貨膨脹意外，商品分配可能仍會提供一定的保護，但這種保護可能僅限于那些供應沖擊為通貨膨脹提供動力的情況。根據定義，這種商品的供應沖擊很難預測。

04

關于商品在分散化投資組合中的另類思考

盡管在過去的十年中，純多頭商品倡導者吹捧的多元化和通貨膨脹保護論據已經減少，但我們發現，廣泛的商品指數、單一商品和絕對收益商品策略提供了額外的投資機會。

4.1. 商品Beta顯著化的替代方法

雖然商品beta的前提可能不夠充分，但有理由重新考慮構建被動的大宗商品配置。標普GSCI等第一代廣泛的商品beta指數的批評主要集中在權重方案的選擇上（Sakkas and Tessaromatis, 2018）。一些人認為，利用全球生產水平和/或市場流動性來確定單個商品的權重已導致最大且往往是最易波動的商品的權重過高。這進而放大了實際波幅的波動以及商品beta的大幅下跌。

更加多樣化的投資組合構建方法可能會更好地捕獲先前討論的內在商品內相關性較低的問題，并提供潛在的增強的多元化收益（例如，以實現每個基本要素的等風險貢獻為目標）。

改善風險調整后回報的其他方法包括對潛在的商品Beta風險敞口進行一定程度的風險管理，例如，以特定的年化波動率水平為目標，或基于遞減控制機制系統性地調整名義風險敞口。

在圖表8中，我們展示了第一代商品指數（例如標普GSCI）與第二代商品指數（旨在提供替代商品Beta）的表現。

4.2. 商品作為表達特定投資主題的基石

投資者越來越有機會利用其投資組合中的商品作為基礎，表達對特定市場，事件或風險因素的特定看法。無論是原油、黃金還是大豆，單一商品對于希望表達依賴于獨特的地緣政治、人口、結構、氣候乃至健康和疾病因素的投資主題的投資者而言都是有用的。

簡單看一下大宗商品市場中的分散情況，就可以根據特定的投資主題或更廣泛地根據主動管理的思想來說明單一商品投資的機會（參見圖9）。分散度通過測量單個資產與平均資產的表現差異來直接衡量多樣性，通常被認為是衡量市場機會的標準。高度分散意味著有知識和技能來識別單一資產投資機會的投資者可以獲取alpha。

大宗商品收益的另一個重要特征是，它們表現出正的不對稱性，這可以被證明是投資工具的一項極為寶貴的特征。大宗商品價格有快速上漲的趨勢，其幅度如此之大，以至于投資者沒有足夠的時間“追漲”。對自2000年以來前20種單項商品一年最高收益的分析表明，價格漲幅往往大于大幅度的價格下跌。然而，一年的回報也表明，在過去20年中持有天然氣空頭頭寸可能是一個有益的策略。

前20名中沒有農產品的事實可能是這些資產固有的季節性變化的結果。實際上，在相對較短的時間范圍內，通常農產品價格漲幅最大。從理論上講，在自然災害或重大天氣事件之后，最終用戶（如面包師或牧場主）可獲得的最后一蒲式耳小麥在理論上可能具有幾乎無限的價值。

4.3. 商品作為戰術交易工具

市場參與者也可能將商品用于短期戰術目的。如前所述，戰術投資的概念與使用單個商品作為基礎資產的想法有關。戰術資產分配可以基于商品基本面、宏觀經濟數據和價格趨勢，并以基本或系統的方式執行。許多多資產投資者很好地利用了戰術傾斜的概念，以根據一般的宏觀經濟狀況或基于估值指標的股權分配中的行業傾斜，對長期股權/債券組合進行臨時調整。在調整傳統上規模較小的替代資產配置（例如大宗商品）時，投資者通常會更加謹慎。基于專業知識、成本和物流交易約束，有些猶豫是有道理的。

大宗商品不像股票和債券那樣可以產生收入。其價格變動取決于特定商品或一組商品的供求關系的根本變化。因此，也許應該將商品更多地視為機會或交易資產。

最后，可能存在環境、社會和治理（ESG）的鏡頭，通過這些鏡頭，單個商品可以被用來策略性地表達這些主題。投資者對商品市場的介入可能與ESG整合在投資過程中日益受到關注并不完全相悖。實際上，大型機構投資者可能希望利用其對資產價格的影響，通過在單個商品中挑選贏家和輸家來改變商品市場結構。大宗商品可以輕松進行多空交易，這一事實使這種方法既可行又具有成本效益。這種方法將涉及投資者參與的概念，而不僅僅是在談判桌上保留一個席位，以影響公司的行為并推動特定行業的變化和結構調整。這是標普道瓊斯指數公司計劃在后續研究中研究的一個主題。

4.4. 利用商品風險溢價

基于因子的投資是指識別持續的風險溢價，這些溢價可以通過基于規則的方式進行系統地測量和有效地捕獲。它假設系統的風險因素解釋了大部分長期資產收益。

風險溢價的基本思想是，投資者實際上可以通過向其他投資者（商品市場中的套保者）出售保險來獲得可重復的回報。商品市場中非營利性參與者的普遍存在可能使商品風險溢價因素特別具有吸引力。

為了使風險溢價策略穩健而持久，單個策略必須具有經濟原理，并且不能基于過度的數據挖掘和反向測試。在商品市場中，諸如套利之類的概念具有很強的經濟合理性。

大宗商品市場非常適合風險溢價策略。這是一個獨特的市場，目標不同的參與者在期貨曲線上相互作用，從而產生持續且可獲取的風險溢價。這一過程也相對較新，并且與其他主要資產類別不同，幾乎沒有證據表明大宗商品風險溢價正被套利出市場。目前，在將風險溢價策略應用于商品，并識別大宗商品特定風險因素方面，學術研究和從業人員的觀點正在蓬勃發展（Miffre, 2016）。

05

結論

大宗商品是獨特的資產類別。過去十年，投資者正確地質疑了大宗商品在多元化投資組合中的益處。只做多的大宗商品倡導者所鼓吹的分散投資和通脹保護觀點或許仍有一定道理。然而，仍有空間考慮采用新戰略，以從商品的獨特特征中獲益更多。這并非沒有風險，可能需要除最大和最成熟的市場參與者之外的所有人都無法具備的專業技能。盡管如此，仍應鼓勵市場參與者重新審視自己的大宗商品配置。重新思考如何在更具戰術性的基礎上將個別商品工具納入多元化的投資組合，并考慮將商品納入已經流行的基于因子的投資領域，可能會被證明是有利的。

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