縱覽整個A股的一季報，驚喜和暴雷各半，漲得多的公司業績大部分也未讓人失望，當然也有一些消費股哪怕一季報下滑，也在市場抱團風格的加持下大幅跑贏市場。

那么將以上條件反轉，有沒有業績卻又持續超預期，股價卻還下跌，被市場冷落的板塊呢？

家電板塊可能就處于這樣的狀態，從已披露公司的表現看，龍頭公司悉數超預期，都能把增速拉到20%+，別拿家電不當消費，當下的家電行業，已經擺脫房地產下行周期的制約，在國家補貼的促進下，成為了消費增速貢獻最大的品類之一。

3月份的35%增速堪稱夸張。

只可惜，市場的態度是，火熱背后，無非是靠國家補貼，不長久，低質量，家電板塊今年表現并不好，業績也根本沒有幫助到業績。家電板塊今年整體漲幅接近0%，落后于消費板塊。

而消費電子、食品飲料、娛樂用品類別，今年都有代表性的龍頭股表現。

不知不覺間，家電板塊已經湊齊了低估值、高股息、高增長等多重因素，而市場卻不斷在給增速相仿的食品飲料行業拉到30倍甚至更高估值，并樂此不疲。

到底是市場錯了，還是家電行業補貼一結束就崩？如果市場判斷錯了，家電行業的蓄勢爆發，或許即將到來。

一、補貼影響有多大

對于家電補貼的影響，是市場高估了還是低估了，排除這一因素，家電行業有多少內生動力？

2025年，共有3000億元特別國債支持消費品以舊換新，政策實施近4個月，截止2月，累計消耗了中央約300億的資金。

這300億是如何分配的呢？大部分轉化為消費者效用，家電公司獲得了量的增長，同時部分產品是稍微提價，再順應國補20%的降幅，從消費者手里分得部分收益，但也觀察到，一些高毛利的家電產品，是在國補基礎上降價，雙管齊下，大幅促進銷量增長。

因此，300億肯定不是全部變成企業利潤，但因為量價提升，帶動收入和利潤率高景氣。所以行業整體的利潤增長并不小。通過一個季度300億的補貼，帶動整個家電行業的消費額增長超過500億，實際上起到了小馬拉大車（GDP）的作用，補貼也算是成了。

對于補貼，其實不應該過度擔憂持續性和必然性，看看社零數據里的新能源，補貼也很多，還持續，還不是營業額起不來，還有一堆公司虧損累累，補貼能補出增長，補出業績，就說明這個板塊的價值。背后是，家電行業積壓了不少的置換需求，通過價格修正就能釋放需求，需求是客觀存在的。

考慮到國補開啟于去年Q4，在今年Q1才完全覆蓋一個完整季，因此Q1的業績大增無可厚非。對Q1的業績暴漲，并不敏感。可以觀察到的是，目前Q1的增速與Q4基本持平，這也意味著補貼的邊際效應已經變弱，也從爆發式的季度環比高增長至環比低增長。Q1可能是全年業績 最高點，這一點預期應該要有。

而補貼對于公司的促進也是明顯的，可以觀察到，大件電器國補力度最大，因此業績是白電大于黑電大于小家電，低價小家電沒什么補貼，因此業績綜合不佳，這里分到小家電板塊的科沃斯實際上也是大額家電，享受補貼，因此業績也是高增長。

行業整體利潤，美的海爾格力占了一半，它們業績都有相當好的增速水平。實際上卻是把整個行業的增速拉了起來，它們的低估值也成功把行業的估值降了下去。但家電行業實際上，是好壞參半的。

總體來看，補貼確實是對業績有相當大的幫助，而回溯沒有開啟補貼的2024年Q3，則能發現補貼的邊際作用。

看似白電巨頭們改善多，實則不然，2024年前三季度，本身就有不錯的增長，說明市場是健康的，只是靠補貼在原基礎上繼續添加一定增速罷了。

改善最多的標桿還得數科沃斯，直接從負增長拉到正50-60%。但如果取消補貼，它的業績的持續性就很不確定。

總結一下，低價，吃不到補貼的小家電，需求不振，也反應了消費下行，消費能起來的只是零食飲料茶飲等20元以下單次消費的物品，原來一小時賺100塊，現在只能賺20，所以唯一的選擇就是買零食飲料，儲蓄湊整大家都不愿意。

小家電均價好歹100來塊，因此跟化妝品口紅有相似的困境，被消費下行拖累了。

大件家電要分情況，白電本身需求不錯，廚電拉胯，說明白電的庫存更換周期因子起作用，壓制了房地產竣工面積下行因子。而廚電倚重房地產因子，缺乏足夠的存量置換需求，所以去年前三季度業績很差，補貼過后，只是從大崩回到0增長狀態，是很不樂觀的狀態。房地產依然是一個行業的重要因素。

黑電里面電視類需求不佳，從負增長拉到低位數增長，說明改善作用一般，還是對比科沃斯等，能看出來，同樣的補貼，同樣的基礎下跌狀態，后者的刺激邊際就是大，這里面核心原因，可能還是在于產品需求的空間，掃地機等新產品還是有需求，滲透率低，大家就是糾結高價，而電視等老產品，換之前，還是得仔細斟酌老產品的置換是否值得。

從中也能反應，黑電在家電補貼前，即2024年，其庫存置換周期景氣度不如白電。

二、被掩蓋的出海

其實這樣看下來，行業整體業績不算特別優秀，一起大漲不合理，只有少部分公司可能被錯誤低估。很多公司業績也是刺激后又可能下行的狀態，這個刺激能持續幾個季度？可能到今年Q4就貢獻不了什么增速了。

不過，在國家補貼以外，也別忘了一些行業更重要的因素，比如出海。

出海是中國公司開拓第二曲線，并且使業績再上大臺階的關鍵。全球家電市場，中國公司的份額也遠沒到頂，跟汽車一樣，日韓占據重要份額，日韓本土市場小，而對于全球各大地區，也不需要保護日韓品牌，都是外來的，所以同屬外來者的中國公司，也沒有人排斥，加上中國本土家電市場體量又大，利潤墊豐厚，在海外走到比日韓高得多的市場地位非常合理。

事實上2024年，白電較高的基礎增速中，相當一部分是出海貢獻的，而Q1同樣也是出海帶動很多，補貼的影響并沒有想象中大。

仔細思考的話，確實，白電和廚電的差速太大，房地產周期的關聯性不可能差那么多。同時，美的格力海爾等都是一堆小家電業務，這也是拖后腿的。

從數據上看，去年中國家電出口增速約15%，相當不錯，已經連續25個月實現正增長，今年Q1增速14%，基本一致。

現在看到出海的狀況是，在大件電器領域加速，吃到疫情紅利的小家電，反而增速邊際有下來了。因為從分類來看，白電增速最高，達到23%，所以，家電巨頭們的業績繁榮背后，是本身就出海獲得巨大增量，同時國內業務復蘇，產生加速，這完全解釋了24年Q3至今，增速從10%到20%的變化。

海外業務如此景氣背后，則是中國產品在海外的認可度加強。

不過關于這個出海的繁榮，目前很多觀點也認為，此前的繁榮是關稅前搶出口罷了，關稅之后就會跌了，這就很有意思了，國內增速高就是靠補貼不可持續，國外增速高就是搶出口導致不可持續，所有的成功都是運氣。

事實是，家電出口增長是針對非發達地區的，而歐洲的表現也不錯，國產家電靠性價比優勢逐漸替代日韓系產品，而隨著中國產品的滲透，家電使用量也跟著上來，其實跟中國軌跡是相似的，以前中國窮，覺得風扇就夠用，空調是可有可無的，怕耗電。

現在恨不得廁所廚房也裝一個空調，一家N臺。跟今天中國的掃地機器人一樣，只是價格壓制了需求，當價格降低到人們的價值預估線后，需求自然就會釋放，并且持續。

這種趨勢的改變可不是運氣，從表里也能看到，美國關稅肯定不是增長轉到負增長的關鍵。

而且家電公司表現出色的地方全歸因于運氣好，而運氣不好拖后腿的因素又無視了，比如去年飆升的航運價格，肯定負作用于家電出海的利潤，這個不可持續的因素，是不是也已經考慮了呢？畢竟今年航運價格已經跌了30%。

從中也能看到，家電行業的增長是有質量的，其中以白電為核心，其關鍵還是出海，只是被補貼掩蓋了，大家真以為就是吃補貼的增長。

至于為什么是白電和冰洗的增長最強，因為這兩個子版塊市場空間最大，需求確定，到哪里都有需求。

反倒是一些中國市場需求定制的細分小家電，出海沒需求。同理，廚電也有這個問題。

所以對于關稅，對于行業長期，還是可以有一些信心。

而從巨頭們的業績里看出，利潤增長驚人，美的格力海爾加起來的增量都快跟剩下的公司相當了，目前從財報上看，財務收入貢獻較大，大家也認為扣除匯率收益之后，利潤增長不多，但這也是一個假象。因為人民幣過去一年根本沒有大震蕩，2022年可是從6.x直到7的史詩級大貶值，去年至今基本就是7-7.3的小區間小波動。所以今年的匯兌收益，肯定不會有大變化，可能只是季度化的差異，全年下來，匯兌收益幾乎忽略，但營收卻是實打實的高增長。

因此，家電板塊，尤其是巨頭，增長質量是被低估的，否則也不可能出現這個股價表現和估值情況，回頭看，股息率比一些銀行還高呢。然而，銀行是負增長，卻不斷新高呢。

結語

所以家電行業當前的高增長，肯定不全是補貼這種一次性因素導致，匯率更是影響很小，大家還是忽視了這些大公司經營能力，全球化的水平。并且去年高航運價格這些負面因素，也得考慮進去。

2025年還是可以期待比2024年更高的增速水平，至于業績落后的黑電、廚電，等房地產周期，而小家電，則只能看產品周期，看看能不能靠補貼，把滲透率做上來，創業績新高。

但家電行業的韌性，在當前經濟環境是難得可貴，全球化仍然是最重要的中國公司發展之道。

可惜的是，市場對于一次性因素的理解完全顛倒。

比如當前經濟下行期，對一些低價消費的持續性錯誤理解，零食飲料等很可能只是短暫的一繁榮。

包括黃金、包括某些消費品，火熱背后都有非理性短期因素助推，不見得能持續，但到家電這里，就放大補貼的業績刺激作用，卻忽視了背后的全球化因子。對于這種錯誤定價，顯然是投資者的機會，尤其是龍頭高于銀行的股息率，這構成了極大的安全邊際。