《港灣商業(yè)觀察》施子夫

近期，深圳市江波龍電子股份有限公司（以下簡稱，江波龍；301308.SZ）遞表港交所主板，聯(lián)席保薦機構為花旗集團和中信證券。

自開年以來，“A+H”兩地上市成為熱潮。在赴港IPO之前，江波龍于2022年成功登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。A股上市后不久，江波龍的業(yè)績出現(xiàn)大變臉，于2023年一度虧損超8億元。盡管如此，公司依舊馬不停蹄選擇開啟自己赴港的計劃，不過今年一季度公司業(yè)績又大幅下滑。

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2023年虧損8億，今年一季度業(yè)績下滑

江波龍成立于1999年，公司深耕半導體存儲產品行業(yè)，是一家獨立品牌半導體存儲器廠商，提供完整存儲價值鏈解決方案。公司設計、生產及銷售NANDFlash及DRAM存儲產品，面向消費級、企業(yè)級及工規(guī)級應用。

根據(jù)灼識咨詢的數(shù)據(jù)，以2023年存儲產品的收入計，江波龍是全球第二大獨立存儲器廠商及中國最大獨立存儲器廠商，其中以2023年B2B存儲產品收入計，公司的FORESEE品牌在全球獨立品牌中排名第五；以2023年收入計，公司的雷克沙品牌在全球獨立存儲產品消費品牌中排名第二；以2023年收入計，在拉丁美洲和巴西的存儲產品市場，公司的Zilia品牌在獨立存儲器廠商中排名第一。

江波龍?zhí)峁┤娴拇鎯Ξa品，包括嵌入式存儲、固態(tài)硬盤、移動存儲及內存條，滿足企業(yè)級和個人客戶的需求。拒接啥，當江波龍的產品交付給客戶并獲得客戶接受時，公司通常會獲得收入。

自2023年10月起江波龍通過元成蘇州提供封測服務，并且為某些客戶的合作研發(fā)項目提供技術服務，并不時分租公司的閑置辦公空間，這也為公司帶來一小部分收入。

嵌入式存儲作為江波龍的主要產品線，于2022年-2024年（以下簡稱，報告期內），實現(xiàn)收入分別為43.66億元、44.23億元和84.25億元，占當期收入的52.3%、43.6%和48.3%，占當期江波龍總收入的最大份額。

貢獻收入次高的為移動存儲產品，期內實現(xiàn)收入分別為20.38億元、23.28億元和32.08億元，占當期收入的24.5%、23.0%和18.4%。公司另有二成左右收入來自固態(tài)硬盤，各期實現(xiàn)收入分別為15.04億元、28.02億元和41.47億元，占當期收入的18.1%、27.7%和23.7%。

由于下游消費者對存儲能力更強的消費電子產品的需求出現(xiàn)顯著增加，江波龍也策略性的進行業(yè)務擴張，使得產品線的銷量均有所增加，尤其是嵌入式存儲（主要用于智能手機、臺式機及其他消費電子產品）及固態(tài)硬盤（其應用與臺式機緊密相關）。

同時也需要指出的是，半導體存儲產品行業(yè)于2022年整年及2023年前三季度均為下降趨勢，所有產品線的平均售價下降，部分抵銷了上述增長。

報告期內，江波龍實現(xiàn)總收入分別為83.3億元、101.25億元和174.64億元，其中2023年、2024年收入增速分別為21.6%、72.5%，期內均保持著雙位數(shù)的增長。

盡管收入面尚為穩(wěn)定，但江波龍的利潤水平卻于期內出現(xiàn)較大波動。報告期內，全面收益總額分別為2.78億元、-8.26億元和2.13億元，年內凈利潤分別為7279.7萬元、-8.37億元和5.05億元，經(jīng)調整凈利潤分別為4999.9萬元、-6.11億元和4.27億元，經(jīng)調整EBITDA分別為1.33億元、-6.16億元和12.41億元。

對于2023年出現(xiàn)大幅虧損的原因，江波龍表示，主要系受全球經(jīng)濟恢復放緩和通脹上升的影響，終端市場需求疲軟，尤其是受到消費者支出影響的手機、PC等重要市場需求低迷，存儲芯片行業(yè)大幅波動對經(jīng)營構成嚴峻考驗。

從2023年年底開始，半導體存儲產業(yè)逐步進入上行周期，2023年第四季度江波龍實現(xiàn)營收35.46億元，進而帶動公司全年營收突破百億元。

根據(jù)江波龍在深交所披露的2025年一季度公告顯示，2025年一季度，公司實現(xiàn)營收42.56億元，同比下滑4.41%；歸屬于上市公司股東的凈利潤-1.52億元，同比下滑139.52%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤-2.02億元，同比下滑155.64%。

雖然一季度江波龍?zhí)潛p幅度收窄，但公司仍然持續(xù)虧損。江波龍在一季報中表示，總體來看，2025年第一季度的業(yè)績走勢延續(xù)了2024年第三季度、第四季度的承壓趨勢，在過去的三個季度當中，以消費電子為核心的下游終端市場復蘇仍然緩慢，疊加自2024年下半年開始的下游客戶消化庫存的影響，導致半導體存儲行業(yè)的價格上升趨勢受挫，進而導致公司毛利率下滑并出現(xiàn)凈虧損。

同時，公司方面還指出，從期后情況來看，隨著各大存儲晶圓原廠陸續(xù)宣布新一輪的減產或控產計劃，2025年第一季度后半期存儲產品的市場價格及各方心理預期均出現(xiàn)明顯上揚，且持續(xù)三個季度的下游客戶消化庫存進程基本結束，為滿足自身生產銷售的需要，下游需求出現(xiàn)實質性增長。因此，從公司自身經(jīng)營情況及結合相關獨立第三方的市場信息來看，半導體存儲市場自2025年3月底開始逐步回暖。

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現(xiàn)金流持續(xù)為負，業(yè)績有望修復

其他盈利指標方面，報告期內，江波龍分別錄得毛利8.7億元、4.72億元和27.59億元，毛利率分別為10.4%、4.7%和15.8%，2023年毛利率較上一個年度下降5.7個百分點后又出現(xiàn)回升。對于該年度毛利率下滑的原因，江波龍表示，主要是由于存儲產品行業(yè)呈現(xiàn)下降趨勢。低迷周期的特征是遠程工作減少、全球經(jīng)濟增速緩慢、美國加息及俄烏沖突以及IDM及其他存儲企業(yè)的存貨清理引致需求下降，這些因素共同導致儲存產品價格大幅下跌及行業(yè)利潤率普遍下降。

而2024年公司毛利及毛利率有所改善則因為存儲產品行業(yè)的整體復蘇，產品需求反彈，價格有所提升，于2023年度江波龍在行業(yè)復蘇前進行了戰(zhàn)略性補充存貨，以相對較低的價格采購晶圓和其他原材料，降低2024年的產品銷售成本。

事實上，自A股上市以來，江波龍的核心指標也較為動蕩。東方財富網(wǎng)顯示，2022年-2024年，江波龍的凈資產收益率（加權）分別為1.35%、-13.01%和31.27%，總資產收益率（加權）分別為0.96%、-7.4%和3.30%，凈利率分別為0.87%、-8.27%和2.89%，于2023年公司的多項盈利指標均出現(xiàn)由正轉負。

不僅如此，分析最近幾年的現(xiàn)金流表現(xiàn)可知，江波龍自2021年以來現(xiàn)金流持續(xù)錄得流出狀態(tài)。從2021年-2024年，公司的經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為-8.11億元、-3.26億元-27.98億元和-11.9億元，四年時間合計流出金額超50億元。

不少券商也對江波龍的前景給予評級。

中郵證券認為，隨著終端庫存水位逐漸恢復正常，供需關系將逐步改善，價格回升趨勢將在行業(yè)供需博弈中逐步建立，2025年存儲產業(yè)有望呈現(xiàn)出前低后高的格局。中郵證券預計江波龍2025/2026/2027年分別實現(xiàn)收入227/269/299億元，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為7.0/10.5/13.6億元，當前股價對應2025-2027年PE分別為55倍、37倍、28倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。

平安證券研報顯示，結合公司業(yè)績報告以及對行業(yè)發(fā)展趨勢的判斷，下調公司2025-2026年業(yè)績預測，并新增2027年業(yè)績預測，預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為6.39億元（前值為12.77億元）、8.87億元（前值為12.6億元）和12.78億元（新增），由于公司凈利潤波動較大，因此采用PS估值，對應2025年4月2日年收盤價PS分別為1.8倍、1.6倍和1.4倍。考慮到當前存儲價格有望在今年二季度企穩(wěn)回升，公司業(yè)績有望得到相應修復，另外，AI以及數(shù)據(jù)中心景氣仍處于向上階段，企業(yè)級存儲需求較好，而公司憑借多年行業(yè)積累，當前企業(yè)級存儲產品已實現(xiàn)逐步放量，有望成為未來長期發(fā)展的驅動力，維持公司“推薦”評級。

在2025年4月27日的投資者關系活動記錄表中，江波龍就多項問題給予回答。

其中，針對公司企業(yè)級存儲業(yè)務的增長展望，江波龍表示，企業(yè)級存儲是典型的高端存儲產品，具有技術難度大、研發(fā)周期長、客戶粘性高等特點。2025年，公司企業(yè)級存儲產品組合（eSSD和RDIMM）繼續(xù)取得突破，一季度實現(xiàn)收入3.19億元，同比增長超200%。隨著AI應用加速，云服務與數(shù)據(jù)中心市場發(fā)展，公司將充分發(fā)揮自身在供應鏈資源、技術和制造的綜合競爭優(yōu)勢，把握企業(yè)級存儲的歷史性發(fā)展機遇，實現(xiàn)企業(yè)級業(yè)務的持續(xù)高速增長。

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銀行借款創(chuàng)新高，償債能力逐年走弱

一邊是現(xiàn)金流持續(xù)流出，另一邊江波龍還需要面對存貨及應收賬款等流動資產走高而帶來的經(jīng)營風險問題。

報告期各期末，江波龍的存貨分別為37.44億元、58.93億元和78.33億元，存貨周轉天數(shù)分別為179.5天、182.2天和170.4天。

報告期各期末，江波龍的貿易應收款項及應收票據(jù)分別為9.14億元、13.45億元和16.72億元，貿易應付款項分別為6.63億元、11.47億元和11.4億元，其他應付款及應計費用分別為8730.3萬元、5.27億元和6.73億元。

高位的存貨及應收款項同樣占用公司大量營運資金。截至報告期各期末，江波龍的資產總額分別為89.64億元、136.8億元和168.97億元，負債總額分別為23.25億元、72.3億元和99.97億元，各期公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為19.08億元、12.01億元和10.14億元，公司負債水平較高，存在較大的資金缺口。

截至2025年2月28日，江波龍的計息銀行借款總額錄得79.1億元，創(chuàng)最近三年來新高。

高位的各項負債也對江波龍的流動性造成了負面影響。結合東方財富網(wǎng)顯示，2022年-2024年，江波龍的流動比率分別為3.7倍、1.8倍和1.6倍，速動比率分別為1.8倍、0.6倍和0.83倍，資產負債率分別為25.94%、52.85%和59.17%。

盡管期內曾錄得虧損，但江波龍于2022年、2024年分別宣派股息1.98億元、1.04億元，合計派發(fā)3.02億元。在資金緊張、流動性承壓且盈利能力仍存在不穩(wěn)定因素的情況下，江波龍是否應該向外界回應大額分紅的必要性呢？

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜表示，大手筆分紅可能削弱公司資金實力，影響公司長期競爭力，同時引發(fā)投資者對公司治理和上市動機的質疑，進而影響公司上市進程和市場表現(xiàn)。（港灣財經(jīng)出品）