出品 | 子彈財經

作者 | 胡芳潔

編輯 | 孟祥娜

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

2025年以來，恒瑞醫藥好消息不斷。

根據港交所官網5月5日發布的信息，恒瑞醫藥已順利通過港交所上市聆訊，相關聆訊后資料集也同步披露。從2024年12月官宣啟動赴港上市計劃，到成功過聆訊，恒瑞醫藥僅用時5個月，展現出高效的上市推進節奏。

有消息人士透露，恒瑞醫藥預計最快會在5月開展港股IPO路演工作，并完成掛牌上市。

屆時，它將與藥明康德、百濟神州、復星醫藥等行業巨頭并肩，成為又一在港股市場布局的醫藥企業。

港股上市的鐘聲漸近，恒瑞醫藥正迎來發展的分水嶺。在國際化賽道上持續受挫的它，能否借此東風改寫戰局？

1、“仿轉創”頗有成效，業績回升

在風云變幻的醫藥賽道上，百億規模的企業要實現持續增長與突破，難度無異于“大象起舞”。

恒瑞醫藥作為醫藥頭部企業，正經歷著這樣一場艱難的轉型之路?；仡櫧迥陿I績，恒瑞醫藥曾在仿制藥集中帶量采購的浪潮下受挫，2021年、2022年，公司業績連續兩年下滑。

在董事長孫飄揚的領導下，憑借著“仿轉創”的戰略調整，公司于2023年觸底反彈，開啟業績回升通道。2024年，公司營收280億元、歸母凈利潤63億元，已經回升至2020年同期水平，且實現兩位數增長。

不過，2024年，仿制藥集中采購仍對公司業績造成了一定壓力。像納入第九批國家集采的注射用醋酸卡泊芬凈，還有被地方集采選中的吸入用七氟烷、鹽酸罌粟堿注射液，這些藥的銷售額比上一年總共少了8.44億元。

雖說布比卡因脂質體、昂丹司瓊口溶膜這些首次仿制的藥，被醫保收錄后收入漲得較快，但加起來也抵不過集采帶來的損失。還好創新藥給力，幫著公司把業績撐起來了。

一方面，2024年公司有2款1類創新藥（富馬酸泰吉利定、夫那奇珠單抗）獲批上市。截至2025年5月，公司已在中國獲批上市19款新分子實體藥物（1類創新藥）、4款其他創新藥（2類新藥）。

（圖 / 恒瑞醫藥2024年財報）

伴隨多款創新藥獲批上市并加速放量，創新藥收入已經成為恒瑞醫藥的主要來源，2024年達138.92億元（含稅），同比增長30.6%。

創新藥收入占總收入的比例已由2022年的38.1%增長至2024年的46.3%，同期，仿制藥銷售收入占比則由60.3%降至42%。

另一方面，創新藥出海成為恒瑞醫藥業績增長的第二引擎，2024年，產品出海許可收入確認27億元，包括Merck Healthcare 1.6億歐元對外許可首付款以及Kailera Therapeutics 1億美元對外許可首付款等。

2025年第一季度，恒瑞醫藥再次保持增長，營收同比增長20.14%至72.06億元，歸母凈利潤同比增長37%至18.74億元，主要得益于公司收到來自IDEAYA的7500萬美元對外許可首付款，這部分收入不會產生與產品銷售相關的費用，使得公司利潤增加較多。

近年來，恒瑞醫藥處于從仿制藥向創新藥轉型的階段。隨著仿制藥被大量納入集采范圍，藥品價格大幅下降，企業不需要投入大量人力去推廣新市場，銷售團隊人數已有明顯縮減。

2024年，公司銷售人員為8910人，較2020年的17138人減少了48%，較2022年的10392人減少了1482人，為近五年最低。

銷售團隊規模大幅縮減，但近三年，公司銷售費用卻不降反升。2024年，公司銷售費用83.36億元，同比增長10%，較2022年的73.48億元增長了13.4%。

從銷售費用結構來看，學術推廣、創新藥專業化平臺建設等市場費用為42.93億元，占銷售費用的51.5%，同比增長11%。

（圖 / 恒瑞醫藥2024年財報）

此外，市場競爭格局的演變迫使恒瑞醫藥加大投入。隨著國內創新藥賽道競爭白熱化，企業不僅要與本土藥企爭奪市場份額，還要直面跨國藥企的挑戰。

盡管銷售費用的增長引發外界對企業成本控制的關注，但從長遠來看，這更像是一場“戰略性投入”，以犧牲短期利潤空間換取未來在創新藥市場的主導權。

2、缺少重磅炸彈，“醫藥一哥”位置難保

恒瑞醫藥雖重拾增長曲線，卻陷創新藥出海遇阻、國際化布局滯后等困境。

作為A股市場“醫藥龍頭”，恒瑞醫藥曾穩坐制藥板塊市值第一的寶座。然而，今年2月，A股百濟神州一舉反超恒瑞醫藥，成為醫藥板塊新的市值領跑者。

截至5月9日收盤，恒瑞醫藥收報52.81元/股，較歷史最高點95.97元/股下跌近45%，總市值3368.7億元，百濟神州A股市值在3415.76億元，領先恒瑞醫藥。

盡管5月13日恒瑞醫藥憑借股價反彈實現市值反超，但這一階段性交替折射出資本市場的深刻變革——兼具創新研發實力與全球化布局的藥企正獲得更高估值溢價。

2024年，雖然恒瑞醫藥280億元的營收規模要高于百濟神州的272億元，且恒瑞醫藥早已實現了正向盈利，但在國際化進程上，恒瑞醫藥較百濟神州還存較大差距。

百濟神州海外營收171億元，占比63%，在全球市場站穩腳跟。而恒瑞醫藥海外銷售收入僅7億元，占比不足3%，已上市仿制藥在海外營收貢獻有限，國際化之路仍任重道遠。

從產品來看，百濟神州的澤布替尼堪稱其國際化征程的“扛鼎之作”。2024 年，澤布替尼全球銷售額飆升至188.59億元，同比增長106%，占公司總營收的69%。其中美國市場貢獻138.9億元，同比增長107.5%。

這款藥物打破了歐美藥企在BTK抑制劑領域的長期壟斷，成為首個獲FDA（美國食品藥品監督管理局）批準的中國本土研發抗癌新藥。

但相比之下，恒瑞醫藥雖手握豐富的創新藥管線，卻在國際化進程中屢遇挫折。在海外市場，尤其是美國這一全球最大的醫藥消費市場，至今尚無創新藥獲批上市。被寄予厚望的“雙艾”組合（卡瑞利珠單抗聯合甲磺酸阿帕替尼）兩次沖刺FDA均折戟沉沙。

2024年5月，恒瑞醫藥首次收到FDA的完整回復函（CRL），指出生產場地存在缺陷，且因部分國家旅行限制無法完成生物學研究監測計劃（BIMO）臨床檢查。

2025年3月，公司再次收到回復信，FDA表示相關生產場地檢查需進一步提交答復，但FDA并未在回復信中說明具體原因。

近年來，恒瑞醫藥憑借授權出海（License-out）等模式，在創新藥國際化布局上邁進，達成多項海外合作協議。自2018年以來，恒瑞醫藥與全球合作伙伴進行了14筆對外許可交易，涉及17個分子實體，總交易額為140億美元，首付款總額約6億美元，以及若干合作伙伴的股權。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

然而，當前恒瑞醫藥授權出海的創新藥項目大多處于臨床研究階段，雖然合作方會支付首付款等前期費用，但由于產品尚未上市銷售，短期內難以形成穩定的營收貢獻。

實際上，恒瑞醫藥在研發投入方面并不吝嗇。2024年，公司研發投入83億元，研發投入率29.4%。截至2025年3月，恒瑞醫藥處于臨床開發的自主創新產品超過90款，位列全球第二位。

雖然研發管線雄厚，但在上市產品矩陣中，始終未能誕生具有全球影響力的重量級藥品，從而無法依托單品效應帶動整個品牌與管線的全球化突圍。恒瑞醫藥在與百濟神州等跨國藥企（MNC）的正面交鋒中，亟需打造屬于自己的“重磅炸彈”以重塑競爭優勢。

3、67歲孫飄揚再啟資本征程，恒瑞醫藥赴港IPO在即

當下，恒瑞醫藥赴港上市進程已進入沖刺階段。

根據港交所官網5月5日發布的信息，恒瑞醫藥已順利通過港交所上市聆訊。有消息人士透露，恒瑞醫藥預計最快會在5月開展港股IPO路演工作，并完成掛牌上市流程。

從財務狀況來看，恒瑞醫藥并不差錢。截至2025年3月31日，公司并未有有息借款，賬面上的貨幣資金高達240.9億元。僅在2024年，公司的利息收入就高達6.03億元。

自2020年在上交所上市至今，恒瑞醫藥堅持每年分紅，累計分紅約80.29億元，是當年A股募資額的16.8倍。

此前，恒瑞醫藥曾向「界面新聞·子彈財經」表示，香港資本市場的國際投資者基礎廣泛，有助于提升公司在全球醫藥行業的品牌影響力；其次，可以優化資本結構，通過H股發行獲得新的融資渠道；再者，可以增強全球化布局能力，進一步實現海外市場的突破。

關于此次赴港上市募集資金的用途，恒瑞醫藥亦表示，將用于公司的研發計劃、在中國和海外市場建設新生產和研發設施等。

恒瑞醫藥的創始人是孫飄揚，1982年，孫飄揚從中國藥科大學畢業后加入到了連云港制藥廠（恒瑞醫藥前身）。一開始，孫飄揚只不過是一個普通的技術人員。1990年，32歲的孫飄揚升任連云港制藥廠廠長。不過，彼時的連云港制藥廠經營狀況不佳。

孫飄揚上任后，公司開始走上正軌。他花費重金購買了“VP16抗癌藥專利”，以及中國醫科院藥研所開發的抗癌新藥——異環磷酰胺的專利權，相關藥品上市后獲得市場認可。在孫飄揚的帶領下，公司營業額突破億元大關，2000年，恒瑞醫藥在上交所上市。

從股權結構來看，孫飄揚通過恒瑞醫藥集團持有恒瑞醫藥22.36%的股份，妻子鐘慧娟間接持有恒瑞醫藥1.74%的股份，夫妻二人合計持有恒瑞醫藥24.11%的股份。

（圖 / 恒瑞醫藥財報）

2024年，恒瑞醫藥擬向全體股東每10股派發現金股利2元，合計分紅12.75億元。按照其持股比例，孫飄揚通過控股的恒瑞醫藥集團將斬獲2.85億元現金分紅。

事實上，孫飄揚與翰森制藥董事長鐘慧娟是醫藥界聞名的“夫妻檔”，兩人創造了醫藥界的神話。翰森制藥已于2019年在港交所上市，最新市值穩定在1335億港元。

股權結構上，鐘慧娟、孫遠母女通過家族信托持有翰森制藥65.85%股份，是公司控股股東、實際控制人。

在財富版圖上，他們同樣成績斐然，2024年，鐘慧娟以770億元身家登上胡潤富豪榜第42位，孫飄揚則以650億元緊隨其后，位列第55位，夫妻二人財富總和高達1420億元。

如今，恒瑞醫藥沖刺港交所上市的進程正如火如荼。若此番上市成功，恒瑞醫藥的市值有望進一步攀升。鑒于孫飄揚在恒瑞醫藥中的持股比例，其身價必將水漲船高。

實際上，近年來，恒瑞醫藥的員工人均薪酬也在上漲。2024年，員工平均薪酬30.93萬元，同比增長8%。此外，董監高薪酬合計4341.26萬元，同比增長21.8%。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

2024年，恒瑞醫藥推出覆蓋總人數不超過1203人的員工持股計劃，綁定員工利益與公司發展。隨著港股上市推進，公司有望借助國際化平臺升級人才戰略，吸引全球高端人才。

恒瑞醫藥赴港上市是其發展歷程中的重要里程碑，既是突破困境、實現國際化的戰略機遇，也意味著將面臨更嚴苛的監管與激烈的全球競爭。未來，公司能否借助港股上市的東風，在創新藥研發、國際化布局、人才建設等方面實現突破，重塑競爭優勢，值得持續關注。

*文中題圖來自：恒瑞醫藥官網。