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A股市場(chǎng)醫(yī)療板塊的冬天依然沒有過去。

數(shù)據(jù)顯示，2021-2024年A股生物醫(yī)藥指數(shù)累計(jì)下跌已經(jīng)超過40%，連續(xù)四年跑輸大盤；2024年更是淪為墊底板塊，跌幅達(dá)14%。究其原因，醫(yī)療行業(yè)整頓以及帶量采購導(dǎo)致的降價(jià)壓力持續(xù)擠壓了上市公司的盈利能力。

同一時(shí)期，血液透析業(yè)務(wù)龍頭威高血凈的業(yè)績卻在穩(wěn)步提升。財(cái)報(bào)顯示，公司的收入和歸母凈利潤近年來持續(xù)增長，2024年這一數(shù)字分別增長至36.04億元和4.49億元，威高血凈也成了醫(yī)療行業(yè)低潮期的逆行者。

（資料來源：wind）

資本市場(chǎng)對(duì)威高血凈也給出了積極的回應(yīng)。上市首日截至收盤，公司股價(jià)報(bào)41.41元/股，漲幅56.26%。

那么，留給我們的問題是：威高血凈究竟具備了什么樣的商業(yè)基因使得公司能穩(wěn)步前行？看未來，威高血凈是否具備了持續(xù)增長的能力？

高粘性的商業(yè)模式

從長期角度來看，評(píng)價(jià)一家公司的前景關(guān)鍵在于分析其商業(yè)模式的優(yōu)劣。通俗的講，就是看公司從事的是不是一項(xiàng)好生意。按照有股神之稱的巴菲特老爺子的話說，買股票就是買公司，要買那種一眼看上去就能看懂的好生意。巴菲特以投資具備消費(fèi)屬性的公司見長，這類業(yè)務(wù)具有很高的客戶粘性，客戶初次購買之后往往具有很強(qiáng)的復(fù)購意愿，這種重復(fù)消費(fèi)的屬性為業(yè)務(wù)的持續(xù)穩(wěn)定增長提供了保障。

威高血凈所從事的正是這樣一種高客戶粘性的商業(yè)模式。

威高血凈是醫(yī)療行業(yè)巨頭威高集團(tuán)旗下從事血液凈化業(yè)務(wù)的公司，主要產(chǎn)品包括血液透析器、血液透析管路、血液透析機(jī)以及腹膜透析液。從業(yè)務(wù)占比來看，血液透析器的占比超過50%，血液透析機(jī)和血液透析管路的占比位居二、三位。

（資料來源：公司招股書）

血液凈化聽起來相對(duì)陌生，更為大家所熟知的是腎臟透析。

正常人的腎臟負(fù)責(zé)過濾出血液中的廢物和多余的液體，然后通過尿液排出體外。腎臟受損就會(huì)導(dǎo)致慢性腎臟病，當(dāng)慢性腎臟病發(fā)展到尿毒癥（即終末期腎病、ESRD）的階段時(shí)，患者的腎臟幾乎喪失了所有功能，廢物和多余的水分開始在血液中積聚，患者的生命健康受到了危害，必須要進(jìn)行必要的治療來維持生命。

尿毒癥患者常見的治療方式主要包括血液凈化治療（主要為血液透析和腹膜透析）、腎臟移植和腎臟保守治療。腎臟移植能夠顯著改善患者的病情，但由于移植來源、腎臟匹配問題和移植排斥反應(yīng)等原因，其應(yīng)用范圍較為有限。相比之下，血液凈化治療的應(yīng)用范圍更廣泛，適用于大多數(shù)尿毒癥患者。

由此可見，血液凈化治療是慢性腎臟病患者的狀況不可逆地進(jìn)展到尿毒癥階段時(shí)采取的治療方式。而腎臟疾病發(fā)展進(jìn)程的不可逆性決定了最末期的尿毒癥患者只能長期依賴血液凈化治療。

在實(shí)際治療過程中，血液透析是一種高頻次的行為，每周兩至三次，且每周三次治療的患者生活質(zhì)量要明顯好于只接受兩次治療的情況。可見患者的治療依從性很高。

總結(jié)起來，無論是從治療周期還是治療頻次上來看，尿毒癥患者都對(duì)血液透析形成了高度的依賴，這也為相關(guān)的設(shè)備、試劑提供商帶來了穩(wěn)固的客戶基礎(chǔ)。以威高血凈為代表的血液凈化企業(yè)的持續(xù)發(fā)展正是得益于此。

如果說最初踏入一個(gè)行業(yè)或多或少有偶然的成分，那么在行業(yè)中成為領(lǐng)軍企業(yè)就取決于企業(yè)自身的競爭實(shí)力，而威高血凈在這個(gè)領(lǐng)域是當(dāng)之無愧的龍頭。

全鏈條的領(lǐng)先者

血液凈化治療涉及到多個(gè)不同的細(xì)分領(lǐng)域，其主要產(chǎn)品包括血液透析器、血液透析管路和血液透析機(jī)，威高血凈在這三個(gè)領(lǐng)域中都具備了明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

（資料來源：公司招股書）

血液透析器，也稱“人工腎”，它是血液透析的關(guān)鍵，用于清除血液中的代謝毒素及多余水分。

威高血凈的血液透析器市占率全行業(yè)領(lǐng)先，根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2023年這一數(shù)字為32.5%。公司掌握的血液透析器制膜技術(shù)和生產(chǎn)工藝是公司致勝的關(guān)鍵。

血液透析器內(nèi)有著數(shù)以千計(jì)的中空纖維膜，而中空纖維膜的孔徑分布直接決定了可以從血液中濾出的代謝毒素分子的大小和數(shù)量。公司的產(chǎn)品在清除率、超濾系數(shù)、篩選系數(shù)等關(guān)鍵性能指標(biāo)上與國外領(lǐng)先廠商主流產(chǎn)品持平，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

在血液透析器之外，公司的血液透析管路和血液透析機(jī)同樣具備明顯優(yōu)勢(shì)：1）血液透析管路在血液透析過程中充當(dāng)著血液通道的作用，是連接人體和透析裝置的重要部分。在國內(nèi)血液透析管路領(lǐng)域，威高血凈的市場(chǎng)份額占比為31.8%，位列全行業(yè)前列。2）血液透析機(jī)的主要功能是使透析液和病人的血液對(duì)向回流，同時(shí)保持透析液壓力、濃度和溫度的穩(wěn)定。公司與國際血液凈化知名企業(yè)日機(jī)裝合作切入這一領(lǐng)域，2023年公司銷售的血液透析機(jī)在國內(nèi)的市場(chǎng)份額為24.6%，位列全行業(yè)第二，僅次于費(fèi)森尤斯醫(yī)療。

由此可見，威高血凈目前已經(jīng)在血液透析器、血液透析管路和血液透析機(jī)全產(chǎn)業(yè)鏈建立了領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)然，過往的成績不能代表未來。站在當(dāng)下的時(shí)點(diǎn)，更大可能地去預(yù)測(cè)和把握公司的潛在發(fā)展機(jī)會(huì)才是我們進(jìn)行公司研究的應(yīng)有之義。

長坡厚雪的企業(yè)

從本質(zhì)上看，尿毒癥的發(fā)生與老齡化以及居民的生活方式緊密相關(guān)，國內(nèi)的患者數(shù)量持續(xù)增長，占全球患者數(shù)量的30%以上。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2018-2022年，中國ESRD患者數(shù)量從277.28萬人增加到385.47萬人，年復(fù)合增長率為8.58%；2022-2026年仍將維持6.81%的復(fù)合增速，高于全球平均水平。

與發(fā)達(dá)國家相比，目前國內(nèi)該疾病的治療率仍保持在較低水平。數(shù)據(jù)顯示，2020年中國接受透析治療的ESRD患者占比為萬分之5.71，遠(yuǎn)低于日本、新加坡、韓國、美國等發(fā)達(dá)國家，未來仍有兩倍以上的增長空間。

此外醫(yī)保支付的納入也減輕了患者的壓力，這成為了透析治療率提升的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

一般單次血液透析費(fèi)用大概300-450元，尿毒癥的患者每周需進(jìn)行2-3次的透析，每年透析的費(fèi)用大概需要5-10萬元。血液透析納入醫(yī)保后，部分地區(qū)醫(yī)保報(bào)銷比例可以達(dá)到95%以上，極大減輕了患者的支付負(fù)擔(dān)。

未來隨著患者健康意識(shí)的增強(qiáng)，治療滲透率將持續(xù)提升。行業(yè)長期增長的前景仍然較為樂觀。

在展望公司發(fā)展機(jī)遇的同時(shí)，威高血凈也有潛在的隱憂值得警惕。新技術(shù)路線的競爭和帶量采購的降價(jià)壓力成為兩大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。那么，公司是否有能力應(yīng)對(duì)來自行業(yè)內(nèi)外的沖擊呢？

1）其他治療方式的競爭

在血液凈化領(lǐng)域，除了公司所采取的透析模式外，血液灌流也是一種治療方式，這一技術(shù)路線的代表企業(yè)就是健帆生物。

從治療方式來看，血液透析通過彌散和對(duì)流的原理來清除血液中有害物質(zhì)和過多水分，是最常用的腎臟替代治療方法；而血液灌流是通過吸附的原理來清除吸附毒物、藥物及代謝產(chǎn)物。在臨床應(yīng)用中，血液透析對(duì)清除患者體內(nèi)的小分子毒素和少部分中分子毒素比較有效，不能清除中大毒素分子，因此會(huì)產(chǎn)生腎性骨病、皮膚瘙癢、高血壓等并發(fā)癥。而血液灌流能較好地清除中大毒素分子，在尿毒癥治療中，可以彌補(bǔ)血液透析的不足，有效緩解血液透析并發(fā)癥的產(chǎn)生。

血液透析與血液灌流相結(jié)合已成為目前尿毒癥毒素清除的有效方式。血液透析和血液灌流兩種技術(shù)路線并不沖突，反而可以起到有效地補(bǔ)充。

血液透析的治療頻率為一周兩到三次，而血液灌流的治療多為一月一次，二者在療效、適應(yīng)癥等方面可以起到相互補(bǔ)充的作用。

2）帶量采購的降價(jià)壓力

目前公司的血液透析器和血液透析管路產(chǎn)品已經(jīng)開展了帶量采購，公司相關(guān)產(chǎn)品面臨著降價(jià)壓力。以血液透析器產(chǎn)品為例，2022年和2023年銷售價(jià)格分別下降了4.27%和6.27%。

（資料來源：公司招股書）

公司作為行業(yè)頭部企業(yè)，積極參與帶量采購的招標(biāo)，通過銷量的增長彌補(bǔ)了價(jià)格下降的壓力，血液透析器業(yè)務(wù)的銷售額持續(xù)增長。

（資料來源：公司招股書，虎嗅整理）

此外，公司還在積極拓展海外業(yè)務(wù)，公司海外業(yè)務(wù)的收入從2022年的0.65億增長到2.03億，增長超兩倍。這為公司的收入增長提供了新的引擎。

展望未來，在國內(nèi)老齡化背景的助推下，威高血凈所從事的血液凈化業(yè)務(wù)仍然具備了長期增長的潛力，而國內(nèi)的帶量采購政策則有助于行業(yè)集中度的提升，具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的頭部企業(yè)有望持續(xù)受益，威高血凈在競爭中持續(xù)發(fā)展的底牌就在于此。

作為行業(yè)龍頭企業(yè)，威高血凈的上市將對(duì)公司起到很好的助力作用。公司新建的血液透析管路和血液透析器產(chǎn)能三年后將陸續(xù)投產(chǎn)，這將持續(xù)增厚公司的業(yè)績。

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