文/姐夫

5月8日，滬上阿姨(02589)正式在香港聯交所掛牌上市。日子選得挺不錯，諧音“我發”，當天股價走的也很棒，高開高走，最高價格達到197.6港元，較發行價113.12港元上漲75%。收盤時股價有所回落，收于158.4港元。按照收盤價乘以1.05億股的總盤子計算，市值高達166億港元。

雖然之后股價有所回落，但以其上周末收盤價144.4港元計算，公司PE（TTM）高達42.62倍，高于行業頭馬蜜雪集團的38.18倍。

蜜雪集團除了行業地位之外，各種財務指標也相當抗打。過去3年，蜜雪的凈利潤一直穩定快速增長，年復合增長率32.4%，市場預測2025年凈利潤（取機構預測中值）增速為17.5%。

而滬上阿姨2024年凈利潤較2023年反而下降了15.2%，從基本面上來說，其PE更高，貌似并不合理。

但貌似不合理的事情發生了，說明這就是市場認可的價格，所謂存在即合理。

其原因就在于其流通盤過小。雖然看上去市值很大，但很容易受到資金面的影響，脫離基本面，發生暴漲暴跌。

根據招股書和后續的公司公告，滬上阿姨IPO共發行新股2,411,340股，發行價為每股113.12港元，共募集資金2.73億港元。扣除發行費用后，凈募資金額為1.95億港元。

看到這里，細心的讀者可能已經發現，市值超過150億元的公司，怎么IPO才募集這么點兒錢？是的，因為發行新股僅241萬股，占整個股本的2.3%。只發行這點兒股票，當然募資額很小啦。

從這個角度來說，雖然是上市公司，但市值可能是“假的”，當流通盤太小，只要一點風吹草動，就會導致股票價格的劇烈波動。一旦限售股一進入交易，股價就會馬上就會顯出原形。

就像幾年前全民創業的時候，流傳的一個笑話：我只要給你的公司投資1元錢，占一億分之一的股份，你的公司就價值1個億，你馬上就是億萬富翁了。

雖然提出了基本面分析這個話題，但在這篇文章里，筆者無意就此進行細致分析。本文主要想以滬上阿姨為例，提醒大家注意最近港股發行中的一些新情況，并探討這些新情況對于這些股票價格的影響。

01 港股發行股份比例的合規性要求是怎么滿足的？

上市公司的公眾持股比例，是有一定明確要求的，香港也不例外。根據香港聯交所的上市規則第8.08(1)(a)條規定，上市公司的最低公眾持股數量至少應達到全部已發行股本的25%。如果上市市值超過100億元則根據第8.08(1)(d)條，聯交所可以酌情同意該比例有所降低，但不能低于15%。

那么問題來了：滬上阿姨是如何僅發行2.3%就符合上述要求的呢？答案在招股書里：

“據董事所深知、盡悉及確信，概無首次公開發售前投資者為本公司的核心關連人士（定義見上市規則）。已提交申請其非上市內資股轉換為H股的首次公開發售前投資者將持有的13,332,526 股H股，佔緊接全球發售完成前本公司已發行股本總額約13.02%，或佔上市後本公司已發行股份總數約12.72% （假設超額配股權未獲行使），於上市後將計入公眾持股量。計及根據全球發售將予發行的H股，本公司於上市後的公眾持股量將為15.02% （假設超額配股權未獲行使）。”

用大家能通俗理解的話來說，就是滬上阿姨在IPO之前的股東結構里，有13,332,526 股并非控股股東持有，所以這部分股權應該計入公眾股中。

這部分“公眾股”在IPO之后的持股比例為12.72%，加上IPO發行2.3%，為15.02%，剛剛超過15%的最低限。而且這一安排已經獲得聯交所的同意。

02 基石投資者

滬上阿姨還引入了2名基石投資者：一名是鼎鼎大名的盈峰控股，美的集團創始人何享健家族的財富管理平臺；另一名是深交所上市企業華寶股份，是滬上阿姨的爆爆珠供應商。

兩家公司分別出資644和278萬美元，合計認購了62.6萬股。其余178.5萬股由公眾投資者申購。基石投資者承諾，在上市后6個月內不減持公司股票。

同時，根據中國法律規定，IPO之前的股權，在上市后1年內不得轉讓。也就是說，IPO之前已經投資給滬上阿姨的股東所持有的12.72%公眾股，需要1年禁售期滿才能退出。

03 飛起的股價

根據上面的計算，在IPO完成后的半年內，僅有178.5萬股，按照發行價對應的市值為2.02億港元的股票可以自由買賣。

事實上，上市當日的成交量就高達326.4萬股，換手率高達183%（與大陸不同，香港可以T+0買賣股票）。

雖然公眾從萬得等權威軟件中看到的換手率僅為5.53%，但其基數5,906萬股是全部H股的股份數量，為本次IPO時，公司向中國證監會申請將內資股轉為H股的5,663萬股加上本次IPO發行的243萬股之和。

事實上，由于發行比例過低且存在基石投資者鎖定期，在IPO后的半年內甚至1年內，可流通的股份數量很少，炒家可以用很少量的資金將股票炒高，形成很高的市值，當然對于非炒家來說，這實際上是一種市值幻覺。

上市第二日，即5月9日滬上阿姨股價盤整下跌，最終收跌8.78%至144.4港元。當天交易量65.5萬股，按照可交易股數為基數，換手率為37%。我們可以關注一下后續走勢，是炒家力量更強，還是市場糾偏能力更強？時間會給我們答案。

04 制度執行的取舍

這種制度設計和實操帶來的問題，香港聯交所和香港證監會不知道嗎？筆者猜測，他們肯定是知道的。那么問題來了：既然知道，為什么還要允許這么做呢？

事實上，對于公眾股比例的制度規定，最近并沒有新的變化，仍然維持以往的條款未變。但對于制度的解讀和把控，目前監管層面是放松的。

從2022年的18A泡沫破裂，并疊加歐美外資撤離香港的影響，香港股市進入了低谷相當長的時間。直到2024年下半年開始，才慢慢恢復起來，并在今年1季度開始熱了起來，從美的集團H股上市，到小米和比亞迪增發，再到二級市場對港股三姐妹的熱捧，都是市場走熱的表現。

香港最近推出的“科企專線”新政，也是進一步加大市場熱度的新嘗試。

在經歷了數年低谷之后的熱潮，屬實來之不易，向好趨勢需要精心培育和呵護。目前監管層面的主要政策方向，似以鼓勵市場發展為主：先把市場做大起來，在發展的過程中逐步解決規范性問題，即發展優先，兼顧規范。

就像走在一根平衡木上，又要往前走，又不能掉下來，著實考驗監管機構的政策引領水平。

也許過段時間，市場熱度穩定了，甚至過熱了，這個口子的尺度又要收緊了。