中國產(chǎn)經(jīng)觀察消息：4月21日晚，陜西康惠制藥股份有限公司（以下簡稱“康惠制藥”）發(fā)布公告稱，公司持股5%以上股東上海賽樂仙企業(yè)管理咨詢有限公司（以下簡稱“賽樂仙”）與揚(yáng)州創(chuàng)響投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“創(chuàng)響投資”）簽訂了《關(guān)于陜西康惠制藥股份有限公司之股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，賽樂仙擬將其持有的公司無限售條件流通股5,992,800股（占公司總股本的6%）轉(zhuǎn)讓給創(chuàng)響投資，轉(zhuǎn)讓價格為17.26元/股，轉(zhuǎn)讓總價款為103,435,728.00元。

此前，恒昌醫(yī)藥因其控股股東賽樂仙入股康惠制藥并成為第二大股東，引發(fā)市場猜疑其欲暗度陳倉借殼上市。不過，康惠制藥方面近日公開回應(yīng)，明確否認(rèn)借殼傳聞，稱“恒昌醫(yī)藥未持有公司股份。經(jīng)公司核查，截至目前，公司除與恒昌醫(yī)藥在業(yè)務(wù)層面開展少量合作外，不存在借殼方面的相關(guān)合作。”

圖片來源：天眼查

雖然，表面上看，賽樂仙和創(chuàng)響投資雙方不存在股權(quán)、人員或其他直接關(guān)聯(lián)。但從天眼查查詢顯示，賽樂仙與創(chuàng)響投資可能存在潛在的間接關(guān)聯(lián)或合作的可能性。此次交易，其私下是否還有其他約定，我們不得而知。

據(jù)了解，恒昌醫(yī)藥一直想登陸資本市場，但其IPO之路頗為坎坷。公司實(shí)控人江琎一直有一個上市夢，近期其控制的賽樂仙在資本市場的系列動作折射出其可能并未放棄上市計劃。公開信息可以看出，前次沖刺IPO失敗并未影響地方各級政府部門對恒昌醫(yī)藥的關(guān)注。據(jù)恒昌醫(yī)藥官方微博發(fā)布消息，去年以來地方政府部門有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)仍不時去往公司調(diào)研、交流，包括湖南省藥品監(jiān)督管理局黨組書記、局長歐陽志剛，湖南省級異地商會秘書長，湖南省省委常委、省委秘書長、省委改革辦主任秦國文，廣東省藥品監(jiān)督管理局黨組成員、副局長嚴(yán)振，以及長沙市總工會副主席劉茜等。這家標(biāo)榜“直供專銷”模式的地方明星企業(yè)，其內(nèi)里是否如公司所宣傳的那樣光彩照人呢？

“傳銷”式銷售與違規(guī)集資的雙重隱患

公開資料顯示，恒昌醫(yī)藥前身恒昌有限成立于2015年，是一家專注于服務(wù)中小型連鎖藥店、單體藥店及基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)的醫(yī)藥流通企業(yè)。其前次創(chuàng)業(yè)板IPO時招股說明書顯示，公司以直供專銷業(yè)務(wù)為主、零售連鎖業(yè)務(wù)為補(bǔ)充，主要盈利來源于產(chǎn)品的購銷差價。

直供模式主要是通過自有品牌授權(quán)的方式直接向上游制藥廠商定制化采購，這一模式被形象的稱為“貼牌”。專銷模式主要是公司產(chǎn)品專供具備公司會員資格的終端渠道客戶進(jìn)行銷售，通過業(yè)務(wù)人員線下宣傳推廣的方式進(jìn)行邀請注冊，面向的客戶群體主要是中小零售藥店、基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)。同時，恒昌醫(yī)藥還通過總部集訓(xùn)、線上授課、門店實(shí)操教學(xué)、專業(yè)課堂培訓(xùn)、遠(yuǎn)程專業(yè)指導(dǎo)等方式對各類會員客戶進(jìn)行培訓(xùn)。

得益于“直供專銷”的業(yè)務(wù)模式，恒昌醫(yī)藥經(jīng)營業(yè)績高速增長，但背后卻暗藏傳銷隱患。近年來，恒昌醫(yī)藥注冊客戶數(shù)和活躍客戶數(shù)飛速增長，2018年至2023年6月末，注冊客戶數(shù)從4.70萬增長到14.88萬，活躍用戶也從2.88萬增長到5.78萬。而公司銷售及銷售支持人員數(shù)量卻增長緩慢，2021年9月末僅為887人，2023年6月末時才增長至1369人，增速遠(yuǎn)不及活躍用戶增速。此外，恒昌醫(yī)藥2022年銷售人員平均薪酬為25.28萬元，而百洋醫(yī)藥、漱玉平民、華人健康銷售人員平均薪酬為14.85萬元、7.68萬元、7.04萬元。

恒昌醫(yī)藥在銷售人員數(shù)量遠(yuǎn)低于同業(yè)可比公司的情況下，其平均薪酬遠(yuǎn)高于百洋醫(yī)藥、漱玉平民、華人健康等公司。恒昌醫(yī)藥究竟是如何快速拓展會員客戶數(shù)量的？其高額薪酬的背后又隱藏著怎樣的收入結(jié)構(gòu)和激勵模式？此外，銷售費(fèi)用中的差旅費(fèi)也遠(yuǎn)高于可比公司，客戶群體以基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)為主的恒昌醫(yī)藥為何差旅費(fèi)用如此高？此外，市場普遍質(zhì)疑恒昌醫(yī)藥的獲客方式存在傳銷嫌疑。公司的“直供專銷”模式實(shí)質(zhì)上是否為金字塔式的銷售結(jié)構(gòu)，通過拉人頭、團(tuán)隊計酬等方式發(fā)展下線，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)業(yè)績的快速增長？這些問題都有待進(jìn)一步深入調(diào)查和解答。在前次IPO過程中，深交所曾在審核問詢中要求恒昌醫(yī)藥說明“樂賽仙俱樂部消費(fèi)入股”“樂賽仙俱樂部股東合作”“黃金單品事業(yè)部合作”等合作模式的具體情況，上述合約的解除情況，以及是否存在傳銷或其他法律風(fēng)險。

此外，公司董事長江琎的“傳銷式”培訓(xùn)言論也進(jìn)一步加深了市場的質(zhì)疑。據(jù)公開信息，江琎經(jīng)常在銷售會議、其他公開場合演講，發(fā)表諸如“成就伙伴，造福顧客，回饋社會”、“將所有有意愿的伙伴全部提起來當(dāng)?shù)乜偅庠复笥谝磺心芰Α薄ⅰ澳軌蜃屓w員工像20多年夫妻一樣步調(diào)統(tǒng)一”等言論。這些言論與傳銷人員常用的“溝通感情”、“開展培訓(xùn)”、“自我展示”、“營造氛圍”等特點(diǎn)極為相似，也讓人不得不懷疑恒昌醫(yī)藥是否通過領(lǐng)導(dǎo)“傳銷式”培訓(xùn)來增加客戶忠誠度或者發(fā)展下線人員。

據(jù)了解，恒昌醫(yī)藥于2015年至2017年期間設(shè)立了“樂賽仙強(qiáng)勢終端俱樂部”“黃金單品事業(yè)部”等業(yè)務(wù)部門，并以此為基礎(chǔ)開展了“樂賽仙強(qiáng)勢終端俱樂部消費(fèi)入股”“樂賽仙強(qiáng)勢終端俱樂部股東合作”“黃金單品事業(yè)部合作”等多種合作。通過“消費(fèi)送股”、“認(rèn)購股份”等方式吸收資金，并承諾入股后可享受與恒昌醫(yī)藥股權(quán)增值率相同比例的股份增值收益。

公司曾表示，“樂賽仙強(qiáng)勢終端俱樂部”和“黃金單品事業(yè)部”均為恒昌醫(yī)藥業(yè)務(wù)開展早期的業(yè)務(wù)核算部門，并不具備獨(dú)立法人主體資格。然而，恒昌醫(yī)藥在與合作方簽署的合作協(xié)議中卻明確表示，雙方將共同出資設(shè)立俱樂部，合作方可以通過消費(fèi)達(dá)標(biāo)獲贈股份或直接認(rèn)購股份等方式獲得俱樂部股權(quán)，并以此作為享受相關(guān)收益分配的基數(shù)。恒昌醫(yī)藥承諾，俱樂部將獨(dú)立核算，分配紅利。

然而，實(shí)際情況卻與恒昌醫(yī)藥的承諾大相徑庭。部分合作方在繳納認(rèn)購款項后，并未獲得恒昌醫(yī)藥所承諾的相關(guān)收益。不僅如此，恒昌醫(yī)藥在與合作方簽署合作協(xié)議時，還存在收益條款不明確、未實(shí)際執(zhí)行等問題。這一系列行為引發(fā)了合作方的不滿和質(zhì)疑，也使得恒昌醫(yī)藥的信譽(yù)度大打折扣。

值得一提的是，盡管恒昌醫(yī)藥聲稱自2018年起陸續(xù)清理解除“樂賽仙俱樂部消費(fèi)入股”、“樂賽仙俱樂部股東合作”等相關(guān)合作，但實(shí)際情況并非如此。據(jù)恒昌醫(yī)藥官網(wǎng)發(fā)布的信息顯示，直至2022年，恒昌醫(yī)藥仍存在“樂賽仙強(qiáng)勢終端俱樂部”的經(jīng)營業(yè)務(wù)，并設(shè)有專門的經(jīng)營顧問負(fù)責(zé)與客戶溝通。

圖1：恒昌醫(yī)藥第一輪審核問詢回復(fù)

圖2：恒昌醫(yī)藥官網(wǎng)

圖3：恒昌醫(yī)藥官網(wǎng)

高毛利背后暗藏壟斷或危及基層用藥安全

恒昌醫(yī)藥立足于基層醫(yī)藥市場，依托自主研發(fā)的B2B商城建立了以自有品牌產(chǎn)品為核心的直供專銷模式。這種銷售模式不僅可能涉及類傳銷，更可能引發(fā)基層用藥市場壟斷的風(fēng)險。《經(jīng)濟(jì)參考報》曾在報道中指出，“康美藥業(yè)是藥品生產(chǎn)型企業(yè)，其托管醫(yī)院藥房能減少醫(yī)院中間環(huán)節(jié)和降低醫(yī)藥成本，同時增加公司產(chǎn)品的銷量，但是，藥房托管可能會造成壟斷。”

同樣，恒昌醫(yī)藥的直供專銷模式通過會員制運(yùn)作，對藥店的藥品選擇構(gòu)成了影響，進(jìn)而促進(jìn)了公司藥品銷量的提升。這種商業(yè)模式實(shí)際上增強(qiáng)了藥店在藥物選擇上的受導(dǎo)性，潛藏著市場壟斷的風(fēng)險。恒昌醫(yī)藥利用會員制與藥店建立深度綁定關(guān)系，使藥店在某種程度上成為了公司的一個延伸部門，藥師推薦用藥與公司之間形成了較為固定的關(guān)聯(lián)，從而可能促使公司向基層民眾用藥壟斷的方向發(fā)展。

更為嚴(yán)重的是，恒昌醫(yī)藥所謂的直供專銷模式還可能加劇縣域市場合作藥店銷售藥品的單一化，一旦某一藥品出現(xiàn)質(zhì)量問題、藥效問題，可能會更易引發(fā)區(qū)域性的用藥安全風(fēng)險，甚至可能造成群體性藥物安全事件，危及老百姓用藥安全。

值得注意的是，恒昌醫(yī)藥近幾年的利潤增速遠(yuǎn)高于營收增速。2020年至2022年營業(yè)收入年均復(fù)合增長率達(dá)27.37%，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤年均復(fù)合增長率高達(dá)58.27%。，綜合毛利率分別為32.08%、31.27%、30.69%和31.28%，均高于同業(yè)可比公司均值。如此亮眼的毛利率指標(biāo)背后也暗藏巨大的社會風(fēng)險。恒昌醫(yī)藥在報告期內(nèi)存在多起違法違規(guī)行為及受到處罰的事件，其中涉及藥品質(zhì)量問題尤為引人關(guān)注。其招股說明書顯示，報告期內(nèi)公司違法違規(guī)行為及受到處罰的事件共有8起，其中有多起處罰涉及藥品質(zhì)量問題。這不禁讓人質(zhì)疑，恒昌醫(yī)藥是否通過極致壓低上游供應(yīng)商利潤空間，導(dǎo)致上游供應(yīng)商只能提供低質(zhì)低價的產(chǎn)品？

值得關(guān)注的是，恒昌醫(yī)藥通過上述類傳銷式的獲客模式，擁有了大量的基層藥店資源，這無疑手握與上游藥企談判的關(guān)鍵“籌碼”。公司是否以此來壓縮上游藥企采購費(fèi)用，使得采購成本降低，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)高毛利率？

資深投行人士王驥躍曾表示，大多數(shù)撤回上市的公司并不一定存在財務(wù)造假行為，更大的可能是在某些方面規(guī)范性還沒有達(dá)到發(fā)行上市條件。

圖片來源：啟迪藥業(yè)官方微信號

值得注意的是，近日上市藥企啟迪藥業(yè)方面對外發(fā)聲，指控恒昌醫(yī)藥在多個品種藥品包裝設(shè)計及產(chǎn)品宣傳中涉嫌侵權(quán)，稱其行為已損害啟迪藥業(yè)合法權(quán)益，公司已保留追責(zé)權(quán)利。對此，恒昌醫(yī)藥方面暫未回應(yīng)。此番啟迪藥業(yè)指控風(fēng)波為恒昌醫(yī)藥的資本市場之路再添變數(shù)，也令其市場聲譽(yù)面臨更大考驗(yàn)，我們將持續(xù)關(guān)注公司動態(tài)。

編輯：王宇