撰稿|行星

來源|貝多財經

2025年以來，A股上市公司赴港股IPO的熱潮持續升溫，多家龍頭企業不約而同地啟動了“A+H”上市計劃。近日，藍思科技股份有限公司（下稱“藍思科技”，SZ:300433）向港交所遞交了上市申請，中信證券為其獨家保薦人。

貝多財經了解到，藍思科技于2015年3月18日在深交所創業板上市，代碼為“300433”，至今已有10年。本次報考港股，該公司計劃將募資金額用于擴展產品服務組合、擴大全球布局、提升垂直整合智能智造能力。

誠然，藍思科技在過去的數年中依托“蘋果果鏈”優勢得以快速擴張，但隨之而來的“蘋果依賴癥”也不免讓市場擔憂。與此同時，該公司還存在毛利率等核心盈利指標大幅下滑、定增項目變更延期、遞表前大手筆分紅等問題。

這不禁令人疑惑，藍思科技對投資者的吸引力，究竟還有多少？

一、依靠蘋果起家，大客戶依存癥猶存

藍思科技的發展歷程，最早可以追溯到創始人周群飛于2003年成立的深圳市藍思科技有限公司（下稱“深圳藍思”）。在周群飛的帶領下，深圳藍思在業內首創玻璃面板技術，并獲得了與摩托羅拉V3合作的機會，迅速在業內打響名聲。

在藍思科技正式于湖南成立，并開始在當地建設生產與研發中心的第二年，該公司通過了蘋果公司（NASDAQ:AAPL）的供應商認證，并為全球首款全屏觸控智能手機提供防護玻璃產品，由此奠定了智能終端功能面板的主流技術路線。

當下，藍思科技已成為一站式精密制造解決方案提供商，憑借在玻璃、金屬、藍寶石、陶瓷、塑膠、皮革、矽膠等材料技術的積累，實現了從原材料及功能結構件生產，到功能模組貼合，再到整機組裝的智能終端全產業鏈垂直整合。

藍思科技的業務主要集中在消費電子、智能汽車領域，能夠為智能手機、電腦、智能穿戴等產品，中控臺、儀表盤等車載電子玻璃及組件提供精密制造解決方案。此外，該公司還將業務延伸至智慧零售終端。

據弗若斯特沙利文資料，按2024年的收入計算，藍思科技是全球最大的消費電子精密電子結構件及模組綜合解決方案提供商，市場份額13.0%；也是全球最大的汽車交互系統綜合解決方案提供商，市場份額20.9%。

但需要指出的是，即便已積累了眾多客戶，核心客戶對其業績的貢獻依舊相當顯著。2022年、2023年和2024年（即“報告期”），該公司前五大客戶的銷售額分別為388.78億元、452.82億元和567.07億元，在總收入中的占比約八成。

藍思科技來自的第一大客戶（即蘋果公司）的銷售占比雖然已由2022年的71.0%降至2024年的49.5%，但報告期內藍思科技來自后者的收入分別為331.36億元、315.12億元和345.67億元，依舊存在依賴單一客戶的局限性。

二、凈利潤“開倒車”，毛利水平降幅顯著

自2015年登陸科創板以來，藍思科技的營業收入便持續保持高增長態勢。2022年、2023年和2024年，藍思科技的收入分別約為466.99億元、544.91億元和698.97億元，復合年增長率約為22.3%。

報告期內，藍思科技的凈利潤分別為25.20億元、30.42億元和36.77億元，復合年增長率約為20.8%；非國際財務報告準則下的經調整凈利潤分別為25.20億元、30.96億元和38.38億元，亦實現了穩定增長。

但拉長時間線后不難發現，藍思科技的盈利能力較此前存在較大差距。該公司2020年的凈利潤曾同比增長98.3%，并達到49.55億元的峰值，但2021年便驟降57.7%至20.70億元，且至今仍未恢復到2020年的水平。

更不容樂觀的是，藍思科技的毛利雖然由2022年的85.47億元增至2024年的101.83億元，但在收入與利潤尚能維持增長的背景下，其毛利率卻與前兩項業績指標背道而馳，由2022年的18.3%降至2024年的14.6%。

藍思科技解釋稱，毛利率的下滑主要是由于毛利率較低的智能手機與電腦類的整機組裝收入增加，以及智能汽車及座艙類相關毛利率減少。而在2020年，藍思科技的毛利率還曾達到29.4%，僅四年便出現腰斬。

另據藍思科技披露的2025年第一季度財報，該公司2025年第一季度實現收入170.63億元，同比增長10.10%；歸母凈利潤和扣非后凈利潤分別為4.29億元和3.78億元，分別同比增長38.71%和60.99%。

藍思科技2025年第一季度的毛利率為12.8%，較2024年一季度的12.52%提升了0.28個百分點，但卻較2024年末的14.6%出現進一步下滑，經營成本控制、運營效率提升等方面的能力仍有很大的提升空間。

三、騰挪定增資金，大額分紅引發爭議

藍思科技在招股書中表示，此次上市募集到的部分資金將用于豐富與擴展產品及服務組合、探索產品的其他應用場景，擴大全球業務布局和產能，提升垂直整合智能制造能力，并推進消費電子、智能穿戴和智慧零售終端的整機組裝生產線。

但貝多財經注意到，A股上市十年來藍思科技募得的資金并不算少，除了首次公開募資15.49億元外，該公司還在2017年通過發行可轉債募資48億元，并先后進行了兩次定增，累計直接募資245.17億元。

藍思科技最近一次融資是2021年初通過定向增發募集約150億元的資金，彼時該公司表示，上述資金將被用于投資長沙（二）園智能穿戴和觸控功能面板建設、工業互聯網產業應用等四個項目，以及補充流動資金。

但在此之后，藍思科技卻變更了相關募投項目的使用資金，將多個原定建設項目的投資金額調低，并將項目達到預定可使用狀態日期延長至2025年12月31日；而其“補充流動資金”承諾金額則由19.88億元增至46.88億元。

據此計算，該筆定增中藍思科技用于補充流動資金的資金占募資總額的比例已達到31%，超出監管規定的30%紅線，因而被外界詬病騰挪定增資金補流；且定增時間距今已有四年，但募投項目卻仍處在建設期，項目回報率待考。

截至2025年一季度末，藍思科技的總資產為791.42億元，總負債為298.32億元，資產負債率為37.69%。截至同期末，該公司擁有貨幣資金95.12億元，但短期與長期借款合計157.66億元。

此外，在業績尚未恢復到鼎盛時期的2024年，藍思科技卻反其道而行之，計劃向全體股東每10股派發現金紅利4元（含稅），合計分紅19.84億元，占當期歸母凈利潤的比例高達54.74%。

本次報考港交所上市前，藍思科技的董事長、總經理周群飛通過藍思科技（香港）持股56.28%，通過長沙群欣持股5.78%，其配偶鄭俊龍直接持股0.07%，二者合計持有藍思科技62.13%的股份。

也就是說，藍思科技2024年超12億元的現金分紅落入了實控人周群飛及其配偶的口袋。前腳大額分紅，后腳募資補血，疊加騰挪定增資金、大存大貸等負面輿論，市場上對于藍思科技此次赴港上市必要性的質疑聲不小。