根據2025年4月29日公告，2024全年公司實現營業收入40.0億，同比增長13.2%，實現扣非凈利潤7.4億，同比下滑14.2%，結束了過去連續12年的業績增長。更具體的，2024Q4及2025Q1分別實現營業收入10.0億、12.9億，分別同比增長35.7%、1.4%；分別實現扣非凈利潤0.1億和3.2億，同比下滑93.4%和8.7%。

業績下滑14.2%的同時，估值水平也出現了大幅下滑，當前12.8倍的估值已較過去五年20.5倍的估值中樞下滑了38%。業績與估值被戴維斯雙殺后，截止到2025年5月6日，最新收盤價較2023年的股價高點，已下跌超過50%。

價值投資者的“真愛”

作為一家典型的“三好學生”，比音勒芬的價值最早是被社保基金發現的。從2020Q1起，社保403組合首次進入公司前10大股東，彼時機構持股占流通股比例僅12.2%，后續隨著公司業績高歌猛進，到2023Q2，超過50%的流通股都被機構所持有。

截止到2025Q1，機構持股占流通股比例下降到18.2%，盡管被戴維斯雙殺，但比音勒芬仍被社保基金重倉持有，而且還被逆勢加倉，社保總持股占流通股比例高達8.4%，用價值投資者的“真愛”來描述，怕是也不為過。

能被社保基金奉為“真愛”，必有其獨到之處。

比音勒芬董事長謝秉政早年以奢侈品代理起家，憑借對奢侈品市場的洞察力，瞄準高爾夫運動服裝領域這一細分市場，并于2000收購法國品牌比音勒芬，通過高爾夫這一高凈值人群運動，成功塑造品牌高端形象。比音勒芬于2016年A股上市，扣非凈利潤由IPO當年的1.3億增長到2023年的8.7億，連續7年業績增速超過兩位數。

由于高爾夫運動&商務場景極具差異化，其客群主要集中在購買力較強中年男性群體，再配上中高端的產品定位，一個“輕資產、競爭對手少、定位精準、客群購買力強且復購率很高、偏奢侈品的價格帶”的完美賽道出現，這讓比音勒芬毛利率常年維持在75%以上，甚至高于奢侈品之王愛馬仕的70%~73%，這樣稀缺的行業beta，如何能不吸引價值投資者？

此外，比音勒芬在企業經營上也是一步一個腳印、穩扎穩打，始終保持高比例精品直營（始終保持60%以上），不盲目擴張，品牌形象也因塑造和營銷到位而穩步上升，這樣稀缺的企業alpha，如何能不讓價值投資者心動？

為什么被戴維斯雙殺

首先是原本正向的行業beta轉為負beta。根據LVMH財報，LVMH在亞洲（除日本）地區的營業收入增速，從2024Q1以來已經連續五個季度為負，由于一線奢侈品的客群是抗經濟周期風險最強的一批人，因此一線奢侈品的業績壓力往往傳導速度最慢，現在一線奢侈品牌的業績連續下滑已是客觀事實，作為定位中高端（對標三四線奢侈品）的比音勒芬，從邏輯上講只可能承擔更大業績壓力。

其次是企業自身的經營策略和財務表現。

一方面，在行業下行beta期，比音勒芬仍然選擇了逆風擴張。公司于2023年以3800萬歐元收購英國運動輕奢品牌KENT&CURWEN，以5700萬歐元收購意大利奢侈品牌CERRUTI 1881，兩個品牌均有一百年左右的歷史。比音勒芬在經過一段時間的整合后，仍選擇了在2024年進行擴張。

根據財報數據，2024全年，公司銷售費用16.1億，同比增長22.9%，其中：

1. 廣告宣傳費接近2.0億，同比大增108.1%；
2. 店鋪裝修費1.4億，同比增長36.1%，遠高于店鋪數量增速3.1%（2024年1294家終端門店，2023年1255家）。

因此，對比2024全年營業收入13.2%的同比增速，顯然比音勒芬的銷售費用更多花在了新品牌推廣上，這不僅對當期損益表造成巨大壓力，還會在行業負beta的背景下，迫使資本市場用腳投票，畢竟打造新品牌本來就要承擔巨大風險，逆勢擴張更會加劇不確定性。

另一方面，服裝行業最重要的指標：存貨周轉，比音勒芬表現的比較一般。2024年存貨周轉天數同比2023年減少22天到324天，2025Q1存貨周轉天數降低到271天，但同比2024Q1的200天還是增加不少。如果2025Q2開始存貨周轉天數未能有效降低，且行業負beta未出拐點，則比音勒芬今年將面臨較多減值壓力。

此外，公司2024年財報中也有部分令人困惑的財務數據。2024全年管理費用達到3.7億，同比增長約33.9%，其中職工薪酬1.8億，同比增長0.6億，幅度為52.3%，是管理費用的主要增量。2024年公司領取薪酬員工總人數為3721人，同比僅增長1.3%，凈增加49人，其中銷售人員減少22人、行政人員增加8人、研發設計人員增加45人、運營人員增加18人。由于2023年和2024年銷售人員占比均超過80%，且2024年業績下降，因此有理由認為銷售人員的工資不太可能會有顯著的上漲。也就是說，在員工總數凈增加49人的情況下，員工總薪酬凈增加了約0.6億，新員工的平均薪酬高達122萬，這顯然不符合常識。

二代接班面臨復雜挑戰

與財報一起公布的，還有總經理變更公告，董事長謝秉政的兒子謝邕將正式接任總經理一職。

在出任總經理前，謝邕已在比音勒芬任職多年，并高爾夫事業部（2022年開始獨立運營的板塊）擔任總監，作為1994年出生、美國邁阿密大學學士、日本中央大學碩士學位，帶給比音勒芬的是年輕化和國際化。

但是，擺在謝邕面前的，并不是一個簡單的局面：

1. 行業負beta之下，如何保障基本盤的穩固？
2. 比音勒芬“中年男人”的標簽已經根深蒂固，定位變化太快，是否會讓老顧客流失？當“中年大叔們”看到了比音勒芬店鋪門口的“小鮮肉”代言廣告，他們會怎么想？謝邕如果做不好客群和定位轉型之間的平衡，就會兩頭挨打；
3. 出海是一個復雜的系統性工程，國內消費品企業出海做成功的寥寥無幾，謝邕該如何給投資者信心？

最后，2024年6月，比音勒芬一紙公告，擬以不超過23億元的自有或自籌資金，用來建設比音勒芬灣區時尚產業總部基地。上一個用股東的錢“蓋樓”的服裝企業，是2023年的李寧，在此之后李寧的業績每況愈下，但愿比音勒芬不會再走一遍李寧的老路吧。