這是雪貝財經第383篇原創(chuàng)文章

作者：周閃閃

中國的房地產業(yè)已經沉悶了很久，即便它占到中國經濟體量的五分之一，直至今日稱其事關國運基本盤也并不為過。

過去數年，政府層面一直在想法設法試圖扭轉整個地產行業(yè)的下滑趨勢，包括下調房貸利率、放寬購房限制、允許地方政府購買未售出的房屋以及降低首付比例等，但從開發(fā)投資增速、房屋新開工面積、住宅銷售額等關鍵指標來看，局面尚未出現(xiàn)轉機。

幾天之前，一則新聞稱中國政府正考慮在全國范圍內推廣現(xiàn)房銷售制度。這一消息目前并未被證偽，如果屬實，它可能將是中國地產業(yè)一場影響最為重大、根本性、也是釜底抽先式的豪賭之舉。因其將深刻改變中國房地產市場的運行邏輯，對土地市場、開發(fā)商、金融機構及購房者產生連鎖反應。

這場重塑式的重大手術目的顯然是降低項目爛尾風險、重建市場信心，但也將重塑房地產產業(yè)鏈的資金流與風險分配。

長期主導市場的期房銷售模式是中國房地產行業(yè)過去數十年得以繁榮的支點，即便同樣充滿爭議。其1990年代自香港引入，成為內地房地產熱潮的基石。在這一模式下，開發(fā)商在項目建設完成前（往往在基礎階段）即可銷售房產，利用購房者的首付款和銀行貸款來融資。據中國央行的數據，2020年，期房預售資金占開發(fā)商融資的50%以上。

這一機制推動了行業(yè)的快速擴張：2000年至2020年，房地產對GDP的直接貢獻從4.1%升至7.3%，連同相關產業(yè)，總體經濟影響超過20%。土地出讓和房產稅也成為地方政府的重要收入來源，常常占其財政收入的30%至50%。

開發(fā)商獲得低成本資金，加速項目周轉；購房者以較低價格提前鎖定房產；銀行通過抵押貸款分享利潤。期房模式幫助開發(fā)商迅速擴張規(guī)模，中國由此成為全球最大的住房市場。萬科、恒大和碧桂園等房企都曾成為全球最大的房地產商。這些房企通過大規(guī)模拿地和項目開發(fā)，交付了數百萬套住宅。到2010年，期房銷售占主要城市新房交易的80%以上。

從財務角度看，這種模式給開放商提供了流動性，讓其繞過了高昂的資本成本，銀行則向開發(fā)商和購房者提供信貸，形成了一個增長的良性循環(huán)——直到問題暴露。

過去十年，尤其是房地產市場降溫后，期房模式開始展露其脆弱性。該模式實際上倚仗于購房者對房企的絕對信任：購房者期待開發(fā)商按時交付高質量住宅，而開發(fā)商依賴持續(xù)銷售來償還債務。然而，當信任崩塌，模式便開始瓦解。

自2015年以來，隨著行業(yè)增速放緩、監(jiān)管收緊及購房者信心下降暴露了期房模式三大主要風險：交付失敗、質量問題和財務過度杠桿。

2021年恒大債務危機戲劇性的爆發(fā)讓購房者意識到期房依賴的風險，兩年之后，全國已經有超過10%的期房項目停滯，影響數百萬家庭。質量問題實際上長期且廣泛存在，畢竟期房通?；趫D紙和沙盤。

而財務脆弱性是其模式風險的根本所在：開發(fā)商對期房現(xiàn)金流的償還基于市場的欣欣向榮，而一旦市場陷入長期低迷時則其資金鏈會備受考驗。

期房模式曾是增長引擎，如今卻成為負擔。房企高調違約和停滯項目侵蝕了公眾信任，促使監(jiān)管者重新審視該模式的可持續(xù)性。

但是，在此時點開始在全國范圍內推廣現(xiàn)房銷售制度，無疑會是一場風險率很高的重大手術，我愿意稱其為豪賭。所謂現(xiàn)房銷售模式，即要求開發(fā)商在房屋竣工并取得相關證件后才能銷售，購房者可直接驗房入住。

實際上，監(jiān)管層并非沒有意識到期房模式的風險所在。自2010年代初開始，深圳、海南、南京等城市已經開始試點現(xiàn)房銷售。到2024年，部分地區(qū)現(xiàn)房銷售占比已從十年前的微不足道上升至30%以上。

在市場繁榮時，試點展現(xiàn)了現(xiàn)房銷售模式的諸多益處。比如，開發(fā)商雖然面臨更高的前期成本，因無法依賴預售資金，但完工項目銷售更快，通常能獲得溢價。購房者因能看到實物而更有購買意愿，市場穩(wěn)定性增強。地方政府也受益，因交付失敗引發(fā)的社會不滿減少。

但是，在市場低迷時向全國推廣現(xiàn)房模式，與當初試點時的外部環(huán)境顯然已完全不同。其目的更多是希望重塑購房者信心與信任。監(jiān)管者希望從根本上解決問題，但這顯然不會是一個可以一蹴而就的過程。

通過要求開發(fā)商在項目完工后銷售，政策確保購房者得到所支付的房屋，同時迫使開發(fā)商采用可持續(xù)的融資模式。這與中國的宏觀經濟目標相符，包括減少投機泡沫和促進公平住房。

然而，這一轉變必然會有重大挑戰(zhàn)，畢竟，其將很大程度重塑房地產生態(tài)及其金融基礎。

首先，一級土地市場，比如地方政府向開發(fā)商拍賣地塊將立即承壓。期房模式讓開發(fā)商能敢于競標，利于推高地價。2023年，土地交易量因開發(fā)商資金短缺下降20%。現(xiàn)房銷售將加劇這一趨勢，因開發(fā)商需大量資本在銷售前完成建設。中小型企業(yè)可能被擠出市場，競爭減少可能壓低土地收入，對依賴土地出讓金（占預算30-50%）的地方政府構成打擊。

其次，對開發(fā)商會造成最大沖擊。目前，大多數的開發(fā)商的營收已大幅下降，大多數民營房企都已陷入現(xiàn)金流危機，而模式轉變加劇融資困境。

期房模式允許企業(yè)利用購房者資金，減少自有資本投入?，F(xiàn)房銷售顛覆了這一邏輯，要求開發(fā)商自籌資金完成建設，顯著提高資本需求。如上文所述，開發(fā)商平均需額外融資30-40%才能維持現(xiàn)有項目規(guī)模。模式的轉變可能會很快讓中小型房企因融資渠道有限，面臨破產或被并購風險，快速加劇行業(yè)整合。

過去幾年內，國有開發(fā)商市場份額已不斷擴大，依賴債務的民營企業(yè)舉步維艱。

模式轉變下，這一趨勢可能加劇，僅有資本雄厚的企業(yè)能存活。畢竟，國有及現(xiàn)金充裕的企業(yè)，將處于有利地位，民營為主的房企將被急速出清。

在銷售端，轉變將利好注重項目質量的企業(yè)，但短期內可能減少住房供應，推高價格。對于購房者，現(xiàn)房銷售的最大優(yōu)勢是降低風險。期房模式下，爛尾樓使購房者損失畢生積蓄。但現(xiàn)房銷售可能推高其購房成本，因為開發(fā)商對期房通常以較低價格吸引買家。

對銀行業(yè)，喜憂并存。期房模式本質是將風險分散至購房者、開發(fā)商和銀行，尤其是將風險集中于開發(fā)商，增加銀行對建設貸款的風險敞口。

而現(xiàn)房銷售可通過消除期房相關違約降低系統(tǒng)性風險。比如，銀行可能收緊放貸標準，優(yōu)先支持國有開發(fā)商；同時現(xiàn)房銷售通過消除交付風險，降低了購房者的斷供概率。然而，購房者因高價或等待完工項目而猶豫，可能減緩按揭貸款增長。2024年按揭貸款增長就已基本停滯。

但是，在短期內，銀行業(yè)可能面臨陣痛，因為現(xiàn)房銷售減少預售資金流入，開發(fā)商對銀行貸款和債券融資的依賴加劇。

整體而言，這將會是應對這場房地產危機的一次重大嘗試，以修復一個破損的模式，必要的配套財政刺激必不可少。從長期看，現(xiàn)房銷售若實施得當，可為房地產市場注入長期穩(wěn)定性，將地產行業(yè)轉變?yōu)橐粋€更精簡、可持續(xù)的行業(yè)。

但是，在一定時期內，它無疑會形成一場闖關式的激烈洗牌，甚至會傳導并影響至每一個人。