原創(chuàng) 聰明投資者 聰明投資者2025年05月26日

“中國(guó)在積累海外出口創(chuàng)匯資產(chǎn)時(shí)，并不一定完全流入美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，部分資金可能會(huì)逐步轉(zhuǎn)向非美資產(chǎn)類別，比如黃金、加密貨幣、歐洲債券以及中國(guó)的離岸市場(chǎng)（例如港股）。”

5月24日，華福國(guó)際CEO兼首席全球資產(chǎn)配置官洪灝在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇上，圍繞“如何從國(guó)際宏觀看中國(guó)消費(fèi)”這個(gè)主題，深入拆解了為何多年來(lái)提振消費(fèi)占比的效果始終有限。

他指出，這個(gè)問(wèn)題并不是單純靠調(diào)整國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)比例就能解決的，而是要放到更大的全球格局中去理解。

在洪灝看來(lái)，中國(guó)的高儲(chǔ)蓄、高投資最終形成了巨大的產(chǎn)能，而這些產(chǎn)能主要依賴出口消化，從而帶來(lái)龐大的貿(mào)易順差。這些順差必須通過(guò)資本賬戶流出，轉(zhuǎn)化為對(duì)外投資、海外資產(chǎn)，進(jìn)入全球資本流動(dòng)的大循環(huán)。

從美國(guó)的角度看，這引發(fā)了長(zhǎng)期的貿(mào)易失衡、資本流入和地緣政治摩擦。加征關(guān)稅、推行減稅、擴(kuò)大赤字，這些美國(guó)的政策手段，不只是中美之間的博弈，更是全球資金流動(dòng)、資產(chǎn)配置、宏觀平衡中的一部分。

洪灝也提醒，如果中國(guó)要真正通過(guò)結(jié)構(gòu)性改革確立消費(fèi)的主導(dǎo)地位，這必然是一場(chǎng)長(zhǎng)期而艱巨的工程。雖然目前已經(jīng)出臺(tái)了一些政策、嘗試優(yōu)化消費(fèi)結(jié)構(gòu)，但要根本扭轉(zhuǎn)消費(fèi)與投資之間的失衡，仍有賴于更扎實(shí)、有效的政策落地與執(zhí)行。

半月前，洪灝在分享最新的投資策略時(shí)還特別判斷：今年幾乎所有非美資產(chǎn)都會(huì)跑贏美元資產(chǎn)，尤其是黃金。他一再?gòu)?qiáng)調(diào)，今年港股依然有新高，特別看好三季度，預(yù)計(jì)有望突破24000點(diǎn)。

在具體領(lǐng)域上，他尤其看好“科技、消費(fèi)、醫(yī)療保健”這三大板塊，因?yàn)樗鼈儫o(wú)論是國(guó)家政策支持，還是自身盈利增長(zhǎng)和估值水平，都相對(duì)更具吸引力。

需要提醒的是，洪灝強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)是“新錢”的投資方向要緊跟這些趨勢(shì)，老錢組合中的美國(guó)資產(chǎn)還是有它的不可或缺性。

我們把這場(chǎng)20分鐘演講中的要點(diǎn)整理出來(lái)，用更通俗的方式分享給大家。

近年投資增速的持續(xù)，主要靠高端制造業(yè)支撐

1、疫情之后（2020年起），中國(guó)FAI（固定資產(chǎn)投資）增速明顯加快。過(guò)去五年，總體投資增速保持穩(wěn)定，但2021年房地產(chǎn)調(diào)控加碼后，房地產(chǎn)投資增速明顯下滑，有些年份甚至下降超過(guò)10%。這意味著，投資增速的持續(xù)，主要靠實(shí)體制造業(yè)特別是高端制造業(yè)的支撐。

2、制造業(yè)的大規(guī)模投入，一方面讓中國(guó)鞏固了“世界制造中心”的地位，另一方面幫助GDP增速維持在5%左右的目標(biāo)區(qū)間。

不過(guò)，疫情期間全球需求集中向中國(guó)，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題并不突出，但疫情后，海外供應(yīng)鏈恢復(fù)、產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，中國(guó)制造的產(chǎn)能壓力開始顯現(xiàn)。

3、從宏觀角度看，這背后涉及兩個(gè)關(guān)鍵：高投資和中國(guó)人的高儲(chǔ)蓄習(xí)慣。

受“未雨綢繆”“養(yǎng)兒防老”文化影響，中國(guó)儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期高于國(guó)際平均水平，而消費(fèi)傾向偏低。儲(chǔ)蓄和投資形成的產(chǎn)能，最終要靠出口去消化。

4、中國(guó)的貿(mào)易順差不斷創(chuàng)新高：?jiǎn)卧陆咏?90億美元，去年全年度超7萬(wàn)億元人民幣，是有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的歷史峰值。

這既顯示了制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，也說(shuō)明國(guó)內(nèi)消費(fèi)意愿尚未恢復(fù)。假如房地產(chǎn)行業(yè)短期內(nèi)難以復(fù)蘇，而制造業(yè)還要維持優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題將長(zhǎng)期存在。

政策刺激、信心恢復(fù)與消費(fèi)疤痕

5、政策層面，已經(jīng)推出消費(fèi)券等一次性刺激措施。今年一季度，這些政策讓消費(fèi)數(shù)據(jù)超出預(yù)期，但需要注意的是，一次性刺激措施的效果是比較短期的，無(wú)法帶來(lái)長(zhǎng)期的收入改善。

6、從消費(fèi)者信心指數(shù)和收入信心指數(shù)看，收入信心大體徘徊在長(zhǎng)期平均值附近。

2020–2022年，雖然信心下探，但失業(yè)率不高；2022年底、2023年初，疫情對(duì)收入的影響加重，“疤痕效應(yīng)”令消費(fèi)者信心降到歷史低點(diǎn)。

7、如果把中國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)與美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)對(duì)比，可以看到：疫情后，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松推動(dòng)標(biāo)普500強(qiáng)勁反彈，但今年開始回落；而中國(guó)，信心低迷一直未顯著修復(fù)。

8、從家庭儲(chǔ)蓄和銀行家信心看，儲(chǔ)蓄規(guī)模持續(xù)以十萬(wàn)億增長(zhǎng)，M2增速在政府融資和家庭儲(chǔ)蓄的推動(dòng)下回升。投資部門復(fù)蘇明顯，金融業(yè)信心回到高位，但居民儲(chǔ)蓄習(xí)慣沒(méi)有根本性改變。

這從側(cè)面說(shuō)明，若收入預(yù)期未發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，儲(chǔ)蓄傾向難以扭轉(zhuǎn)。

順差背后的全球賬戶平衡與美國(guó)的焦慮

9、如果中國(guó)投資強(qiáng)勁、消費(fèi)疲弱，貿(mào)易順差將繼續(xù)維持高位。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的恒等式?jīng)Q定了，經(jīng)常賬戶盈余必須通過(guò)資本賬戶流出，也就是不斷積累海外資產(chǎn)。

10、過(guò)去幾年，中國(guó)央行的外匯儲(chǔ)備總體維持在3.2萬(wàn)億美元。通過(guò)出口企業(yè)積累的外匯，大量流向海外，中國(guó)正在大量積累海外資產(chǎn)，估算規(guī)模約2–3萬(wàn)億美元甚至更多。

11、在這種格局下，美國(guó)的宏觀賬戶就容易理解：美國(guó)長(zhǎng)期吸引全球資本流入，而中國(guó)資本賬戶則深度參與了美股和美國(guó)資本市場(chǎng)的上漲預(yù)期。

12、如此巨大的貿(mào)易順差與海外資產(chǎn)積累，引發(fā)了美國(guó)的不滿。美國(guó)選擇的應(yīng)對(duì)方式是加征關(guān)稅，既想增加財(cái)政收入，也想提高中國(guó)產(chǎn)品價(jià)格、削弱進(jìn)口需求，進(jìn)而壓制中國(guó)出口。

13、但是用關(guān)稅處理問(wèn)題的方式最終結(jié)果可能事與愿違。觀察數(shù)據(jù)可以看到，美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口商品成本與美國(guó)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI之間，實(shí)際上出現(xiàn)了背離，這給關(guān)稅政策的有效性打上了問(wèn)號(hào)。

美國(guó)赤字、美元走弱與港股機(jī)會(huì)

14、今年以來(lái)，美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口商品的成本上升，但PPI沒(méi)有明顯波動(dòng)，說(shuō)明這些成本被美國(guó)廠商內(nèi)部消化，加大了美國(guó)通脹壓力，最終由美國(guó)消費(fèi)者埋單，而不是直接打擊中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

15、不過(guò)，關(guān)稅的長(zhǎng)期影響還需要繼續(xù)觀察。中美目前進(jìn)入90天談判休戰(zhàn)期，而美國(guó)與歐盟、日本的貿(mào)易談判進(jìn)展并不順利，這可能為中國(guó)爭(zhēng)取更好的談判空間。

16、美國(guó)在加征關(guān)稅的同時(shí)，還擴(kuò)大了財(cái)政赤字，試圖通過(guò)減稅刺激經(jīng)濟(jì)。

但減稅本身會(huì)進(jìn)一步推高消費(fèi)需求，這使得美國(guó)的貿(mào)易逆差在短期內(nèi)難以大幅收窄。相應(yīng)的，中國(guó)憑借龐大產(chǎn)能和高儲(chǔ)蓄率，貿(mào)易順差也難以快速下降。

17、因?yàn)榻?jīng)常賬戶與資本賬戶之間的恒等關(guān)系，中國(guó)會(huì)繼續(xù)積累對(duì)外資產(chǎn)。而美國(guó)國(guó)債的信用風(fēng)險(xiǎn)正在上升，財(cái)政赤字規(guī)模已引發(fā)全球擔(dān)憂。

18、對(duì)外積累的資金，并不一定都流入美債市場(chǎng)，部分開始轉(zhuǎn)向非美資產(chǎn)，比如黃金、加密貨幣、歐洲債券以及中國(guó)的離岸市場(chǎng)（如港股）。

值得注意的是，美元周期已經(jīng)進(jìn)入下行通道，未來(lái)幾年美元指數(shù)走弱可能性在增大。

19、這些積累的資金已經(jīng)開始流向非美市場(chǎng)和中國(guó)離岸市場(chǎng)。以港股為例，今年蜜雪冰城IPO凍結(jié)資金超過(guò)1萬(wàn)億港元，寧德時(shí)代更是150倍超額認(rèn)購(gòu)。

20、港股大型新股不僅為投資者帶來(lái)可觀回報(bào)，也讓香港市場(chǎng)重回全球主要融資中心的行列。

隨著國(guó)內(nèi)和海外宏觀賬戶聯(lián)動(dòng)加強(qiáng)，以及中國(guó)相對(duì)優(yōu)勢(shì)保持，港股等離岸市場(chǎng)未來(lái)有望持續(xù)受益。

Cong Ming Tou Zi Zhe

排版：唐唐

責(zé)編：艾暄