荀玉根 李俊 （荀玉根系國泰海通證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事）

核心結論：①2015年牛市高點至今銀行指數漲幅61%，排名第二，遠超TMT和股票型基金指數，投資者曾經愛搭不理的丑小鴨展現了白天鵝的舞姿。②過去十年銀行大幅跑贏TMT，主要源于估值足夠低+長期分紅派息，銀行的利潤增幅明顯小于電子和通信。③投資除了“買好的”，“買得好”很重要，估值低是安全邊際。值得重視：地產和白酒估值已經較高點收縮70%以上。

丑小鴨跳出了白天鵝的舞姿

——十年回望銀行股

國泰海通證券首席經濟學家 荀玉根

近期銀行股價的新高，引發了市場的討論。過去十多年，國內宏觀環境和產業發展快速變革，權益市場各類行業主題輪番表現，但在新興科技和消費“你方唱罷我登場”的背景下，身為傳統行業的銀行指數卻不斷創新高。尤其是，現今距離2015年牛市頂點過去近十年，股價超越前高的行業寥寥無幾，銀行卻是其中之一。在我國產業持續升級的趨勢下，銀行作為一個傳統行業，何以從資本市場上讓人愛搭不理的“丑小鴨”變成高攀不起的“白天鵝”？本報告就此提出一些思考。

1. 丑小鴨展現了白天鵝的舞姿

2015年牛市高點以來，銀行指數漲61%，排名第二。2015年6月，A股市場在“大眾創業、萬眾創新”的激昂情緒中持續走高，上證指數在當年6月12日一度攀升至5178點，TMT板塊更是在移動互聯浪潮的產業催化下接連創下歷史新高，A股的新時代仿佛正拉開帷幕。但十年過后再回首，當下（截至2025/5/21，下同）行業指數價格超越2015年年中最高點的行業寥寥無幾，而銀行指數相較當年高點的漲幅高達61%，排名第二，僅次于食品飲料行業指數。從其他時間維度看，銀行指數自2012-13年最低點至今的漲幅達331%（排名第六）、自2018-19年最低點至今漲幅達到89%（排名第八），在行業中的排名同樣是居于前列，詳見表1。

遺憾的是，過去十多年投資者對銀行股愛搭不理。12/12-15/6牛市前后，中國正經歷深刻的產業轉型，走出傳統周期、擁抱互聯網+成為一股強大的社會潮流，股票市場的映射是投資者對TMT的配置比例大幅上升、對銀行的配置比例大幅下降。從基金季報的口徑看，基金持股市值中銀行股的占比從2009Q2的高點34.7%下降至2014Q1的低點2.3%，之后絕對占比和相對滬深300的配置水平都在低位徘徊，詳見圖2。令人唏噓的是，銀行作為過去十幾年不受人待見的丑小鴨，卻跳出了白天鵝的舞姿，銀行股的表現大幅好于股票型基金指數和TMT行業指數。從2015年年中的高點至今股票型基金指數和電子行業指數下跌7%，通信、計算機、傳媒則分別下跌39%、59%、77%。試想一下，十年前買銀行股持有到現在，就是躺贏啊。

2. 估值足夠低+長期分紅派息=可觀復利

過去十年銀行大幅跑贏TMT背后：估值安全墊+股利收益率。從宏觀背景和產業趨勢維度看，2010年以來我國確實邁入了產業快速轉型升級時期，主動型基金的持倉逐漸從傳統的銀行板塊切換至新興產業是順勢而為，但為何投資回報率層面看過去十年作為傳統行業的銀行反而占優呢？前文分析行業漲跌幅時使用的中信一級行業指數，是全收益指數，其收益率可以拆分為三塊：估值變化、盈利增長、股利貢獻。2015年高點以來銀行指數61%的漲幅，其中估值PE（TTM，下同）的漲跌幅約-19%，盈利的上升幅度為17%，股利收益率約為63%。對應的TMT板塊，2015年高點至今估值層面電子指數PE變化幅度約-40%、計算機-41%、傳媒-51%、通信-80%；盈利層面電子利潤變化幅度約27%、通信30%、計算機-23%、傳媒-36%；股利收益率層面，TMT四個行業的股利收益率基本都在5%-10%附近。從拆解的結果來看，銀行股相較TMT更優的表現主要由兩方面因素驅動：更明顯的低估值安全墊、更高的股利收益率，詳見圖3。

長期可觀復利的前提：買入時估值水平要低。從更久遠的時間維度進行回顧，銀行股價也曾經歷過較長時間的低迷，自2007年高點以來至2014年低點銀行指數的跌幅達到54%。事實上銀行股的股息率自2010年之后就已接近5%的水平，2007年至2014年期間其盈利增長速度盡管有所放緩、但增長的中樞值仍達28%。為何銀行股在前期擁有較高的股息率、盈利也維持較高增長的情況下，其指數一直到2014年才開始明顯走強？這背后的關鍵因素主要源于估值水平。銀行股PE（TTM）在2007年高點時45倍，之后一路消化估值，09年高點時18倍，2014年低點時回落至4.5倍左右，PB分別是6倍、3倍、0.85倍，估值較高點萎縮約80-90%。當時足夠低的估值給了銀行股安全邊際，可見，投資收益率實現長期復利的前提是買入時的估值水平低，否則較高的價格水平會在未來侵蝕投資收益率。

3. 買好的，更要買得好

業績增速更高≠投資回報率更優，估值很重要，買好的，更要買得好。在全球資本市場的歷史長河中，前文描述的銀行股跑贏科技股的現象并不罕見。Jeremy J. Siegel曾在其《投資者的未來》書中指出，長期來看不斷納入高增長新興產業公司的標普500指數反而跑輸其最初始的成分股組合，背后一個可能的答案是投資者為這些新興公司股票所支付的價格過高了，以至于無法得到較好的投資收益。以新澤西標準石油（現名為埃克森美孚）和IBM為例，IBM作為一家極具創新能力的高科技公司，在1950-2003年內其業績增速明顯高于作為傳統企業的新澤西標準石油，但是由于市場為IBM支付了更高的估值溢價，股價過高意味著股利率偏低，因此投資者通過股利再投資能夠積累的股票數量也就相對更少。拆解1950-2003年內IBM和新澤西標準石油的投資回報率，盡管IBM在股價上漲幅度上超過新澤西標準石油，但由于后者通過股利再投資實現的收益率明顯更高，因此最終新澤西標準石油的投資回報率反而強于業績增速更高的IBM。詳見表2。

思考：現在誰是投資者愛搭不理的丑小鴨？當下有“十年前的銀行股”那般不受投資者待見的行業嗎？地產和白酒可能值得思考。從股價看，目前（截至2025/5/21，下同）地產行業指數相較2015年年中的高點下跌了近70%，即便相較2020年階段性高點也已下跌54%，白酒指數相較2021年的高點跌幅達44%。從估值看，目前房地產行業指數PB（LF，下同）僅0.83倍，相較2015年的PB高點4.44倍收縮了81%；白酒PE（TTM，下同）僅19.8倍，相較2021年的PE高點71.4倍收縮了72%。從基金配置看，當前主動偏股基金對地產、白酒的配置均已經從高點明顯回落，其中對地產的配置比例從2014Q4的高點10.5%下滑至目前2025Q1的0.8%，對白酒的配置比例則從2021Q1的高點15.8%回落至目前的7.4%，相比滬深300基準均已經略低配。地產和白酒行業的市場表現和估值收縮，背后有基本面的原因。需要思考的是：估值大幅收縮是否提供了安全邊際？此外，目前白酒行業股息率4.0%、地產股息率1.7%。別忘了，2013-14年市場流傳各種銀行時代過去的故事，回頭看低估值其實已經消化了悲觀敘事。

風險提示：歷史表現不一定代表未來。