文|恒心

來(lái)源|博望財(cái)經(jīng)

一份遲到年報(bào)所引發(fā)的信任危機(jī)，讓天茂集團(tuán)人設(shè)瞬間崩塌。

截至2025年5月23日上午，天茂集團(tuán)2024年年度報(bào)告及2025年第一季度報(bào)告仍未披露，“難產(chǎn)”約三周。對(duì)于上市公司而言，或許延遲發(fā)布財(cái)報(bào)的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，但此次天茂集團(tuán)情況還有些特殊，畢竟此前已經(jīng)發(fā)布過(guò)業(yè)績(jī)預(yù)告，卻在法定披露日前兩天宣布延遲，實(shí)屬罕見(jiàn)。

在“520”這天，天茂集團(tuán)發(fā)布公告稱(chēng)，“原定于2025年4月29日披露2024 年年度報(bào)告和2025年第一季度報(bào)告。因公司定期報(bào)告涉及的部分信息需要進(jìn)一步核實(shí)、補(bǔ)充完善，公司未能完成2024年年報(bào)的編制工作，無(wú)法在法定期限內(nèi)（2025年4月30日） 披露上述定期報(bào)告?！?/p>

同時(shí)公告還提及，“根據(jù)《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》的相關(guān)規(guī)定，公司股票已自2025年5月6日開(kāi)市起停牌。若公司在股票停牌兩個(gè)月內(nèi)仍未披露2024年年度報(bào)告，公司股票交易將被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示?！?/p>

事實(shí)上，早在2025年4月29日，天茂集團(tuán)一紙公告就曾引發(fā)資本市場(chǎng)震動(dòng)——原定當(dāng)日披露的2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)因“信息需補(bǔ)充”延期，次日即被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。作為國(guó)內(nèi)首家民營(yíng)上市險(xiǎn)企，其股票自5月6日起停牌，市值縮水至134.37億元（截至5月23日午間收盤(pán)），較2024年高點(diǎn)跌去近四成。

這一事件不僅是天茂集團(tuán)的“至暗時(shí)刻”，更折射出中小險(xiǎn)企在利率下行周期中的生存困境，以及控股型上市平臺(tái)的治理頑疾。

01

年報(bào)“難產(chǎn)”背后：三重財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)

天茂集團(tuán)將年報(bào)延期歸因于“信息補(bǔ)充”，但市場(chǎng)普遍認(rèn)為其根源在于核心子公司國(guó)華人壽的財(cái)務(wù)黑洞。

首先是利率下行下的準(zhǔn)備金計(jì)提危機(jī)。2024年利率市場(chǎng)環(huán)境持續(xù)走低，國(guó)華人壽受750日移動(dòng)平均國(guó)債收益率曲線(xiàn)下行影響，增加計(jì)提準(zhǔn)備金。2024年前三季度，國(guó)華人壽賠付支出同比暴增1619.92%至218.22億元，流動(dòng)性壓力突破警戒線(xiàn)。盡管?chē)?guó)華人壽自稱(chēng)通過(guò)持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升新業(yè)務(wù)價(jià)值，降低負(fù)債成本等措施盡可能減少上述不利影響，但負(fù)債端成本高企與資產(chǎn)端收益下滑的“剪刀差”難以彌合。

其次是投資失利與退保潮的雙重沖擊。國(guó)華人壽的投資策略長(zhǎng)期偏向非標(biāo)資產(chǎn)，據(jù)《新浪財(cái)經(jīng)》報(bào)道，截至2024年6月底“貸款及應(yīng)收款項(xiàng)類(lèi)投資”項(xiàng)下的信托計(jì)劃余額仍高達(dá)近500億元，其中房地產(chǎn)信托占比顯著。2024年廣匯汽車(chē)股票退市導(dǎo)致浮虧近6000萬(wàn)元，與此同時(shí)，2018-2019年售出的五年期儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品集中到期，2023年退保金達(dá)206億元，現(xiàn)金流缺口進(jìn)一步擴(kuò)大。

最后是財(cái)務(wù)透明度的信任危機(jī)。國(guó)華人壽至今未披露2024年四季度及2025年一季度償付能力報(bào)告，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)數(shù)據(jù)真實(shí)性的質(zhì)疑。據(jù)《新浪證券》報(bào)道，業(yè)內(nèi)猜測(cè)，可能涉及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性或?qū)徲?jì)分歧。此外，天茂集團(tuán)電話(huà)停機(jī)、投資者溝通不暢等問(wèn)題，也引發(fā)外界對(duì)其內(nèi)部管理混亂的質(zhì)疑。這種信息不對(duì)稱(chēng)加劇了投資者恐慌，停牌前股價(jià)已連續(xù)跌停，流動(dòng)性幾近枯竭。

02

控股型治理困局：資本騰挪與風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)

天茂集團(tuán)的架構(gòu)設(shè)計(jì)埋下治理隱患，實(shí)控人劉益謙的資本運(yùn)作模式更被指加劇風(fēng)險(xiǎn)。

其一，單一業(yè)務(wù)依賴(lài)與風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。天茂集團(tuán)逾九成的營(yíng)收來(lái)自國(guó)華人壽，形成“保險(xiǎn)+投資”的單一模式。這種畸形結(jié)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)下行期暴露致命缺陷：當(dāng)國(guó)華人壽因利差損虧損時(shí)，母公司缺乏其他業(yè)務(wù)緩沖，2024年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)虧損5-7.5億元即為例證。反觀(guān)同業(yè)，中國(guó)平安通過(guò)綜合金融分散風(fēng)險(xiǎn)，友邦保險(xiǎn)以保障型產(chǎn)品降低利率敏感性，均值得借鑒。

其二，關(guān)聯(lián)交易與資本騰挪爭(zhēng)議。劉益謙通過(guò)新理益集團(tuán)控股天茂集團(tuán)，并涉足藝術(shù)品、地產(chǎn)等領(lǐng)域。2023年拋售龍美術(shù)館藏品的失敗案例顯示，其資本運(yùn)作更重短期套利而非長(zhǎng)期價(jià)值。國(guó)華人壽投資長(zhǎng)江證券浮虧超50億元、海航科技股權(quán)腰斬等案例，進(jìn)一步暴露跨領(lǐng)域投資的失控風(fēng)險(xiǎn)。

其三，治理結(jié)構(gòu)的形式化缺陷。盡管天茂集團(tuán)設(shè)立董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，但實(shí)控人家族持股比例高，決策權(quán)高度集中。2024年三季度電話(huà)停機(jī)、投資者溝通不暢等問(wèn)題，折射出內(nèi)部管理混亂。這種“家長(zhǎng)式治理”在順周期尚可維系，但在行業(yè)變局中難抗風(fēng)險(xiǎn)。

03

行業(yè)變局下的中小險(xiǎn)企生存啟示錄

天茂集團(tuán)的困境絕非個(gè)案，而是中小險(xiǎn)企在利率市場(chǎng)化、監(jiān)管趨嚴(yán)背景下的集體陣痛。

第一座大山：利率下行周期的“死亡螺旋”?！皥?bào)行合一”政策和“一對(duì)三”放開(kāi)的落實(shí)，要求銀保渠道手續(xù)費(fèi)透明化，直接壓縮中小險(xiǎn)企利潤(rùn)空間。國(guó)華人壽銀保渠道占比下降，但新單保費(fèi)仍下滑，顯示轉(zhuǎn)型成效有限。反觀(guān)頭部險(xiǎn)企，通過(guò)“啞鈴型”資產(chǎn)配置（高評(píng)級(jí)債券+另類(lèi)投資）穩(wěn)定收益，而中小險(xiǎn)企缺乏議價(jià)能力，被迫承受利差損壓力。

第二座大山：監(jiān)管趨嚴(yán)與合規(guī)成本攀升?！皟敹倍诼涞?，對(duì)流動(dòng)性覆蓋率、償付能力充足率提出更高要求。國(guó)華人壽綜合償付能力充足率雖較高，但現(xiàn)金流覆蓋率還有待提高。監(jiān)管環(huán)境變化倒逼企業(yè)提升透明度，但天茂集團(tuán)的信息披露滯后凸顯合規(guī)短板。

第三座大山：行業(yè)出清期的戰(zhàn)略抉擇。當(dāng)前保險(xiǎn)業(yè)呈現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”格局：國(guó)華人壽體量較中國(guó)人壽等頭部保險(xiǎn)公司還很小。中小險(xiǎn)企需在“專(zhuān)業(yè)化”與“差異化”間突圍，例如聚焦細(xì)分市場(chǎng)（如健康管理險(xiǎn)）、強(qiáng)化科技賦能（智能核保、精準(zhǔn)定價(jià)）。天茂集團(tuán)若繼續(xù)依賴(lài)傳統(tǒng)儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品，恐難逃被并購(gòu)或退出市場(chǎng)的命運(yùn)。

當(dāng)前，天茂集團(tuán)能否在四個(gè)月內(nèi)完成年報(bào)披露、解除退市風(fēng)險(xiǎn)，取決于其與審計(jì)機(jī)構(gòu)的博弈結(jié)果及國(guó)華人壽的流動(dòng)性紓困進(jìn)展。但無(wú)論如何，這場(chǎng)危機(jī)已為保險(xiǎn)行業(yè)敲響警鐘：在利率下行與監(jiān)管升級(jí)的雙重壓力下，唯有堅(jiān)守專(zhuān)業(yè)主義、強(qiáng)化風(fēng)控能力的企業(yè)，方能穿越周期迷霧。

至于天茂集團(tuán)和國(guó)華人壽未來(lái)命運(yùn)如何，還需市場(chǎng)給出答案，我們拭目以待。