一周以來(lái)，“債市科創(chuàng)板”的推出成為巨大熱點(diǎn)，但我們真沒(méi)想到，一個(gè)大衛(wèi)星已經(jīng)上路了。

13日，省委金融辦公眾號(hào)“陜西金融”發(fā)文，表?yè)P(yáng)西科控股首批發(fā)行科創(chuàng)債之時(shí)，綴了一個(gè)極為重要的尾巴：中科創(chuàng)星科技投資有限公司作為國(guó)內(nèi)首批發(fā)行科技創(chuàng)新債券的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，已進(jìn)入債券注冊(cè)、等待發(fā)行階段。

GP發(fā)債，陜西第一例。

01

科創(chuàng)債三年：累計(jì)1137億

為了讓大家清楚本次債券科創(chuàng)板的重磅革新，我們認(rèn)真梳理了“陜西科創(chuàng)債”如何一路走來(lái)。（暫忽略2017年推出的“雙創(chuàng)債”）

大的數(shù)據(jù)顯示，2022年至此次新政（5月8日）之前，全國(guó)范圍內(nèi)30個(gè)省、自治區(qū)、直轄市，發(fā)行1943只科技創(chuàng)新債券，發(fā)行規(guī)模合計(jì)達(dá)1.94萬(wàn)億。其中陜西整體發(fā)行81只，規(guī)模達(dá)到1137.45億，占到全國(guó)發(fā)行規(guī)模的5.86%，屬于中上游的梯隊(duì)。

從發(fā)行只數(shù)排名上看，陜西處于河北之后，位居全國(guó)第十；在發(fā)行規(guī)模上超過(guò)湖北和浙江，位居第五。

回到陜西省內(nèi)視角，研究已發(fā)行的81只債券，可以注意到以下規(guī)律：

1：科創(chuàng)債發(fā)行數(shù)量、規(guī)模逐年遞增。

2022年科創(chuàng)債政策剛出臺(tái)不久，陜金控成為敢于第一個(gè)吃螃蟹的人，發(fā)行3億規(guī)模的“22陜金K2”（詳見(jiàn)《》）；再有就是8月延長(zhǎng)石油發(fā)了10億的科創(chuàng)票據(jù)。

經(jīng)過(guò)前兩家的實(shí)踐，2023年陜西科創(chuàng)債數(shù)量增至18只，規(guī)模達(dá)到254.86億；2024年增至49只，規(guī)模達(dá)到715.1億；而在新政前5月內(nèi)陜西再次發(fā)行12只債券，總規(guī)模達(dá)到154.5億。

2：融資成本切實(shí)下降，且發(fā)行主體層級(jí)豐富。

金融棒棒糖統(tǒng)計(jì)了歷年發(fā)債的平均票面利率，除去2022年樣本量偏少外，平均票面利率從2023年的3.74%降至2025年的2.76%，同時(shí)低于同期的1年期LPR基準(zhǔn)利率。而從發(fā)債主體的評(píng)級(jí)上看，陜西發(fā)債AAA評(píng)級(jí)的占到總數(shù)的85%，AA+和AA評(píng)級(jí)的主體機(jī)構(gòu)較少，但依然占到總數(shù)的15%。

3：國(guó)企是科創(chuàng)債發(fā)行的絕對(duì)主力，大多數(shù)用途指向償還債務(wù)。

截至目前陜西尚未有民企發(fā)行科創(chuàng)債，均為國(guó)企發(fā)行，主要還是央企與國(guó)企的區(qū)別。而在指向上絕大多數(shù)的融資都用于償還債務(wù)，占比為62%；排名第二的用于直接投資科創(chuàng)企業(yè)或投資科創(chuàng)基金（14%）；其次則為補(bǔ)充流動(dòng)資金（12%）。

這一特征并非陜西獨(dú)有。我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，浙江、江蘇的民營(yíng)企業(yè)發(fā)行科創(chuàng)債占比勉強(qiáng)占到18%，全國(guó)范圍內(nèi)民企發(fā)行規(guī)模僅占7%。在募資用途層面，全國(guó)科創(chuàng)債用于還債的比例達(dá)到72%，還要高于陜西的區(qū)域數(shù)據(jù)。

若將新政與市場(chǎng)現(xiàn)狀的對(duì)比，我們認(rèn)為本輪改革的最大變化有兩個(gè)。首要的豐富了發(fā)行主體，將金融機(jī)構(gòu)、科技型企業(yè)尤其是GP放進(jìn)來(lái)了，其次是強(qiáng)調(diào)了募集資金對(duì)科創(chuàng)賽道的直入投入（淡化償債）。

02

西科首單：三大突破

回顧歷史，是為了更好地了解西科首單的巨大進(jìn)階。

眾所周知，5月20日剛好是科創(chuàng)債發(fā)行三周年，搶在這個(gè)時(shí)間前新政出臺(tái)，又在這個(gè)時(shí)點(diǎn)是西科控股為陜西搶到了全國(guó)首批和西北首單。其對(duì)陜西創(chuàng)投生態(tài)的影響構(gòu)成了重大利好，省金融辦專門刊文的也就不難理解。

本次發(fā)行的基礎(chǔ)信息是：“25西科控股PPN001”是在銀行間發(fā)行，發(fā)行規(guī)模3億，期限3年，票面利率2.5%，全場(chǎng)倍數(shù)1.6倍，邊際倍數(shù)4.6倍。

對(duì)比此前陜西企業(yè)的發(fā)債情況，該只債券有以下三個(gè)顯著特點(diǎn):

一是明確指向科技創(chuàng)投領(lǐng)域。

發(fā)行信息顯示，“25西科控股PPN001”募集資金80%以上將專項(xiàng)用于支持省內(nèi)光子、電子信息、人工智能、光電芯片、航空航天、新材料等行業(yè)。明確這個(gè)“80%”，在陜西科創(chuàng)債的發(fā)行中尚屬首次。

二是發(fā)行的市場(chǎng)更加多樣。

新政之前科創(chuàng)債的發(fā)行途徑主要有兩類：交易所發(fā)行的科技創(chuàng)新公司債券以及交易商協(xié)會(huì)科創(chuàng)票據(jù)。如今則可以在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，進(jìn)一步拓寬了融資渠道。

三是加入風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。

“25西科控股PPN001”創(chuàng)下的最后一個(gè)首單記錄是“全國(guó)首單引入銀行創(chuàng)設(shè)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證CRMW進(jìn)行增信的科技創(chuàng)新債券。”簡(jiǎn)單理解即為西科控股新債提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，起到增信作用。

為何新政后西部首單會(huì)“花落”西科控股，我們的觀點(diǎn)是：

西科控股在科轉(zhuǎn)大平臺(tái)上的“體量”已經(jīng)受到確定性評(píng)價(jià)。公開(kāi)資料顯示，西科控股旗下的創(chuàng)投基金群規(guī)模超120億元，已投資孵化553家硬科技企業(yè)，企業(yè)市場(chǎng)總估值6733億元。

同樣，西科控股在科轉(zhuǎn)領(lǐng)域的“模式”獲得一致性認(rèn)可。其身份并非純粹的投資者，而是一個(gè)系統(tǒng)性的孵化者。例如“曲率引擎”硬科技企業(yè)社區(qū)，完全根據(jù)中小型企業(yè)小而散的特點(diǎn)量身打造。

當(dāng)然，我們也清楚，作為陜西光子行動(dòng)的主導(dǎo)力量，其本次發(fā)行一定得到了省委省政府的大力支持，作為前沿科學(xué)的探索者，其能獲得“全國(guó)首批”代表了新政的核心訴求，在新一輪全球產(chǎn)業(yè)革新中，搶到先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

03

GP發(fā)債：陜西誰(shuí)是第一家？

寫(xiě)作本文，動(dòng)因是“GP發(fā)債”成為新政的最大突破。

真實(shí)背景是一級(jí)市場(chǎng)融資難。行業(yè)研報(bào)顯示：2024年1—11月，市場(chǎng)新成立基金共計(jì)4173支，同比下降45%；新成立基金認(rèn)繳規(guī)模同比下降46%。

而本輪新政原文顯示：具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)、出色管理業(yè)績(jī)、優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，可發(fā)行科技創(chuàng)新債券，募集資金用于私募股權(quán)投資基金的設(shè)立、擴(kuò)募等。

突破口就此打開(kāi)。

從發(fā)行要求上看，核心約定為“近兩年企業(yè)平均股權(quán)投資收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例超過(guò)50%（含），或股權(quán)投資收入占比為主營(yíng)業(yè)務(wù)中最高的；且需成立滿5個(gè)自然年度，擁有完整募投管退業(yè)務(wù)流程，近三年成功退出案例不低于3個(gè)的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)”。

從發(fā)行效能上看，若以5億—10億元計(jì)，尤其是作為GP直接出資部分，可充分形成對(duì)LP出資的吸引力。業(yè)務(wù)測(cè)算，可輕松撬動(dòng)50億-100億的基金規(guī)模。

當(dāng)然，我們也注意到，監(jiān)管層對(duì)“股權(quán)投資機(jī)構(gòu)”有清晰界定：“私募股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資、產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資等機(jī)構(gòu)及其母公司”。從一定意義上說(shuō)，西科控股確實(shí)屬于中科創(chuàng)星的母公司，但其5月9日已成全國(guó)首批之后，中科創(chuàng)星仍然敢于“獨(dú)自上路”，就證明類似“好人舉手”的制度已進(jìn)入債市場(chǎng)，只要你夠條件——即可實(shí)現(xiàn)應(yīng)發(fā)盡發(fā)。

故此，當(dāng)魯信創(chuàng)投、啟明創(chuàng)投、東方富海等創(chuàng)“純GP”聞風(fēng)而動(dòng)之際，我們判斷：中科創(chuàng)星大概率要拿到“西北GP科創(chuàng)債首單”，且發(fā)行規(guī)模會(huì)達(dá)到5億元。

這個(gè)結(jié)果，意料之中。

對(duì)于中科創(chuàng)星而言，事實(shí)上已成為在全國(guó)具有知名度的早期創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。在2024年即被業(yè)內(nèi)冠以“最忙VC”。其背景是創(chuàng)投遇冷之際，仍然完成新能源新材料、生物醫(yī)藥等70余個(gè)項(xiàng)目的出資，較2023年（59次）同比增長(zhǎng)32.2%。

更重要的是，因首提“硬科技”，中科創(chuàng)星幾乎成為中國(guó)大陸新一輪投資理念的倡導(dǎo)者，其打造的“硬科技冠軍企業(yè)創(chuàng)業(yè)營(yíng)”服務(wù)于被投企業(yè)科研人員，“創(chuàng)投經(jīng)理訓(xùn)練營(yíng)”則直接服務(wù)GP從業(yè)者，已有啟蒙者之意。

面對(duì)“債市科創(chuàng)板”，我們是相當(dāng)感慨的。

作為屢?jiàn)Z“股市科創(chuàng)板”首單效應(yīng)的陜西，已在“科技金融大文章”中形成了充分的覺(jué)醒，并將動(dòng)能延續(xù)到了債市，這種敢于追求全國(guó)首批的意識(shí)，或許才是最寶貴的。

在我們的觀察中，2022年8月省委金融辦出臺(tái)的《關(guān)于促進(jìn)私募股權(quán)投資行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》是事實(shí)上的分水嶺。作為省級(jí)層面第一份支持私募股權(quán)投資行業(yè)的文件，是陜西“創(chuàng)投生態(tài)”的集大成者。在此一文件之后，打通外資的QFLP、服務(wù)上市后備的專項(xiàng)基金、撬動(dòng)AIC集體進(jìn)入陜的諸多動(dòng)作，亦漸次成型。

在此，我們?cè)敢忸A(yù)祝中科創(chuàng)星，再為陜西拿一個(gè)全國(guó)首批。