多鄰國于美東時間 5 月 2 日盤前發布了 2025 年第一季度的業績。得益于年初的 “Dead Duo” 全球性的社媒營銷活動，多鄰國的增長活力被快速激發，一掃上季度利潤陰霾，收獲了一份幾乎全面超預期的成績單。

業績核心要點：

1. 社媒營銷永遠是 “殺手锏”：一季度多鄰國策劃了一場營救 Duo 的全球營銷活動 “Dead Duo”，激活了大量睡眠老用戶，使得單季月活達到 1.3 億，相比上季度凈增 1300 萬用戶，這個增量抵得上過往半年的水平。

而社媒營銷最大優勢就是低成本，一季度銷售費用雖然存在加速增長，但計算下來人均獲客成本低至不足 2 美元，顯著低于平時的 3-5 美元/人。而在電話會中，管理層提及 “成熟市場其實增長最快”，這對于多鄰國來說，低成本獲客高價值用戶，簡直賺翻了。

2. 用戶粘性媲美 “真” 社交平臺：用戶規模擴張的同時，粘性 DAU/MAU 不僅可以媲美多數社交平臺，并且還一直在提升，是海豚君看好多鄰國生態的核心原因。

一季度雖然沖進來了大量的 “新” 用戶，但用戶粘性竟然依舊堅挺向上。這就有點厲害了，海豚君認為，除了本身產品體驗優秀外，很有可能是 Dead Duo 主要帶來的還是睡眠老用戶的活躍，因此一旦被喚醒，并不存在新手過渡期拉低平均用戶粘性。

3. 粘性越高，帶來更多付費轉化：付費意愿一般是跟著用戶的使用粘性走的，越活躍的用戶，從白嫖到付費的轉化概率也越高。因此實際上一季度付費率（Subs/Avg. MAU）能夠繼續提升至 8.9%，主要還是 DAU 增長，或者準確來說是用戶粘性提高。

如果單純比較 Subs/avg.DAU，實際這個數值略微下滑，但這個趨勢并沒問題，更符合自然規律和理性邏輯——無論是純新手用戶還是存量的睡眠用戶，剛進入或重新被喚醒活躍時，付費意愿都會拉低平臺整體水平。

4. 人均付費提升空間并不小：一季度計算得來的訂閱 ARPPU 同比增長 1.7%，雖然增幅依舊很小，但連續兩個季度逆轉，可能是高客單價的 MAX 在訂閱用戶中的滲透率從上季度的 5% 提升到 7% 推動而來，用戶規模從 45 萬增長至 72 萬人。

目前多鄰國和 Spotify、Netflix 一樣，對不同地區定價不同。但并非完全按照當地 GDP 以及人均收入，也會結合當地的全民教育意愿。比如中國并未含有太多折價（僅 3%~5%），哪怕中國人均 GDP 明顯低于北美。

而給到最高折扣的，反而還包括人口最多的印度。這里可能是考慮到當地教育資源門檻較高，且相對固定并不普及，因此多鄰國希望低價先做一波教育普惠型的用戶滲透和品牌教育。

整體來看，目前月均不到 6 美元的訂閱 ARPPU，提升空間還是有的。但短期怎么發展，這里還得看公司的策略，尤其是如何平衡 Max 和家庭套餐的滲透進度。

5. 指引上調，但隱含下半年增速放緩：二季度和全年的收入指引都因為一季度運營數據的強勁，而有所上調。不過小瑕疵是，按照新的全年收入指引，隱含下半年增速最低 28%，相較于上半年的 33% 有明顯放緩，而去年下半年并不算高基數。

這里不排除管理層指引謹慎的考慮，但同時也能說明，公司當下還是以用戶滲透為主，變現為輔的經營戰略。

但管理層也在多次強調，正在考慮擴充課程內容，比如接著要上線的國際象棋課程。因為涉及到了更加真實且游戲化場景的 PvE 體驗，因此很可能會進一步提高用戶粘性，繼而帶來更高的付費轉化。

這一下，思路打開了，游戲類的內容都可以奮力往上蹭一蹭。

6. 毛利率短期優化受阻，長期仍有改善趨勢：一季度由于 MAX 相關的 AI+ 視頻等成本確認，使得毛利率環比、同比均有下滑。與此同時，考慮到 MAX 的訂閱滲透率還會進一步拉高，因此公司預計今年內毛利率改善還是先暫停。

不過電話會上，公司提及正在通過 AI 做內部成本優化，其中主要優化方向是 GenAI 對內容生產成本的優化。這一點還是相對 make sense 的，Duolingo 的內容并不需要很強悍的圖片設計、暈染、動態效果等，更多的是互動、用戶使用習慣的運營點（比如什么時候用戶會覺得疲勞有放棄學習的沖動時，就需要適時發放臨時激勵來吸引用戶繼續活躍），這些都是 AI 能夠擅長應用的點。

除此之外，由于成本中的大頭都是渠道分成，比如蘋果稅、谷歌稅等，因此 Duolingo 還提到引導用戶到網頁端進行付費充值的想法和操作。但簡單測試后來轉，由于涉及到了切換平臺的摩擦成本，可能反而降低了付費率，因此 Duolingo 對此暫時不急于做推進。

總體而言，短期成本優化受阻，但逐步改善的中長期趨勢不會有太大的變化。

7. 自由現金流利潤率繼續提升

一季度自由現金流增長至 103.01 億，占收入比提高到 44.6%。好的商業模式一般現金流問題并不多，并且現金流拐點、穩定性都會比利潤財務指標更優。而 45% 的現金流收入比例，足以說明多鄰國的代碼造幣機能力。

8．重要財務指標一覽

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海豚君觀點

盡管對多鄰國的社媒營銷效果有過一觀，但這次全球多大 17 億閱讀曝光的 Dead Duo 活動，再次印證了多鄰國的營銷鬼才操作。

整體花了不到 2700 萬美元的營銷費用，包含了人員薪酬等大頭下，還能拉來了 1300 萬名活躍用戶，人均獲客成本僅 2 美元。不僅如此，這次拉來的海是價值不低的成熟市場用戶，比如北美、歐洲等。低杠桿拉來高價值用戶，這樣的好事，恐怕也只能多鄰國試一試了。

而緊接著對國際象棋內容的擴充，則進一步強化多鄰國的 “游戲心”，同時放大代碼印鈔機的商業模式優勢，將平臺做成一個訂閱制的 “云游戲” 平臺，在滿足娛樂感的同時，也補充學習的充實感，進而給用戶體驗加倍的產品特色。

這種邏輯演繹下，無論是短期 MAX 滲透提高對成本端的壓力，還是家庭套餐對毛利率的削弱性，可能都不再是影響估值的核心因素。每季度唯一需要緊盯的，也就是 MAU 和 DAU/MAU。

目前 225 億市值（財報大漲后），距離海豚君此前首次覆蓋中給的 250 億樂觀預期僅一步之遙，雖然海豚君對一季度用戶增長的情況未做好充分預期，但如果結合公司指引和市場預期增速，當下對應 25/26 年的業績預期分別估值為***。

從短期相對估值來看，還是屬于***

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