本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

2025初夏，A股的上市公司紛紛獻上了2024全年的答卷。按照慣例，又到了我們一年兩度的財報季總結期。

我們深知，以市盈率口徑計算的估值和財務表現，僅僅能代表企業過去一段周期內已經發生的歷史注腳，無法成為預測未來的依據。

但綜覽估值和業績表現，仍是現階段短時間全面了解A股的主要方式和最簡單的途徑。因此需要進行階段性總結歸納，形成對市場相對全面的理解。

總結而言，A股年報季依然有喜有憂：

喜報：市場整體的估值水平得到修復，在基本面表現差強人意的情況下，受益于宏觀局勢和科技突破，市場整體的信心不錯。并且經營側出清的力度加大，一個“清庫存”的舊周期接近尾聲，多數企業能夠保持基本的薪酬待遇和規模水平。

隱憂：無論是營收規模還是利潤水平，都出現了持續下滑，并且經營壓力在逐步放大，對外開支也在收縮。基本面還處在尋底的過程中，短期可能會出現階段性估值與基本面不匹配的情況。

01

A股估值已回歸十年均值水平

直接來看年報期后A股整體的估值水平。

目前，上證指數、深證成指均處于十年期歷史均值區間范圍內。上證指數現指與均值的比為1.05，深證成指現值與均值的比率為1.01，均小幅優于平均值。

市盈率層面，上證指數成分股PE-ttm的倍率約為13.87，現值均值比為1.03；深證成指成分股PE-ttm的倍率約為37.31，現值均值比為1.09。

結合指數表現來看，深證成指和中小板塊企業的盈利能力減弱，這其中有很大一部分原因，是因為近幾年上市口徑相對較寬所致。

圖：A股估值水平趨勢，來源：Choice金融客戶端

當然，相較于我們上一次總結財報季，“924行情”后A股整體的估值修復迅猛，按照十年期絕對估值百分位來看，A股整體的估值百分位為47.76%。

雖然百分位還未過半，但以時間軸百分位來看，A股整體的估值百分位達到了56.7%。也就是說，過去十年間有一多半時間的估值水平都比現如今要低。

9.24行情以來，絕大多數行業都得到了估值修復，從行業層面來看，31個申萬一級行業中，有21個行業估值百分位處在3年同期的50%以上，其中：

·以電子、有色金屬、機械設備為代表的高估值行業屬于業績、估值雙增的良性增長，基本面維持下增長動力強，預期良好。

·以地產、建筑裝飾為代表的高估值行業，屬于業績下殺導致估值被動增長，基本面整體向下，造成了估值較高的“假象”，實際的絕對市值已經處于歷史相對低位。可能會出現市值下探尋求基本面匹配。

·以汽車、通信為代表的行業估值百分位相對較低，屬于業績增長導致估值被動下降的優質增長，可能會帶動行業整體估值增長，短期看點較足。

圖：申萬一級行業整體估值及百分位，來源：太平洋證券

與去年中報季估值低位不同的是，現如今A股市場的活躍度（參考新聞、研報、公告瀏覽數據）和實際股東數明顯增多。

圖：市場關注度及股東數趨勢，來源：Choice金融客戶端

也就是說，市場具備向上突破的彈藥，只不過結合基本面來看，仍缺少讓投資者投入更多資本的預期和決定性的標志性事件。

02

收入側：A股整體正處在“去庫存”的周期尾聲

在分析數據前，我們還是先統一一下數據口徑——因為我們選擇的是五年期的年報橫向對比，為了保持數據的連貫性，我們剔除了最早披露時間節點晚于2021的上市公司（多為2024年上市的企業，招股書中未披露三年前的財報數據）。

同時我們也剔除了銀行和非銀金融的部分標的（縱向對比口徑不一致），以及仍未披露年報的四家企業。

在統一的財報口徑中，滬深全A（不含北交所）的樣本總量為5010家企業，占總樣本量的92.5%，全部取用Choice金融客戶端數據（下同）。

在指標選取中，我們選擇了具有代表性的基礎數據和同比差異較大的數據，從收入側、成本側和經營側，三個方向展示A股年報季的整體表現。

先來看看收入側的情況：

1）營業收入：近30年唯一一次出現經營性下滑

同口徑下，滬深全A整體2024年全年的營業收入錄得62.6萬億，較去年同比下降1%，較中報期略微改善，但依舊未能扭轉增速下滑的趨勢。

并且，利潤率迎來了自疫情周期以來的連續第五年下降，利潤率五年同期下滑1.67pct，同比去年低位依舊下滑了0.15pct，供給側行業競爭趨勢愈演愈烈。

同時，營收端全年整體出現負增長的情況相對罕見，過去近30年間營收整體負增長的情況僅2015年（暫停IPO擴容）出現過一次，刨除市場標的橫向對比的樣本差，2024年是近30年唯一一次出現經營性下滑，情況不容樂觀。

2）歸母凈利潤及減值損失：凈利潤下滑幅度加大，計提減值創新高，說明行業尋底意志依然剛性

利潤側的情況就更不理想了。過去20余年間，A股整體僅在2008年金融危機當年，出現過整體歸母凈利的同比下滑。

2024年A股刨除金融體系的歸母凈利不僅出現了連續兩年的負增長，下滑的幅度還在增大，去年同比的歸母凈利潤增速為-15.4%，接近2008年的降幅。

相較于中報期，年報期整體的費率（尤其是銷售費率，詳見下文）并沒有出現明顯的增長，歸母凈利的下滑除了銷售側整體的疲軟導致毛利下降外，整體的資產減值計提也是原因之一。

2024年全年A股整體的資產減值損失計提達到新高，刨除金融企業，連續五年出現4000億以上的減值損失。

從行業層面來看，地產和以光伏設備為代表的電力設備行業出清最嚴重，連續兩年的減值規模都是最大。

2024年還有一個明顯的特征，就是以美容護理、紡織服裝和食品飲料為代表的輕消費行業也出現了行業出清，這三個行業也是2024年減值計提同比增幅最高的三個行業。

3）營運及收益質量：A股整體正處在“去庫存”的周期尾聲

相較于中報期，年報季A股整體的營運水平和收益質量就顯得沒有那么樂觀了。

A股整體正處在“去庫存”的周期尾聲：整個庫存周轉率連續五年持續提升，但經營性收益下滑比較明顯，這也意味著企業加大了存貨折扣，來換取更多的調整空間。

從更直觀的營運指標來看，A股整體的應收賬款周轉率再次出現明顯下滑，凈營業周期也明顯抬升，錄得自疫情以來的高點。

很明顯，庫存周轉的增幅顯著低于賬期周轉的降幅，企業整體在營運側壓力陡增，會進一步加劇劣質資產的出清。

4）分行業收入水平：電子、汽車與文旅勢頭最好

分行業來看，申萬一級行業中，不含金融相關的行業共29個，營收端有13個行業錄得同比正增長，16個行業出現下滑，下滑的行業略多于增長的行業。

其中電子、社會服務和汽車行業增速較快，分別達到了17.4%、7.2%、6.6%，社會服務中，主要是景區和酒旅增速較快。增長較快的行業與日常感知基本相符，電子半導體、汽車和文旅正是現如今國家大力發展的行業。

而與地產強相關的行業萎縮最明顯，房地產、建筑材料和鋼鐵的下滑最大，分別為-21%、-12.4%、-9.5%，地產的問題比較復雜，從基本面看還未出現反轉的信號。

5）分行業利潤水平：地產仍是最大的難題，光伏行業同質化競爭苦不堪言

利潤側分行業看，更難言樂觀，29個行業中僅11個行業錄得正增長，18個行業出現明顯的下滑。

其中農林牧漁同比扭虧為盈，房地產整體出現明顯加大虧損狀態（二者同比數據不具備可比性，因此未收錄在統計圖片中）。

除此之外，歸母利潤增速最快的行業是電子、交通運輸和汽車，分別達到了36.1%、11.6%、10.8%。電子和汽車行業增收增利明顯，交運主要是營運端改善，無論是航空還是跨境物流，都出現了明顯的利潤提升。

而歸母增速同比下降最明顯的行業是房地產、鋼鐵和電力設備。房地產不必多言，電力設備主要問題就是光伏行業同質化競爭嚴重，還未完全出清。

總結下A股收入側年報季表現：

·無論是收入側還是利潤側，成長預期下滑明顯，尤其是地產、光伏相關行業虧損外溢，拖累了基本盤的表現。

·資產減值損失和營運指標都出現了持續下滑的信號，出清整合是過去一年A股的大旋律之一。

·大多數行業同質化競爭比較嚴重，地產仍舊是最大的難題。

03

成本側：“對外節流”依舊是主旋律，技術研發逐漸成為中國上市公司“信仰”

1)銷售費用及費率：增速繼續放緩，說明內卷程度尚未有效改善

銷售費率方面，相對于中報期，下半年明顯增速放緩，費率下滑了0.9pct。

但從銷售簡易度（銷售費用和毛利差值）來看，2024年約為14.52%，較2024年持續下滑0.08pct接近歷史最低區間，相較中報期進一步惡化，市場內卷程度依舊未能改善，這也與收入側的趨勢相同。

可以看出，雖然外部銷售環境沒有改善，但企業投入銷售的意愿正在逐漸降低，也可以從側面證明清庫存的周期正在邁入尾聲，回歸到一個合理的均值范圍內。

2）管理費用及費率：老板們對自己還是太好，仍是增速最快的科目之一

同口徑下，年報期管理費用錄得2.07萬億，同比增長2.6%，再次反超銷售費用及增速，也是近幾年間為數不多持續增長的費率之一。

以大多數的企業費用結構而言，管理費用科目不僅僅是辦公費，也有很多的管理層薪酬開支，雖然絕大多數企業對外的口徑都是節流，但費控表現一般，管理能力仍有改善空間。

畢竟在營收疲軟的情況下，管理費用大于銷售費用，并不是企業正常運轉的良好信號。

3）研發費用及費率：增長持續新高，技術逐漸成為中國上市公司“共識”

研發費用科目自單設以來，是增長最明顯，持續性最強的費用科目，沒有之一。

2024年刨除金融行業后，A股整體的研發費率再次提升0.1pct，研發費用絕對值較五年前增長64%。

在內卷和同質化競爭趨于嚴重的大環境下，大多數企業還是寄希望于技術突破實現新質生產，這也比較符合企業構建核心競爭力的歷史經驗。

或許，這也是彰顯企業長期信心的信號之一。

4）資本開支及密度：下滑明顯，新的突破方向略顯彷徨

整個2024年，A股企業整體的資本開支出現了明顯的下滑，資本開支的密度下降了0.39pct，當然這也與企業盈利能力直接掛鉤。

結合研發投入來看，現階段A股企業相對彷徨，因此下調了對外投資的預期，寄希望于技術突破尋得明確的資本開支渠道。

當然，我們認為企業資本開支密度會在2025年得到修正（比如一季度后阿里宣布大額資本開支，會帶動一波資本開支浪潮），從而改善A股成長性不足的預期。

總結一下年報季成本側的表現：

·中報季我們將A股整體的成本趨勢總結為“刀口向外不向內”，年報季依舊維持了這樣的趨勢，并且除資本開支外，銷售費率都出現了下滑，企業短期信心正在處于低谷期。

·大多數企業管理層對于自身利益訴求沒變，管理費用有改善的空間，如果短時間內盈利狀況還未能改善，成本側依舊存在下降空間。

04

經營側：經營壓力持續增大，但風險水平可控，分紅水平創20年新高

1）整體負債率：有抬頭趨勢，但風險水平可控

從負債率來看，A股整體的絕對負債率有抬頭的趨勢，資產負債率同比增長0.07pct，拉長周期來看仍然處于低位，風險水平并不高。

但刨除合同負債后，有息負債的中位數連續五個年報季出現增長，累計增漲了7.07pct，形勢并不樂觀。

與中報季敘事相同的是，大多數“減負債”靠的是上下游應付款周期的大幅縮減（也能對應到營運指標），實際的對外融資負債不降反升，經營壓力持續增大。

2）現金流水平：下滑趨勢收斂，現金儲備仍處于高位

相較于中報期，2024下半年A股整體的經營性收益現金比有所改善，但同比依舊下滑了0.34pct。

伴隨著經營壓力的進一步放大，A股整體的現金流余額五年間首次出現下滑，好在現如今整體的現金儲備依舊處于高位，有充足的流動資本可以用于企業營運及擴張。

3）分紅水平：創近20年新高

當然，年報季現金流余額下降的另一大因素與中報季相同，就是國九條發布后，A股整體的分紅金額突破新高。

雖然平均股息率下滑了0.19pct，但考慮到2024年有接近47.5%的民營企業參與分紅，突破近20年高點，實際的分紅金額要遠超股息率表現。

如果將金融行業納入樣本（銀行分紅比重較大），整體的分紅金額將突破2.35萬億，達到歷史新高。

刨除金融行業，2024年已宣告分紅金額占歸母凈利潤的比例同樣突破歷史新高。政策導向+資本開支渠道受限，股東紅利明顯提升，這可能也是現如今維持估值的核心要素之一。

4）薪酬水平：同比持續提升，沒有出現大規模縮減就業崗位情況

最后還是來看一下與企業社會屬性強相關的指標，員工規模和薪酬水平。

員工規模方面，雖然整體的增速逐漸放緩，但2024年上市企業維持了較強的就業供給，在冊員工連續兩年突破3000萬，并沒有出現大規模縮減就業崗位的情況。

同時，薪酬水平同比持續提升，2024全年上市公司平均薪酬20.65萬元，創歷史新高，這也意味著企業管理層對長期預期較為樂觀。

還是那句話，“人均”是包含了董監高及高管的收入，所以可能打工人的直觀體感并沒有這么多。

不過2024年全年A股高管薪酬增速為-1.45%，遠低于普通員工的薪酬增速。

05

總結：我們正處于舊周期尾聲，但新敘事仍未明朗

最后再來總結下A股年報季整體的業績和估值表現：

1.基本面表現確實差強人意，運營側壓力也在增大，企業縮減開支的動作明顯。

2.結合減值計提和庫存周轉的數據來看，基本面和營運側較差的表現，正是因為企業出清在加速，“去庫存”周期接近尾聲。

3.估值已回歸至均線水平，大多數行業估值均處于三年百分位均值以上，結合業績來看，汽車、通信行業估值相對較低。

4.基本面成為估值向上最大的掣肘，但市場信心恢復，彈藥充足，靜待新周期敘事的到來，A股將會迎來新一輪的估值重塑。

5.或許關稅預期的改善，以及地緣競爭大背景下，海外原生市場的逐步擴大，以及AI基礎設施普及產生“邊緣革命”，能夠成為撬動杠桿的兩大支點。