本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

比業績下滑更可怕的，是投資者信心的崩塌。

在剛剛披露的2024年報中，連鎖藥房行業遭遇業績“滑鐵盧”，除益豐藥房仍能保持凈利潤增長外，其他六大公司均出現了明顯的凈利潤下滑，漱玉平民更是悲慘地出現自2019年以來連鎖藥房行業的“首虧”。

圖：七大連鎖藥房歸屬凈利潤（億元），來源：錦緞研究院

業績全面下滑背后，是連鎖藥房行業長期遵循的“規模效應”底層邏輯開始失效。當連鎖藥房不能再將規模優勢轉化為效率優勢，那么“規模效應”也就漸漸變成“規模負擔”，在頭部企業已經開始進入“萬店時代”的當下，顯然整個行業都需要對后續發展進行新的思考，且不少企業已經有所行動。

連鎖藥房的“大收縮時代”，已經悄然開啟。

01

突然來襲的“下崗潮”

對于樂觀的投資者而言，目前連鎖藥房的處境其實并沒有那么差。除了凈利潤端的全面下滑外，在營收端和拓店端各大連鎖藥房多數仍保持穩步增長趨勢，似乎這只是大家不小心“閃了一下腰”。

然而，在連鎖藥房財報的最隱秘之處，卻透露出這個行業的最大變局：“下崗潮”來襲。

所有七家連鎖藥房中，有四家連鎖藥房總員工數出現同比下降。其中，國藥一致總員工數大幅減少4618人，降幅約11.7%；大參林總員工減少1934人；漱玉平民和老百姓總員工數分別減少755和749人。

圖：七大連鎖藥房總員工數，來源：錦緞研究院

要知道，除了國藥一致直營門店數由8528家下降至7770家之外，其他三家公司直營門店數在2024年仍是正增長的，這就意味著單個店面員工數量已經全面下降。事實遠比表面看上去更加殘忍，并非只有這幾家公司在優化效率，另外三家公司其實也在做類似的動作，只不過裁員數字被增員數字所掩蓋而已。

為了搞清楚各大連鎖藥房的具體變化，我們統計了它們的全部銷售人員數量，并由此計算出單店銷售人員數據，發現單店員工數字出現顯著下滑。

例如2019年時國藥一致單店員工數為5.08人，而到了2024年這一數字已經下降至3.43人，優化1.65人；2019年時老百姓單店員工數為4.88人，而到了2024年僅為3.35人，優化1.53人。這個數字持續下降已經足以表明，連鎖藥房行業悄然進入前所未有的內卷之中。

圖：七大連鎖藥房單店銷售人員數，來源：錦緞研究院

如果拉大時間跨度，就會發現近兩年是各大連鎖藥房降本增效的關鍵期，健之佳、一心堂的單店銷售人員數量已經下降至3人以下，其它各大藥房也在向3人靠攏，這一數字幾乎已經壓縮至極致。

營收層面的穩定，并不能掩蓋運營層面的動蕩。突然襲來的“下崗潮”本質，就是連鎖藥房順應時代浪潮的主動求變。

02

不破不立

作為唯一凈利潤增長的標的，益豐藥房本該成為投資者青睞的對象，但事實上它的股價走勢卻并非如此。截至5月7日收盤，益豐藥房全年股價漲幅為15.13%，這一漲幅數字不及大參林與老百姓，僅能排在行業第三的位置，并未體現出業績逆勢增長所帶來的優勢。

圖：七大連鎖藥房股價漲幅，來源：錦緞研究院

股價雖然不能作為判斷公司價值的唯一標準，但卻能從側面反映出市場對于這個行業的認知。當益豐藥房持續向好的業績并不能讓投資者買賬時，就表明這個行業持續多年的底層邏輯變了，業績已然不再是這個行業最關鍵的要素。

一直以來，連鎖藥房都是中國股市中最具投資價值的標的，由于其始終處于擴張的順周期中，所以業績成為投資者判斷公司價值的核心關鍵指標。當然，這一切都要建立在產業大環境持續穩定的背景下。

但連鎖藥房賽道的底層邏輯卻在2024年發生劇變。無論是讓藥品透明化的“藥物比價系統”，還是線上買藥醫保支付政策，都一定程度上讓顧客購藥邏輯發生改變。在過去，由于藥品價格不透明，地理位置成為藥房的最大護城河，顧客更愿意選擇離家近的藥房；現如今，藥品價格透明化，顧客買藥不用非去最近的藥房，也能通過即時零售或電商平臺買藥，打破了地理層面的阻隔。

基于這一邏輯變化，連鎖藥房逐漸從過去的零售職能，潛移默化地向類似“前置倉”的倉儲職能轉變。也就是說，連鎖藥房布局完全沒有必要那么緊密，而是應該更加注重效率，形成區域性覆蓋的大戰略。所以，未來藥房布局看得不再是規模，而是如何高效的鋪設用戶覆蓋網絡，將效率提升至最大化。

盡管門店效率優化還并未完全體現在財報數字中，但我們卻明顯能感受到頭部藥房們已經開始嘗試改變。在2024年報中只有國藥一致門店數有所減少，可其它六家企業的新增門店數量已經開始出現顯著降低的情況，這意味著各大藥房已經開始踩剎車。

圖：七大連鎖藥房新增門店數，來源：錦緞研究院

透過現象看本質，頭部連鎖藥房對于產業未來的思考已經開始，并將會逐漸體現在財報中。對于過慣了順周期的投資者而言，即將到來的逆周期可能會十分難熬，因為連鎖藥房的核心判斷依據將不再是簡單的財務數字，而是更深層次運營層面的變化。

正所謂：不破不立。底層邏輯全面重塑后，這個行業亦有望迎來一場全面洗牌。“規模為王”轉向為“效率為王”，這將是連鎖藥房行業走出“大收縮時代”的唯一路徑。

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