定焦One（dingjiaoone）原創(chuàng)

作者 | 蘇琦

編輯 | 魏佳

進(jìn)入夏季，防曬衣市場(chǎng)迅速升溫。不僅各大電商平臺(tái)搜索量飆升，連資本市場(chǎng)也嗅到了“熱浪”——主打防曬和戶外服飾的伯希和近日向港交所遞交招股書，準(zhǔn)備叩響IPO大門。

事實(shí)上，憑借著賣防曬衣沖擊港股早有先例。2022年夏天，蕉下也曾申請(qǐng)上市，但兩次都無功而返。

如今同樣押注“戶外生活第一股”的伯希和，難免被外界拿來和蕉下對(duì)比。

兩者確實(shí)有不少相似之處：都通過線上DTC（直接面向消費(fèi)者）渠道+ODM代工快速起量，實(shí)現(xiàn)三位數(shù)的營(yíng)收和利潤(rùn)增速，毛利率也都維持在50%以上，業(yè)績(jī)亮眼。

但隨著蕉下上市折戟，同樣的質(zhì)疑也正朝著伯希和襲來——重營(yíng)銷輕研發(fā)、產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定、品牌缺乏競(jìng)爭(zhēng)力……

與此同時(shí)，過去三年，以蕉下與伯希和為代表的“戶外生活”賽道熱度不減，競(jìng)爭(zhēng)也越來越激烈。

一方面，“做衣服”的品牌開始涌入這個(gè)市場(chǎng)，玩家已經(jīng)從戶外品牌、運(yùn)動(dòng)品牌延展至內(nèi)衣品牌、快時(shí)尚品牌。另一方面，這些玩家不光只做防曬衣，還包括秋季的沖鋒衣、抓絨衛(wèi)衣，冬季的羽絨服、靴子，一年四季的產(chǎn)品線全部擴(kuò)張。

創(chuàng)立于2012年的伯希和，最初的核心產(chǎn)品就是沖鋒衣。招股書顯示，2022年至2024年，伯希和累計(jì)銷售約380萬件沖鋒衣。同期，伯希和沖鋒衣銷量實(shí)現(xiàn)144.0%的復(fù)合年增長(zhǎng)率。但近兩年，伯希和的生產(chǎn)線里也開始出現(xiàn)其他季節(jié)的SKU。

市場(chǎng)群雄混戰(zhàn)，導(dǎo)致的結(jié)果就是，打開社交平臺(tái)搜索伯希和，跳出的關(guān)鍵詞往往是“伯希和什么檔次”“伯希和與XX品牌哪個(gè)好”。這意味著，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的情況下，伯希和必須盡快向市場(chǎng)證明自己的品牌價(jià)值與差異化。

戶外運(yùn)動(dòng)爆火，帶火蕉下與伯希和

戶外生活賽道，又來一位IPO競(jìng)逐者。

消費(fèi)行業(yè)投資人許秋對(duì)「定焦One」分析，沖鋒衣近兩年的火爆，類似于前幾年防曬衣出圈的過程，背后是品牌們瞄準(zhǔn)機(jī)會(huì)進(jìn)行品類打造，試圖搶占市場(chǎng)紅利。

這兩個(gè)大火品類中，跑出了兩家公司——蕉下與伯希和。它們都看準(zhǔn)了戶外紅利沖擊港股，其中蕉下頂著“城市戶外第一股”的名號(hào)，伯希和則號(hào)稱自己是“中國(guó)高性能戶外生活方式第一股”。

我們來對(duì)比一下這兩家公司的整體情況。

在發(fā)展路徑上，蕉下與伯希和都是從單品切入，隨后橫向拓展品類，補(bǔ)充戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品線。

伯希和最早走的是大單品路線，最出圈、銷量最高的是品類是沖鋒衣，其中2012年推出的經(jīng)典系列在2022年到2024年，連續(xù)三年收入占比超過80%。

伯希和按品牌構(gòu)成的收入

不過從招股書也能看到，伯希和為了更貼近“戶外生活方式第一股”的定位，逐步填充更多品類。一方面在經(jīng)典系列中加入羽絨服、防曬衣、抓絨服、速干衣、徒步鞋、登山靴等SKU，覆蓋更多戶外運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景和季節(jié)，主打經(jīng)典耐穿；另一面為了迎合更廣泛的需求，在2022年推出顏色和版型更時(shí)尚、更日常的山系列，主打上班休閑和周末戶外都可以穿。

另外，伯希和還于2020年引入了海外休閑鞋履品牌Excelsior，推出了趙露思同款餅干鞋，吸引更多元的客群。但這一品牌的收入占比在2022年-2024年逐漸降低，目前已不足2%。

蕉下的拓品思路也類似。它最早靠防曬傘起家，這一品類占到收入的一半，到2022年上半年，傘具營(yíng)收占比降至11.8%，防曬服躍升為最大收入來源，營(yíng)收占比35.8%，墨鏡及口罩等爆款所在的配飾系列的營(yíng)收占比達(dá)27.3%，排第二。

為了強(qiáng)化“城市戶外”的定位，除防曬系列外，蕉下的服裝產(chǎn)品還拓展至保暖、家居和運(yùn)動(dòng)等非防曬功能系列，以及防水、輕便及運(yùn)動(dòng)防護(hù)等戶外系列。

蕉下按品類構(gòu)成的收入

蕉下在招股書中披露，其非防曬產(chǎn)品的收入由2019年的280萬元，增至2020年的7650萬元，2021年進(jìn)一步增長(zhǎng)五倍以上，達(dá)4.96億元，收入貢獻(xiàn)率由2019年的0.7%增至2021年的20.6%。

無論是蕉下還是伯希和，拓品類既是出于加深用戶層面“戶外”心智的需要，也是為銷量和收入的增長(zhǎng)做鋪墊。

伯希和的收入從2022年的3.78億元增長(zhǎng)140.21%至2023年的9.08億元，2024年進(jìn)一步攀升至17.66億元；同期經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)從0.28億元增長(zhǎng)457.14%達(dá)1.56億元，2024年同比增長(zhǎng)94.87%至3.04億元。

伯希和收入情況

蕉下增長(zhǎng)勢(shì)頭也類似。其收入從2019年的3.85億元增長(zhǎng)106.23%至2020年的7.94億元，并于2021年進(jìn)一步增長(zhǎng)203.15%至24.07億元。即便在新消費(fèi)品牌普遍遇冷的年份，蕉下2022年上半年?duì)I收仍達(dá)22.11億元，同比增長(zhǎng)81.38%。

利潤(rùn)方面，2019年-2021年，蕉下經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)從0.19億元增至1.36億元，2022年上半年為4.03億元。

蕉下收入、利潤(rùn)情況

伯希和近幾年的營(yíng)收增長(zhǎng)與當(dāng)年的蕉下如出一轍，保持高位增速，也成為其沖擊上市的基本盤。

其背后亦不乏知名投資機(jī)構(gòu)加持，包括騰訊、啟明創(chuàng)投、創(chuàng)新工場(chǎng)、金沙江創(chuàng)投等。IPO前，騰訊持有伯希和10.70%的股份，為最大機(jī)構(gòu)投資方；創(chuàng)始人劉振、花敬玲夫妻持股比例為35.10%及28.08%，擁有公司絕對(duì)控制權(quán)。

伯希和，跟誰搶飯碗？

在品牌和電商平臺(tái)的共同推動(dòng)下，曾經(jīng)小眾的沖鋒衣和防曬衣逐漸走向大眾，玩家越來越多，競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈。

具體到?jīng)_鋒衣市場(chǎng)，此前國(guó)際大牌一直占據(jù)著較大份額，但是近幾年，國(guó)貨品牌逐漸成長(zhǎng)。

國(guó)際品牌基本都走高端路線，始祖鳥、猛犸象、土撥鼠等，價(jià)格在3000元以上，次之的狼爪、哥倫比亞、北面等，價(jià)位約在1000-2000元。

國(guó)產(chǎn)品牌價(jià)格帶整體處在千元以下，近兩年也有高端化趨勢(shì)，“價(jià)位跨度特別大，也讓這個(gè)品類更好普及，滿足更多受眾”，許秋表示。

根據(jù)“魔鏡洞察”發(fā)布的沖鋒衣賽道國(guó)產(chǎn)頭部品牌的價(jià)格分布情況調(diào)研，其中凱樂石主打高端線，2168-2710元價(jià)格段及2710元以上價(jià)格帶的銷售額占到49.47%；探路者次之，542-1084元價(jià)格段銷售額占75.73%。

此次沖擊上市的伯希和主打中價(jià)格段，542-1084元價(jià)格段銷售額占47.75%，0-542元價(jià)格段銷售額占比46.82%。

價(jià)格更低的是拓路者，0-542元價(jià)格段銷售額占71.45%。國(guó)產(chǎn)品牌駱駝更是靠性價(jià)比排在不少電商平臺(tái)的銷量第一位，其大部分銷售額（70.12%）都集中在0-542元價(jià)格段。

相比受眾較窄的沖鋒衣市場(chǎng)，防曬市場(chǎng)兼顧戶外活動(dòng)和城市休閑通勤市場(chǎng)，入場(chǎng)的玩家更多。

其中不僅有運(yùn)動(dòng)品牌如安踏、耐克、阿迪達(dá)斯、Lululemon等，還有優(yōu)衣庫(kù)等休閑服飾品牌，以及有主攻防曬領(lǐng)域的蕉下、OhSunny、VVC，甚至內(nèi)衣品牌如蕉內(nèi)、Ubras等，現(xiàn)在從沖鋒衣和羽絨服起家的伯希和、駱駝、波司登等，也都推出了相關(guān)產(chǎn)品線。

和沖鋒衣市場(chǎng)一樣，根據(jù)“魔鏡洞察”的相關(guān)數(shù)據(jù)，防曬市場(chǎng)中75%的產(chǎn)品集中在200元以下的低價(jià)格帶，通過卷性價(jià)比贏得市場(chǎng)。

可以看到，整個(gè)戶外市場(chǎng)可謂“群雄混戰(zhàn)”，這種混戰(zhàn)體現(xiàn)在：1、國(guó)產(chǎn)品牌的市場(chǎng)價(jià)格分布呈現(xiàn)出明顯的低價(jià)傾向，2、中低價(jià)位的產(chǎn)品技術(shù)含量相對(duì)低、生產(chǎn)門檻低，服飾品牌均可推出相關(guān)產(chǎn)品線。“但這一賽道的需求量大、利潤(rùn)點(diǎn)高，服裝品牌們都開始從這個(gè)方向切入，尋找新的增長(zhǎng)空間。”許秋表示。

在這種環(huán)境下，伯希和和蕉下都選擇了相似路徑：DTC模式、主打性價(jià)比和設(shè)計(jì)感，占據(jù)用戶注意力。

根據(jù)招股書，伯希和線上DTC銷售渠道在2022年-2024年占比分別為87.5%、82.8%和76.5%，蕉下的線上DTC銷售渠道（線上店鋪+電商平臺(tái)）占比在2019年-2022年上半年也都持續(xù)超過七成。

相比之下，開店成本更高的線下渠道并不是伯希和的銷售重心，截至2024年12月31日，伯希和僅有14家自有門店和132家合作門店，主要位于中國(guó)內(nèi)地一、二線城市。

伯希和按渠道收入構(gòu)成

激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境使得整個(gè)戶外行業(yè)的品牌集中度低，單個(gè)的品牌的市場(chǎng)占有率很低。按2024年零售額計(jì)，伯希和在中國(guó)內(nèi)地沖鋒衣褲的市場(chǎng)份額僅有3.9%，按2024年線上零售額計(jì)，伯希和在中國(guó)內(nèi)地沖鋒衣褲的市場(chǎng)份額為6.6%。

伯希和按2024年零售額計(jì)算的市場(chǎng)份額

不過，戶外市場(chǎng)的增量依舊很大。根據(jù)招股書，中國(guó)內(nèi)地高性能戶外服飾行業(yè)的零售銷售額由2019年的539億元增加至2024年的1027億元，預(yù)計(jì)到2029年將達(dá)到2158億元。

沖鋒衣和防曬衣都是近幾年成長(zhǎng)起來的增量需求，市場(chǎng)還不飽和，頭部企業(yè)有更多增長(zhǎng)空間，這也是蕉下和伯希和想沖擊上市的原因。

戶外賽道的火爆，能持續(xù)嗎？

與整個(gè)戶外市場(chǎng)的熱鬧相比，品牌的上市之路卻一波三折。蕉下兩次遞交招股書均未成功，伯希和能否突圍仍是未知數(shù)。

許秋總結(jié)，蕉下的問題集中在兩點(diǎn)：1、依靠OEM代工，缺乏技術(shù)壁壘；2、作為DTC品牌，營(yíng)銷的投入是必要的，但也陷入“營(yíng)銷大于技術(shù)”的質(zhì)疑。

這些難點(diǎn)在伯希和身上也有顯現(xiàn)。伯希和在招股書中表示，公司并無自有生產(chǎn)設(shè)施，而是選擇OEM代工，截至2024年12月31日，與超過250家委托制造商合作。找上游代工廠代工之后，直接在線上DTC渠道售賣。

“這樣的優(yōu)點(diǎn)是起盤快，只需要做前端的營(yíng)銷和設(shè)計(jì)就行了，弊端是，后端的供應(yīng)鏈掌握在合作方手里，也就意味著很難有壁壘和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，不同品牌之間往往拼的是營(yíng)銷、運(yùn)營(yíng)。”許秋稱。

同時(shí)，也有消息指出，伯希和的部分代工廠與蕉下、駱駝等品牌共用。一位服飾品牌商家告訴「定焦One」，中低價(jià)格帶的戶外代工品牌眾多，常常是出現(xiàn)一個(gè)爆款后，更低價(jià)格的山寨版馬上就出來了，產(chǎn)品缺乏功能性和設(shè)計(jì)感上的差異化，很難建立品牌心智。同時(shí)，中低端價(jià)格帶的消費(fèi)者并非真正的戶外愛好者，而是價(jià)格敏感型或者平替型用戶，不利于品牌后續(xù)的復(fù)購(gòu)和維護(hù)。

在產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重的情況下，品牌不得不加大營(yíng)銷投入，并通過“制造剛需”來強(qiáng)化用戶購(gòu)買心智。“這些戶外品牌做的不是產(chǎn)品的生意，而是心智的生意。”許秋解釋。

近幾年，流量和代工的費(fèi)用水漲船高，導(dǎo)致蕉下與伯希和等在內(nèi)的一批消費(fèi)品牌的費(fèi)用支出居高不下。2022年-2024年，伯希和的銷售及分銷開支吃掉了收入的31.8%、30.5%及33.2%。相比之下，研發(fā)開支占比逐年下降，2022年-2024年分別為3.7%、2.09%和1.81%。

這也使得公司盡管營(yíng)收增長(zhǎng)迅速，但凈利潤(rùn)率大幅被壓縮，可能會(huì)影響投資者的信心。招股書顯示，2022年-2024年，伯希和的毛利率平均超50%，凈利率卻平均只有13%。

伯希和毛利率和凈利率

有行業(yè)人士對(duì)「定焦One」表示，伯希和與蕉下的定位很高，都想搶城市戶外市場(chǎng)，伯希和更強(qiáng)調(diào)“高性能戶外”的定位，想往更專業(yè)的方向走，這樣的定位更容易在細(xì)分賽道里突圍并獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可，但是這也使得伯希的對(duì)手不再是白牌，而是技術(shù)驅(qū)動(dòng)的專業(yè)戶外品牌。

這兩年的中高端沖鋒衣市場(chǎng)，講的核心故事是自主研發(fā)或?qū)＠萍汲煞郑寷_鋒衣的參數(shù)指標(biāo)達(dá)到了更高的標(biāo)準(zhǔn)。比如始祖鳥的面料用的是專利面料GORE-TEX，狼爪的防水面料也是自家的專利TEXAPORE，Omni-Tech?是哥倫比亞自研的專利布料。

伯希和在2022年推出專業(yè)性能系列，為專業(yè)戶外運(yùn)動(dòng)員提供服飾和裝備。又在2025年推出更高端的巔峰系列，為戶外專業(yè)人士探尋各種極端環(huán)境設(shè)計(jì)。同時(shí)，伯希和也有專有的技術(shù)平臺(tái)PT-China平臺(tái)。

但是專業(yè)性能系列推出之后，連續(xù)三年的收入占比僅為0.5%、2.5%和5.6%。到底是堅(jiān)持大眾路線還是強(qiáng)化高端技術(shù)路線，是它接下來必須要回答的問題。

“銷量在哪兒，品牌就在哪兒，它現(xiàn)在的主力品類還是中低價(jià)格帶的沖鋒衣品類。”許秋說。

在早期階段，不論是蕉下還是伯希和，都是通過“爆品”打開市場(chǎng)，本質(zhì)上仍是“賣貨思維”；但想要沖刺上市，它們必須證明自己不僅能維持高速增長(zhǎng)，更能建立起真正具備長(zhǎng)期價(jià)值的品牌。

*題圖來源于伯希和品牌官方微博。應(yīng)受訪者要求，文中許秋為化名。