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醫美行業爆發“口水戰”，玻尿酸巨頭華熙生物再度成為主角。

5月17日，華熙生物（688363.SH）在官方微信公眾號上刊發了一篇名為“概念總在重演，科技永遠向前”的文章。

文中稱，部分券商發布透明質酸（即“玻尿酸”）與重組膠原蛋白的“對比研究”，伴隨著此后興起的透明質酸“過時論”，嚴重誤導市場。而上述言論的興起，本質上是一場由“浮躁資本”構建的題材幻象，試圖用“神話過時”繞開中國產業發展必然面臨的進階過程，引導資本和市場資源聚焦于資本新題材，用“新貴登場”塑造沙土高樓。

此次華熙生物發布的文章中，出現了華泰證券、安信證券、國金證券、西部證券等多家券商所發布的研報。上述券商所發研報的研究對象，均為港股上市公司巨子生物（2367.HK）。

截圖自華熙生物官微

同處醫美行業，華熙生物與巨子生物的代表產品分別為玻尿酸和重組膠原蛋白，均為具有填充、修復功能的生物材料。不過，由于玻尿酸更早突破量產技術，產能早早得以釋放，目前增長速度已經開始放緩。

近十年間，玻尿酸原料一直在不斷降價，平均每年降幅在5%左右，產能已經開始過剩，而隨著越來越多的玩家進入玻尿酸市場，行業競爭也在不斷加劇。

與玻尿酸相比，重組膠原蛋白的量產突破來的更晚一些，行業目前仍處于成長期。據弗若斯特沙利文預測，中國重組膠原蛋白市場正以年復合增長率44.93%的速度擴容，到2030年時市場規模預計達到2193.8億元。

一方競爭加劇，另一方仍在成長，預期交織之下，玻尿酸與重組膠原蛋白龍頭企業的股價也隨之變動。華熙生物在2021年時股價曾突破300元/股，總市值接近1500億元。截至5月19日，華熙生物股價已降至50.60元/股，總市值僅余244億元，較最高時蒸發超1200億元。

而巨子生物自上市以來股價便持續上漲，目前股價為83.30港元/股，總市值為892億港元（約合824億元）。

資本市場焦點輪轉

在華熙生物看來，券商研報中頻頻出現玻尿酸和重組膠原蛋白的“對比研究”，主要是為了在資本市場上營造預期。文中稱“2022年開始，隨著資本市場不斷追求新的公司題材，重組膠原蛋白概念被看似幸運地選中了。”

無論這種觀點是否合理，但從市值上看，玻尿酸概念和重組膠原蛋白概念的確在2022年前后出現了輪動。

玻尿酸“三巨頭”中，華熙生物與昊海生科均在2019年上市，愛美客則在2020年上市。在上市之后，三家公司的股價持續上漲。Wind數據顯示，自上市首日至2021年6月30日，昊海生科、華熙生物、愛美客的股價漲幅分別為61.09%、227.35%、319.48%，市盈率（TTM）均在百倍以上。三家公司中市值最高的愛美客也被冠以了“醫美茅”的稱號。

但就在玻尿酸公司風頭正盛之時，醫美行業卻已經出現隱憂。據第一財經2021年5月報道，彼時醫美機構已經開始爭奪社交流量入口，線上獲客成本水漲船高。此外，2021年8月，國家市場監管總局發布《醫療美容廣告執法指南（征求意見稿）》，將對醫美行業亂象進行打擊。

也正是自2021年7月起，玻尿酸“三巨頭”的股價開始整體下行。2021年7月1日至今年5月19日期間，昊海生科、華熙生物、愛美客的股價跌幅分別為68.45%、81.46%、64.76%。

隨著玻尿酸龍頭在資本市場上日益沉寂，重組膠原蛋白上市公司巨子生物、錦波生物成為醫美概念中新的“寵兒”。兩家公司的上市時間相對較晚，其中巨子生物與2022年11月登陸港交所，錦波生物原在新三板掛牌，后于2023年7月在北交所上市。

自上市以來，兩家公司股價持續走高。截至5月19日收盤，巨子生物的股價收于83.30港元/股，較其發行價上漲242.8%，總市值為892億港元（約合824億元人民幣），錦波生物的股價為528.72元/股，較其轉板時發行價上漲979%，總市值為468億元。

與之相比，同日昊海生科、華熙生物、愛美客的總市值分別為119億元、244億元、515億元，巨子生物的總市值接近三家玻尿酸公司的市值之和。

巨子生物、錦波生物股價大漲，也讓兩家公司的實控人登頂首富之位。其中，巨子生物實控人范代娣、嚴建亞夫婦以超450億元的身價，代替隆基綠能創始人李振國夫婦成為陜西省首富。而據2025年胡潤全球富豪榜，錦波生物實控人楊霞也以115億元的身價，坐上了山西省女首富之位。

業績反超

在市值輪動的同時，巨子生物也在業績上完成了對華熙生物的反超。

華熙生物的黃金年代在2023年前。公開資料顯示，作為國內玻尿酸龍頭之一，華熙生物在全球玻尿酸原料市場中的市占率約在40%左右。不過，由于行業內競爭者眾多，玻尿酸原料業務增長相對緩慢，公司也不得不開發原料以外的新業務以支撐營收增長，這一新業務即為功能性化妝品。

在華熙生物上市之前，功能性化妝品的營收規模僅占公司總營收的兩成出頭，但在上市后，公司化妝品業務規模迅速增長，到了2022年，該業務的營收已經超過原料業務的4倍。在化妝品業務的帶領下，公司的營收由2018年的12.63億元增長至2022年的63.59億元，歸母凈利潤也由4.24億元增長至9.71億元。

自2023年開始，華熙生物功能性護膚品陷入銷售困局，連續兩年收入下滑。這也導致公司自2023年起整體業績下滑。2024年第四季度甚至出現了罕見的單季凈虧損。

與華熙生物類似，2024年，昊海生科、愛美客的業績增速也大幅下滑。2025年一季度，兩家公司的營收及凈利潤均陷入負增長。

重組膠原蛋白行業兩家上市公司的業績則仍保持高速增長勢頭。2022年至2024年期間，巨子生物的營業收入分別為26.59億元、38.91億元、59.81億元；凈利潤分別為11.22億元、16.02億元、22.27億元。

一方增長一方下滑，這也導致在2024年，巨子生物的業績水平已經超過了玻尿酸龍頭華熙生物。年報顯示，2024年，華熙生物的營業收入為53.71億元，歸母凈利潤為1.74億元，僅為巨子生物凈利潤的十二分之一左右。

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