陳衛東中國銀行研究院院長

以下觀點整理自陳衛東在CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第104期）上的發言

本文字數：2086字

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一、全球規則重構下的美元格局與美元匯率

美國關稅戰顛覆了二戰以來確立的全球經貿規則，成為百年未有之大變局中的關鍵事件之一，人民幣與美元匯率的變化也因此難以用傳統框架加以解釋。匯率本質是兩種貨幣的相對定價，人民幣匯率不僅受自身因素影響，也取決于美元走勢。當前美元仍居全球貨幣體系主導地位，而美國政策正引發全球貿易與貨幣體系重塑，研究人民幣匯率走勢必須首先關注美元格局及其潛在變化，尤其是當前正影響美元走勢的三大結構性因素。

一是美國與各國關稅談判的進展。總體看，若美國不下調對其他國家的關稅，其經濟增速將大幅放緩，甚至可能陷入衰退。同時，高關稅疊加減稅政策將推高通脹并加重債務負擔，進一步削弱市場對美債償付能力的信心，可能引發資本外流乃至美債危機，導致美元貶值。但若美國與主要貿易伙伴達成協議，盡管難以回到過去的經貿格局，仍可能緩解當前失衡局面，帶動美元匯率階段性反彈。因此，美元匯率的未來走勢高度依賴于美國關稅談判的進展。

二是“海湖莊園”協議的推進。除關稅政策外，特朗普政府有可能推出類似上世紀80年代《廣場協議》的“海湖莊園”協議，試圖迫使其他國家接受新的匯率與債務安排。其策略是先維持美元強勢，以對沖高關稅下的通脹影響，通過高關稅推動制造業回流，待產業基礎鞏固后，再推動美元貶值、他國貨幣升值，以利于美國產品出口，并要求各國減持美短期債券、轉為持有長期債券，甚至征收“美債使用費”等附加條件。若該方案落地，將對全球主要貨幣匯率體系造成深遠沖擊，是影響美元走勢的另一關鍵因素。

三是美元格局的制度性變化。美國推動“對等關稅”和“海湖莊園”協議，實質是在重構二戰以來的全球經貿規則，它打破了現有自由貿易體系，也必將沖擊美元主導的國際貨幣架構。其政策核心在于削減美元高估所帶來的制造業流失與“特里芬難題”，不再顧及作為國際貨幣承擔的責任。這場制度性變革將重塑全球分工格局、資本流動與主要貨幣匯率體系，并在短期內引發以下幾方面影響：首先，美元資產面臨信心沖擊，投資者出于對政策不確定性的擔憂可能拋售美元資產。這一現象在五一假期期間已有體現，亞洲多種貨幣出現顯著升值，反映出市場對美元避險功能的動搖。其次，亞洲作為美元外儲最集中的地區（持有全球60%以上的美元儲備），在“海湖莊園”協議壓力下將面臨外儲結構調整。若大規模減持美元、轉向黃金或人民幣債券等更具穩定性的資產，將對匯率格局帶來重大影響。近期人民幣債市吸引了超30億美元資金流入，即為例證。最后，部分短期套利交易因美元波動放大風險敞口，可能觸發強制平倉，從而加劇外匯市場波動，進一步擾亂主要貨幣匯率的短期穩定。

二、人民幣匯率面臨的中長期支撐與挑戰

人民幣匯率變化受多重復雜因素影響，短期內，受外部市場不確定性性影響較大，美國政策的高度不確定性加劇了外匯市場的波動，匯率波動更為頻繁。目前美元貶值壓力較大，其他貨幣面臨一定升值可能。

從中期看，美國高關稅對我國出口構成擾動，我國對美出口仍占出口總額的13%左右。我國亟需拓展多元化市場，幫助對美依賴較高的企業分散風險，同時通過擴大內需緩解銷售壓力。隨著出口地域和結構不斷優化，出口總體仍有望保持良好增長勢頭。在推動新質生產力發展過程中我國的比較優勢不斷增加，從傳統勞動密集型產品到“新三樣”，在全球市場上具備持續拓展的空間，這將為國際收支結構平衡提供中長期支撐。

我國經濟基本面總體穩健，是人民幣匯率穩定的重要基礎。同時，隨著美元信用減弱，人民幣跨境使用場景日益豐富，國際吸引力不斷增強，人民幣資產正獲得更多關注。資本流動中的支撐因素也在逐步積聚，人民幣國際化潛力將隨著全球多邊規則的重構持續釋放。

三、美元秩序裂變下的政策選擇

從政策角度看，匯率是宏觀經濟平衡的重要指標，關系到整體發展模式。短期內劇烈波動不利于經濟穩定，尤其在當前我國企業已面臨美國高關稅壓力的背景下，更應避免匯率超調——無論升值還是貶值。保持匯率相對穩定，有助于維護企業成本可控與預期穩定，從而增強實體經濟韌性和競爭力。

為此，需堅持四方面策略：一是穩住經濟基本面，穩定市場預期；二是積極應對美方可能提出的無理要求與打壓；三是強化外匯市場調節能力；四是推動完善全球貨幣體系改革。面對美元霸權與責任失衡，全球對國際貨幣體系的重構需求正在上升。人民幣的跨境使用和國際化進程將在這一變局中發揮關鍵作用，需加快推進完善跨境支付體系建設等基礎性工作、提升金融市場深度和效率，為應對復雜局勢打好基礎。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。

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