有朋友讓看一下雙環傳動的財報，這就安排。浙江雙環傳動機械股份有限公司（股票簡稱：雙環傳動）有40多年的歷史，2010年9月在深交所主板上市。

雙環傳動一直專注于機械傳動核心部件——齒輪及其組件的研發、制造與銷售，已成為中國頭部的專業齒輪產品制造商和服務商之一。產品涵蓋傳統汽車、新能源汽車、軌道交通、非道路機械和工業機器人等多個領域，業務遍布全球。

2024年，雙環傳動的營收同比增長了8.8%，增長進一步減速至10%以內。2025年一季度，似乎連這個水平也維持不住，出現了同比微跌的情況。

雙環傳動的產品相當豐富，但主要是齒輪產品及相關的業務，另外還有一些鋼材銷售等業務，主要的業務都在增長，但鋼材銷售和商用車齒輪在內的三項業務還是出現了下跌。其核心業務的占比是在上升的，營收的質量有所提升。

國內市場的增長相對較慢，而國外市場增長要快得多，但由于規模上的差異，國外市場的占比提升并不是太大，接近15%的水平，對整個營收的貢獻還是不太重要。

凈利潤增長達25.4%，增速比同期營收快，2025年一季度，在營收下跌的情況下，凈利潤仍然能維持這一增速，相當牛了。

分季度來看，營收持續增長的狀態是在2024年四季度開始切換為下跌的，下跌的趨勢已經維持了兩個季度。只是這兩個季度的下跌幅度并不算大，有可能后續又能在某些項目投產后恢復至增長狀態。

不管營收是增長還是下跌，凈利潤一直是增長狀態，每個季度的增長速度都大大高于同期營收，能長期維持這樣的表現，特別是下跌的這兩個季度也能如此表現，當然是實力較強的體現。具體是哪些實力較強呢？前面看到的營收質量的提升是一個重要的方面。

實際上就是毛利率提升了，2024年的毛利率同比增長了2.8個百分點，創下了新高，2025年一季度再提升1.8個百分點，繼續創下新高。銷售凈利率和凈資產收益率同時也創下了新高，但由于杠桿用得不是太大等原因，凈資產收益率的表現似乎并不是特別亮眼。

兩大業務的毛利率都有所增長，其中“乘用車齒輪”的增長是關鍵。再加上我們前面看到的毛利率較低的鋼材貿易等業務的占比下降，結構性變化，也會帶來平均毛利率的增長。

國內外市場的毛利率都在提升，國外市場毛利率仍然要高很多，其毛利貢獻比營收占比還是要高出幾個百分點的，重要性正在提升之中。

主營業務盈利空間是持續提升的，主要原因是毛利率增長，期間費用占比在2023年下降至接近一成后，已經停止下降，反而有所上升了。期間費用中研發費用是最大的支出項目，占比接近一半，雖然是傳統行業，但產品的技術含量并不低，適當的研發支出還是有必要的。

在其他收益方面，凈收益或凈損失的金額都不算高，近幾年對其凈利潤的影響有限。主要的收益項是政府補助，損失項是制造業常見的“資產減值損失”和“信用減值損失”。

分季度來看，毛利率在波動中走高，主營業務盈利空間也是在波動中增長的態勢，其中營收下跌較大的2024年四季度，由于毛利率較高，其主營業務盈利空間反而是最大的。同樣處在下跌中的2025年一季度，主營業務盈利空間也是次高的表現。

“經營活動的現金流量凈額”在2024年也隨同營收和凈利潤創下了新高，但由于固定資產的投資規模太大，還是要增加凈融資來補充資金。多年來，雙環傳動的固定資產投資規模相當龐大，在2019年和2020年有所收縮后，又開始長達四年的大額投資周期。

這些新投入，當然是這幾年營收和凈利潤持續增長的基礎條件；但是從2024年增長變慢，2024年四季度和2025年一季度的同比下跌卻似乎在說明，靠投資拉動的增長，正在面臨邊際效應遞減的問題。雖然投資不可能馬上就降下來，但逐步下降是很難避免的事。

應收項目和存貨還是在持續增加資金占用的，應付項目能抵消掉相當一部分；再加上不斷增長的折舊回收資金，雙環傳動的“經營活動的現金流量凈額”就持續高于凈利潤。

經營性長期資產持續增長，而固定資產增長相對要慢一些，原因是同時在建的項目規模越來越大。機械行業并非是重資產行業，雙環傳動這樣的大規模投入還是讓人有些意外的，我們就來看一下這些項目的情況吧。

在建工程中單項最高的是“預付工程設備款”項目，他們不按具體的項目來歸類設備，而按資產類別單獨拿出來，還是比較少見的，與此類似的還有“設備安裝”項目。其他單列的項目似乎就只有廠房等建設了，一共有近10個單列的項目在建。

雙環傳動的資產負債率不高，長期償債能力還過得去，這就導致了其凈資產收益率不高。如果考慮到在建項目占用資金的情況，有現在的表現其實也不算低了。由于其資產結構偏重，短期償債能力只能算正常，考慮到其現金流方面，有強大的“造血”功能，這方面一般也出不了啥問題。

存貨雖然在增長，但占流動資產比卻在下跌，2024年的周轉效率也在提升，2025年一季度周轉變慢，主要是營收下跌帶來的，也和一季度是全年營收規模較小的季度有關。營收下跌會帶來很多問題，資產運營效率下降就是其中之一。

有息負債在2023年末下降后，2024年末和2025年一季度末又開始增長，而且還創下了新高。考慮到在建項目較多的情況，估計要想再次降低有息負債規模，還需要較長的時間。

雙環傳動近幾年的表現不錯，特別是盈利能力持續增長，核心業務的毛利率提升，非核心業務的占比下降，營收質量也在提升。但是，其營收增長變慢，甚至出現下跌，在建工程龐大，把機械行業做成了重資產，后續期間，新建成產能的市場接受度面臨一定的不確定性。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！