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1. 美股市場：標普強勁反彈的背后

雖然市場對美股的下行預期仍在，各大投行紛紛預測未來2-3季度的衰退，但上周科技公司繼續引領市場強勁反彈。

美股的上漲動力一方面來自微軟和Meta超預期業績帶動大型科技股上漲。微軟受益于 Azure云計算收入同比增長33%，超過市場預期的29%，業績指引顯示下季度Azure云業務仍將實現強勁增長，反映AI算力需求爆發式增長與微軟全棧布局；Meta受益于生成式AI驅動廣告收入超預期增長，財報表現亮眼。

另一方面來自于一季度經濟數據仍然強勁，表現為 國內私人部門最終銷售（剔除凈出口、存貨和政府活動）季環比年化增長3.0%。 但這一強勁的背后要考慮到實際上存在家庭因關稅而出現的囤貨行為。比如美國汽車月銷量同比便明顯攀升，3、4月同比增速分別達到13.29%和7.56%（2月僅為1.36%）。

同時4月褐皮書顯示費城聯儲報告汽車經銷商們普遍認為，3月份銷售額創下了歷史新高，但受訪對象都將這種增長歸因于趕在關稅進一步升級前的提前購買，并預計需求強勁的勢頭不會長期持續下去。

再比如1-3月，主要出口國（中國、越南），出口同比出現同步大幅攀升。與此同時，3月中國工業增加值、越南製造業生產指數的同比顯著上漲，側面反映搶出口下的趕工備貨。

經濟硬數據可能會在Q2因對等關稅的短暫豁免，仍有相對強勁的表現。在90天內的對等關稅及半導體、消費電子關稅豁免期間，不排除持續看到美國民眾搶先消費現象的可能，從而提前透支下半年的消費動能。再加上一季度的存貨和固定資產投資的上漲，反映企業的囤貨行為，因此本年GDP整體可能呈現出上半年有韌性下半年逐漸走弱的情況。

上半年GDP的相對強勁只是賬面上的，市場看到了有韌性的數據而短期呈現樂觀的情緒，因此需求端的疲軟可能要等到三季度才能反映出來。而且，一旦三季度的消費和訂單沒有明顯回升，企業手上的庫存可能形成壓力，進一步拖累企業利潤、影響股價表現。

而2018年貿易戰時期的庫存周期給我們的教訓是類似的。原本在2017年底見頂的制造業循環周期（前瞻數據如PMI已經開始走弱），由于2018年1-3月的鋼鐵鋁關稅以及中美第一輪貿易戰的開啟， 美國進口商和大型零售商提前備貨催生出了8個月的搶進口（因此美國進口數據并未走軟）。而到了2019年初，企業開始面臨庫存去化壓力，紛紛下修業績指引，削減資本支出。

本輪美國從去年12月已經開始搶進口，在4月關稅加征之后由于與Cn的貿易下滑而選擇轉口貿易或者從其他國家進口作為替代，當下從存貨銷售比來看總體和批發業已處在補庫的中后期階段，接近2018年Q4的水平。隨著未來美國需求的逐漸走弱以及補庫結束，前期的透支也會逐漸對后期的增長帶來額外的壓力。

2. 外匯市場：新臺幣升值并不是壽險公司的鍋

新臺幣最近幾天漲勢很猛，5天累計升值8.2%，大幅升值主要始于5月2日，相較之下，其他亞洲貨幣的升值幅度相對較小。論述之前先給觀點：本次新臺幣急升背后，并非由壽險公司的對沖需求推動，而是由于出口貿易商的美元賣盤推動，同時央行表示 已進場維持匯市秩序。

目前，以Brad Setser為首的大V認為這一輪新臺幣升值源自于壽險公司擔憂美元下跌和美債收益率上升而增加了美元對沖需求說法其實是存在疑問的。

首先， 如果是因為美元下行和美債利率上升導致的壽險公司對沖需求增加，那么為什么這一事件不是發生在美元指數暴跌（到98.321）的4月21日，或是因關稅沖擊臺幣大幅升值的4月11日？

而且，在4月23日的新聞發布會上，中國臺灣金融監督管理委員會（FSC）證實壽險公司并未拋售其美元資產，總體情況仍保持穩定且流動性良好。而當下，在硬數據帶動美指回升之后，特朗普與亞洲貿易談判出現顯著進展這個時點，臺幣突然出現8%左右的升值，實在難以將其聯系為壽險公司的行為。

其次，美債收益率的上升對壽險公司增加對沖需求這一說法本身也不合理。終身壽險公司的大部分海外資產都是以攤余成本計價。學過CFA的小伙伴應該知道，攤余成本法（持債目的是持有至到期）旨在讓投資者獲得穩定現金流，不會受到按市值計價波動的影響。

而且在2022年美國利率迅速上升的過程中，壽險公司已經將大部分海外債券轉入攤余成本計價，以避免按市值計價的損失。以華夏人壽為例，2024年其海外債券的84%以攤余成本法（AC）計價，9%以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益（FVOCI），僅6%以公允價值計量且其變動計入當期損益（FVPL）的方式持有。

攤余成本法計價下其賬面上的美國國債部分，美債收益率上升不會對攤余成本法下持有的債券產生影響。對于FVOCI下持有的債券，美債收益率上漲的影響主要影響投資者的凈權益；只有按公允價值計量且變動計入當期損益（FVPL）下持有的債券，按市值計價的損失才會直接反映在損益表中。但也正如上所述，這部分的占比不高影響不大。也因此，美國高收益債券指數現在與中國臺灣壽險公司的資本比率的相關性較弱。

最后，美元走弱的確會影響到壽險公司的利潤，但這是臺幣升值的結果而非原因。保險公司通常在最初安排海外投資時使用境內傳統外匯對沖工具（例如遠期和互換工具）。對于因資本增值或利息收益而增長的這部分外匯投資組合，保險公司通常安排離岸對沖工具，如不可交割遠期工具（offshore NDF）或非常規對沖（例如使用一籃子貨幣對沖）。

但由于外匯對沖成本高昂，因此許多保險公司主要依賴將一部分外匯收益作為外匯波動準備金的撥備來抵消貨幣風險帶來的沖擊，從而減少他們使用貨幣互換和非交割遠期等對沖工具的需求，以降低對沖成本。也因此，我們得以數據中看到壽險公司存在的大量貨幣錯配風險，但背后其實是有外匯波動準備金作為一道防線的，這也是23年中國臺灣省的監管新規要求，并且受益于前兩年的美元升值，外匯波動準備金到2024年翻了3倍。

由于壽險公司整體貨幣錯配程度高，外匯兌換損益是其凈收入的主要決定因素。因此，圖6顯示了USDTWD的月度波動對月度稅前利潤具有主導作用，二者走勢高度相關。這也反映出若公司預計匯率波動較小，可能會選擇承受一定匯率風險。未來萬一臺幣持續升值增加壽險公司的美元對沖需求，從而壽險公司也可能成為臺幣進一步飆升的放大器。

近幾天新臺幣的飆升更可能是因為貿易政策談判的推動導致的美元拋售行為。高盛統計在過去10年的大部分時間里，中國臺灣的名義外幣存款及其在系統性存款中的占比持續上升（增長1500億美元/115%），在過去3-4年里，馬來西亞、泰國和菲律賓的情況也很普遍。這種行為反映了與亞洲幾個低收益市場相比，美元的存款利率更高，以及美元持續走強的趨勢。

然而，隨著中國臺灣行政院在上周六（5月3日）發布新聞稿稱，已與美國舉行對等關稅等經貿議題首輪磋商，同時特朗普預計將在本周與一些國家達成貿易協議。出口商預計談判可能帶來的弱美元風險降低了美元存款的性價比，從而引發了對美元的拋售。

根據彭博新聞，交易員表示出口商和散戶投資人的美元賣盤沉重，而買盤則相對稀缺導致臺幣飆漲。央行官員已于上周五稱已經和外資和出口商溝通分批賣出美元，但溝通對象以大型出口商為主，無法抵消中小型出口商的拋售潮。

另外，昨日下午4點30分中國臺灣央行緊急舉行記者會，央行總裁楊金龍認為，美國暫緩對等關稅90日，并與貿易伙伴展開磋商后，臺股及全球股市回穩，期間有資金回流中國臺灣市場，加上出口商預期臺幣升值，轉沽售美元大手買入新臺幣，導致新臺幣需求上升、匯市波動加劇。

他還強調近期匯率波動與市場預期有關，與美國的經貿磋商會中無匯率議題，美方也未要求新臺幣升值，并澄清無海湖莊園協議。同時，央行已進場維持匯市秩序，調節力度高于平常，希望市場異常波動到此為止。

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