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近期，ABCDE Capital 聯(lián)合創(chuàng)始人杜均發(fā)推表示，ABCDE 目前已正式停止新項目投資并中止二期基金的募資計劃，引發(fā)廣泛討論. 本次對話中，ABCDE 聯(lián)創(chuàng)杜均、Hash Global 創(chuàng)始人 KK、Generative Ventures 合伙人 Will Wang、水滴資本 CEO Jademont（大山）、NGC Ventures 投資總監(jiān) Henry、CatcherVC 風(fēng)險合伙人 Loners Liu 等多位資深投資人共同聚焦于加密行業(yè)一級市場的現(xiàn)狀與挑戰(zhàn)，圍繞 VC 生存壓力、交易所審美主導(dǎo)、行業(yè)流動性枯竭、投資周期延長等話題展開深入討論。

嘉賓們指出，當(dāng)前加密一級市場正處于洗牌期，既有項目估值體系與實際退出回報失衡，交易所對項目篩選的影響力過大，使得項目質(zhì)量與行業(yè)價值脫節(jié)。同時，討論也涉及未來投資范式轉(zhuǎn)型，包括 Web3 應(yīng)用基礎(chǔ)設(shè)施的潛力、DePIN 與現(xiàn)實世界資產(chǎn)（RWA）的投資機(jī)會，以及在行業(yè)低潮期堅持價值投資與布局長期項目的重要性。整體觀點認(rèn)為，加密 VC 需要重新審視自身角色與策略，在波動周期中尋找新的增長點。

加密 VC 的生存困境與權(quán)力結(jié)構(gòu)重塑：從 ABCDE 暫停看行業(yè)趨勢

Loners Liu：今晚的討論是從 ABCDE 的一個官宣開始的，討論在目前流動性缺乏、敘事停滯的階段，VC 們要靠什么活下去，以及新的投資范式是不是正在醞釀？未來加密市場會走向何方？那我們開始今天的第一個話題，各位老師在發(fā)言之前可以補(bǔ)充一下自己的介紹。第一個話題是關(guān)于 ABCDE 的暫停，這到底是目前市場的個別現(xiàn)象，還是行業(yè)的一個趨勢？它揭示了當(dāng)前加密 VC 面臨哪些困境？

Will Wang：對于 ABCDE 我不予評價，只談我的體感。因為我們并非專門做 Crypto 的，從一年半前才開始做 Crypto 投資的。我理解最大的落差還是在于，從 ICO 年代或者 Web3 早期這兩個周期里的投資回報，與現(xiàn)在大家能看到的盤面收益之間，已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的差別。再加上社區(qū)對 VC 盤、NFT 這些資產(chǎn)類別的情緒變化，引發(fā)了更多討論。整體上來說，我們自己做了一年半 Crypto VC 之后，體感下來，發(fā)現(xiàn)目前 VC 面臨比較大的壓力主要有幾個方面。

第一，超長時間的鎖倉。這個鎖倉期比我們以前投傳統(tǒng)股權(quán)投資還要長很多，比如三年鎖倉，相比股權(quán)上市后六個月解禁要更久。

第二，雖然項目在上幣或上交易所之前，賬面估值看起來很高，但如果算上 Token 增發(fā)、稀釋等因素，實際上投資人的回報率并不高。這與我們承擔(dān)的風(fēng)險是不匹配的。因為加密行業(yè)沒有真正的合法治理框架，流動性也很差，所以實際承擔(dān)的風(fēng)險非常高，而最終的回報倍數(shù)卻很低。

第三，是一級市場資產(chǎn)的過度供給（Over Supply）問題。就像傳統(tǒng)股權(quán)市場，美國有 800 家獨角獸，中國也有 300 家獨角獸企業(yè)，很多項目堆積在那里，上市堰塞湖嚴(yán)重。在 Crypto 領(lǐng)域也一樣，大量項目發(fā)幣、流通，卻缺乏真正有效的退出機(jī)制。

綜合這三個方面，我覺得是導(dǎo)致大家今天頻繁討論這個話題的原因。這是我拋磚引玉起個頭。

Jademont：我覺得現(xiàn)在加密 VC 的困境，主要來自兩個方面。第一個方面 Will 剛才已經(jīng)講得很好了，就是行業(yè)結(jié)構(gòu)本身不太健康。咱們這些年在行業(yè)里，像 Will 有很多傳統(tǒng)投資經(jīng)驗，KK 也有傳統(tǒng)投資經(jīng)驗，而我們這些 Crypto Native，之前對傳統(tǒng)投資了解很少。這兩年我們一直在向傳統(tǒng)投資機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)，發(fā)現(xiàn) Crypto 行業(yè)的結(jié)構(gòu)確實有問題。

簡單來說，就是交易所的話語權(quán)過大了。在傳統(tǒng)行業(yè)，比如納斯達(dá)克交易所、A 股的滬深交易所，它們其實沒有很高的存在感。比如你可能不知道上海交易所的董事長是誰，因為它并不重要。它只是提供交易撮合、收取手續(xù)費的平臺。交易所根本不重要。而在 Crypto 圈，我們可以看到，最近我們有四個項目上線了幣安，但實際上，沒有一個項目按約定給投資人發(fā)幣。明明在投資協(xié)議里寫得清清楚楚要發(fā)幣，但上線后，項目方可以隨意修改條款，投資人沒有任何反制手段。因為在目前的環(huán)境下，上不上頭部交易所，區(qū)別很大。

但現(xiàn)在情況在慢慢變化。因為即便項目上了幣安，市值也只有一兩個億美元。如果以后所有項目上幣安的市值也只有這么多，大家慢慢就會覺得上不上幣安區(qū)別沒那么大了。甚至未來，直接在 DEX 上線、流通市值也能達(dá)到同樣規(guī)模時，頭部交易所的強(qiáng)勢地位自然會削弱。

只有到那時候，行業(yè)才會變得正常，VC 也才不會這么弱勢。現(xiàn)在這種局面，對散戶當(dāng)然很傷害，但受害最深的其實是 VC。我們簽好的投資協(xié)議可以被項目單方面修改，不經(jīng)我們同意。項目上線后，本來可以適度套現(xiàn)的，現(xiàn)在要被鎖一年。一年后能不能解鎖，誰知道呢？搞不好一年后交易所直接下架你的幣了。

所以總結(jié)來說，我認(rèn)為當(dāng)前的困境，主要是因為頭部交易所過于強(qiáng)勢，且缺乏有效的行業(yè)監(jiān)管。在傳統(tǒng)資本市場，比如美國早期股市剛興起時，也是因為缺監(jiān)管，才發(fā)生了大量侵害投資者利益的亂象，才促使 SEC 出臺各種保護(hù)投資者的規(guī)則。

Loners Liu：在經(jīng)歷了熊市投資、牛市退出的過程后，我發(fā)現(xiàn)，無論項目本身好壞，最終的成敗往往取決于頭部交易所、尤其是它們的審美和偏好。交易所的核心模式是通過手續(xù)費續(xù)費獲利，所以它們更傾向于選擇那些能帶來更多手續(xù)費和新用戶的項目。但這種選擇邏輯，跟項目本身的行業(yè)價值并不總是重合的。那么從 ABCDE 投資人的角度，該怎么看這個問題。

Henry：對于交易所的話語權(quán)問題，我個人雖然有傳統(tǒng)金融賣方投行的背景，但我們基金本身是 Crypto Native 的 VC，所以整體感受上和大山總、KK 總還是比較接近的。為了保持對市場的敏感度，我之前特意觀察過一段時間二級市場的情況。當(dāng)時很明顯能觀察到一個規(guī)律，就是短時間內(nèi)不同賽道的項目在交易所上線后的流通市值差距并不大。即便項目本身估值邏輯有所不同，上所后的市值水平也處在相對接近的范圍內(nèi)。

這導(dǎo)致了交易所的強(qiáng)勢地位，因為只有在“宇宙第一大所”上幣，項目才可能擁有足夠的流動性和體面的市值表現(xiàn)，從而讓 VC 有體面的退出機(jī)會。但現(xiàn)在我觀察到，這種流通市值的規(guī)律正在逐漸減弱，交易所之間的流動性差異也在縮小。而且，很多表面上的數(shù)值差異，其實也跟做市商的操作有關(guān)。實質(zhì)上的差異在減小，整體流動性沖擊也在下降，因此交易所的“上所效應(yīng)”正在逐步減弱。

與此同時，VC 的困境也很明顯。以前周期里，投一個項目鎖倉期沒這么長，反而對項目有一定的影響力。而現(xiàn)在，鎖倉期變得很長，但 VC 對項目的話語權(quán)和掌控力卻變得更弱，遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上交易所的影響力。這就是現(xiàn)在的問題。但是，隨著交易所上所效應(yīng)的逐步減弱，我認(rèn)為行業(yè)內(nèi)部的權(quán)力結(jié)構(gòu)也會隨之變化。

我們基金成立已有八年了，2017 年開始布局，也經(jīng)歷了幾個完整的周期。我們本身也是在周期中調(diào)整策略，比如熊市時支持韌性強(qiáng)的項目，牛市時集中退出。綜合這些周期的觀察來看，包括交易所的話語權(quán)變化、整體投資節(jié)奏的演變，這些其實也都是趨勢性的變化。現(xiàn)在的困難并不意味著現(xiàn)在就不是布局的好時機(jī)。雖然我們確實放緩了投資節(jié)奏，但整體上，我們認(rèn)為在洗牌和出清之后，一級市場的節(jié)奏和行業(yè)結(jié)構(gòu)都會逐漸復(fù)蘇。這是我對前面幾位發(fā)言的一些補(bǔ)充。

一級投資還有效嗎？Crypto VC 從發(fā)幣套利轉(zhuǎn)向價值捕捉

Loners Liu：第二個問題是：目前一級市場的投資，在加密行業(yè)內(nèi)是否依然是一個有效的機(jī)制？延續(xù)剛剛的討論，目前的難點在哪里？我們剛才聊到的，不管是交易所話語權(quán)過重，還是鎖倉期過長的問題，都會帶來一個隱憂?—?— 行業(yè)變化太快，可能在你 1+3 年的鎖倉期內(nèi)，兩年后市場已經(jīng)不再需要這樣的項目了。還有就是聊聊你們認(rèn)為目前一級市場上最困難的點是什么？以及，一級投資機(jī)制在今天的行業(yè)環(huán)境下，是否依然有效？

杜均：我覺得其實這也是我們在成立基金的時候就反復(fù)問自己的一個問題：你到底要投什么樣的項目？剛才也提到，比如這個周期有些項目很火，下個周期可能隨著市場變化、鎖倉期拉長，很快有些項目就不火了，甚至直接歸零。

我覺得，最終還是要回歸到投資的本質(zhì)：到底我們投的是什么樣的東西？對于這個問題，我自己并不太擔(dān)心。我始終認(rèn)為，應(yīng)該去投那些能夠創(chuàng)造長期價值的項目。如果項目真的有長期價值，那么鎖倉兩三年其實沒有太大問題。我覺得問題不大。

但確實，現(xiàn)階段的投資條件比較苛刻，尤其是像我們這種持牌基金，基本所有投資項目都要鎖定至少一年以上才能退出。這對于持牌基金來說，確實帶來不少挑戰(zhàn)。但我個人的看法是，對于那些急于發(fā)幣、短期兌現(xiàn)的項目，我現(xiàn)在已經(jīng)沒有太多興趣了。我們新的一支基金，也會更加謹(jǐn)慎，傾向于不再投那些急于發(fā)幣的項目。因為這種項目，對團(tuán)隊、對市場的長期發(fā)展都不是特別好。

Loners Liu：那么一級市場在加密行業(yè)里是不是仍然是一個有效的投資范式？目前的難點在哪里？

KK：第一條線，是投資“商業(yè)應(yīng)用的配套設(shè)施”。這里面包括穩(wěn)定幣、支付系統(tǒng)、商業(yè)數(shù)據(jù)鏈、全球薪酬發(fā)放等基礎(chǔ)設(shè)施。

第二條線，是投資“Web3 商業(yè)應(yīng)用”。因為我們認(rèn)為，Crypto 金融（DeFi、CeFi 這塊）已經(jīng)發(fā)展到了類似互聯(lián)網(wǎng) 1999 年的階段，有 6 億用戶了，但真正作為下一代互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的 Web3，可能還處于 1990 到 1995 年之間?—?— 就是還沒有出現(xiàn)殺手級應(yīng)用。

所以現(xiàn)在我們?nèi)ネ?Web3 商業(yè)應(yīng)用時，我們不是盲目跟風(fēng)，而是更系統(tǒng)性地去找那些在各自領(lǐng)域本來就做得很優(yōu)秀的傳統(tǒng)企業(yè)，比如做影視版權(quán)、演出、音樂、體育、內(nèi)容的頭部團(tuán)隊?—?— 無論是國內(nèi)還是海外的。我們跟他們聊，告訴他們 Web3 技術(shù)像 AI 技術(shù)一樣，可以幫他們賦能、提升效率。Web3 不是為了蹭概念，而是可以真正降本增效。

現(xiàn)階段基礎(chǔ)設(shè)施其實早就夠用了，根本不用太關(guān)注底層是哪條鏈，交易速度也足夠大多數(shù)場景應(yīng)用了。關(guān)鍵是，要幫助這些原本做傳統(tǒng)生意的企業(yè)找到一個“為什么要用 Web3”的理由。

比如說，我最近在新加坡跟一個旅游行業(yè)的大佬聊，他開始覺得 Web2 也能做所有事情，為什么還要用 Web3？我就舉比特幣的例子：比特幣對于傳統(tǒng)金融體系意味著什么，Web3 對于未來互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)也是同樣的意義。統(tǒng)一賬本、透明結(jié)算、去信任化帶來的全球流通效率，這是傳統(tǒng)體系做不到的。

所以，我們要幫每個行業(yè)的項目方找到 Web3 的落點。例如，有些項目原來是 ToB 業(yè)務(wù)的，現(xiàn)在想做 ToC。我們告訴他們，可以幫用戶無感創(chuàng)建鏈上地址，甚至不需要一開始就告訴用戶有錢包，等到合適的時候再上鏈，這樣能更安全、更高效、結(jié)款也更快，從一個月縮短到七天。

如果這樣既不增加成本，又能增加收入，企業(yè)自然愿意采用 Web3。而一旦他們上鏈了，就可能為某條鏈帶來海量用戶，那個時候，我們才引導(dǎo)他們?nèi)プ?Token 化設(shè)計，真正建立起 Web3 經(jīng)濟(jì)體。

所以，我認(rèn)為 VC 當(dāng)然還是有很大的價值，只是打法要變了。真正長期有價值的商業(yè)模式、真正的 PMF出來了之后，再去談 Token 經(jīng)濟(jì)，而不是一開始就為了發(fā)幣而發(fā)幣。

Loners Liu：明白。那你覺得在跟這些項目方推進(jìn) Web3 結(jié)合過程中，最難的點在哪里？

KK：最難的地方就是?—?— 雖然很多項目方大概能聽懂什么是 Web3，但他們很難清楚回答“為什么一定要做 Web3”。他們會覺得，很多事 Web2 就已經(jīng)能做了。

舉個例子，有些項目本來是做 ToB 業(yè)務(wù)的，現(xiàn)在想開拓 ToC 市場。我們會告訴他，你可以幫用戶無感創(chuàng)建鏈上身份，提供 Web3 支付渠道，7 天結(jié)款，而不是傳統(tǒng) 1 個月周期，這樣能明顯提升資金周轉(zhuǎn)效率。只要能幫他們降本增效，他們就有動力采納 Web3 方案。

但這條路需要花很多力氣和時間，絕對不是一蹴而就的事情。我們每年可能只能孵化 3 到 5 個項目。但這就是我們 VC 該做的事情。

只是說，原來那種輕松賺快錢的時代已經(jīng)過去了。很多 Crypto Native VC 在過去幾年那種“發(fā)幣即財富”的環(huán)境里養(yǎng)成了壞習(xí)慣，現(xiàn)在必須重新調(diào)整打法。包括我們自己也在不斷試錯，在治理和風(fēng)險管理上都踩過坑，比如投的項目方后來出現(xiàn)了道德風(fēng)險、賬上有錢卻不履行承諾?—?— 這些都是需要在這個階段認(rèn)真面對的問題。

重構(gòu)風(fēng)險與回報機(jī)制：一級投資的價值回歸與創(chuàng)始人質(zhì)素的新標(biāo)準(zhǔn)

Loners Liu：Will，你愿意聊一下你們未來基金的投資方向嗎？

Will Wang：我們肯定還是堅持做一級市場投資。我自己做了十幾年一級市場了，該經(jīng)歷的痛苦都經(jīng)歷過了，所以并不覺得 Crypto 這邊的一級市場特別痛苦。

首先，如果你去看大家都推薦的那本《偉大的博弈》，你會發(fā)現(xiàn)我們現(xiàn)在幣圈的狀況其實很像 100 年前的華爾街，不是幾十年前，而是上世紀(jì)初那種狀態(tài)。從交易所結(jié)構(gòu)、監(jiān)管缺失到治理機(jī)制的缺位，我們處在一個非常原始的行業(yè)階段。

第二，關(guān)于治理的問題，我覺得現(xiàn)在行業(yè)里超額收益缺失的本質(zhì)原因，是因為參與者沒有真正承擔(dān)應(yīng)有的風(fēng)險。理論上，收益就是對風(fēng)險的補(bǔ)償。但現(xiàn)在我們看到很多項目，創(chuàng)始人根本沒有承擔(dān)風(fēng)險，拿了 VC 的錢，半年一年就發(fā)幣了，然后拿著錢買交易所上幣權(quán)利。這種情況下，怎么可能有高額回報？所以收益自然在下降。

在過去的 ICO 時代，或者早期 Web3 時代，存在明顯的流動性溢價。交易所提供流動性，大家給項目高估值，不看基本面。但隨著信息越來越對稱，市場變得更有效，就不會再有憑空而來的超額收益了。回到本質(zhì)，收益只會補(bǔ)償承擔(dān)了真正風(fēng)險的人。

所以，我們制定的四個投資主題，其實對應(yīng)的是四種真正需要承擔(dān)風(fēng)險的領(lǐng)域。要做那四類事情的創(chuàng)始人，大概率不會半年就發(fā)幣，他們需要長期投入，甚至冒一定法律風(fēng)險。這些項目才能對應(yīng)較高的潛在收益。

我們 VC 應(yīng)該做的，就是支持那些在逆周期里還能堅持下來的、真正有韌性的 founder。什么樣的人是韌性的？就是看到一個機(jī)會，別人沒做，他“舍我其誰”，敢于承擔(dān)風(fēng)險，堅持走下去的人。傳統(tǒng) VC 領(lǐng)域也是一樣，創(chuàng)始人得承擔(dān) 5–10 年以上的時間風(fēng)險、青春風(fēng)險、聲譽(yù)風(fēng)險，等等。

回到加密市場，我覺得其實市場已經(jīng)越來越有效了。過去那種沒有基本面的垃圾項目，散戶也不再買單，市場開始修正。

但市場有效的同時，監(jiān)管卻依然無效。這導(dǎo)致交易所成為最大的利益攫取者。他們通過流動性操作，把項目估值炒高，攫取中間收益，留下 VC 和散戶在原地虧損。這個結(jié)構(gòu)顯然不可持續(xù)。我相信未來市場會繼續(xù)修正，直到交易所不能再輕易賺到這種錢。

如果交易所不變革，中心化交易所在本輪周期中可能就會開始被淘汰。長期來看，市場一定會回歸到以基本面和實際影響力為核心定價標(biāo)準(zhǔn)。

對于我們 VC 來說，我們能做的事情，就是把資源和資金配置給那些真正冒風(fēng)險、解決大問題的創(chuàng)始人。只要他們能解決其中一個核心問題，就能為整個行業(yè)帶來實質(zhì)性的推動，甚至吸引更多新用戶進(jìn)入 Web3 世界。

雖然情緒上我們也感受到市場進(jìn)入了調(diào)整期，但從動作上，我們一級投資的節(jié)奏跟去年其實差別不大。就像 KK 講的，現(xiàn)在依然有很多值得投的好項目。

Henry：整體上我跟 Will 總的看法是比較接近的。具體到我們基金，首先會在二級市場配置一些大幣種，但本質(zhì)上我們還是一個一級市場基金。我認(rèn)為并不是每一家一級基金都適合去做二級策略，這需要根據(jù)團(tuán)隊擅長領(lǐng)域來定，所以我們不會強(qiáng)行去做不熟悉的事情。

對于一級市場投資，我們未來會聚焦于“領(lǐng)先一個版本”的投資策略。舉個例子，我在 2022 年初投資了一個項目，當(dāng)時這個項目還很早期。后來，這個項目在方向轉(zhuǎn)型時展現(xiàn)出極強(qiáng)的執(zhí)行力，最終成為該賽道的先行者，并成功上幣安，取得了非常不錯的表現(xiàn)。

這里面我總結(jié)出兩個對未來投資特別重要的標(biāo)準(zhǔn)：

第一，創(chuàng)始人必須具備認(rèn)知力和賭性。他能夠看見機(jī)會，敢于押注，而不是等待機(jī)會自動顯現(xiàn)。這種賭性不是盲目的，而是基于理性認(rèn)知的投入。

第二，要具備跨周期的運營能力。一個好的創(chuàng)始人要能在熊市堅持，在行業(yè)低谷中調(diào)整方向，在市場回暖時迅速搶占頭部位置。這種在不同市場階段都能生存和調(diào)整的能力，是未來投資非常關(guān)鍵的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

Loners Liu：那我們怎么評判創(chuàng)始人的賭性是理性的，還是盲目的？

Henry：這個問題確實很關(guān)鍵。我認(rèn)為，判斷一個創(chuàng)始人的“賭性”是不是合理，主要看兩點。

第一，看他是否基于認(rèn)知作出的決策。不是被情緒推著走，而是基于充分的信息分析和市場判斷作出的大膽決策。

第二，看他是否結(jié)合了自己當(dāng)前的資源和實際條件。如果一個創(chuàng)始人明知道自己資源不足，還盲目上杠桿擴(kuò)張，那就不是理性賭性了。

Henry：舉例來說，我剛才提到的那個項目，就是在充分調(diào)研和評估后才決定轉(zhuǎn)型，并且能快速組織團(tuán)隊行動。這種基于認(rèn)知、結(jié)合實際條件的“押注”，才是真正值得信任的創(chuàng)業(yè)者特質(zhì)。

VC 該如何擺脫交易所的控制：繞行路徑真的存在嗎？

Jademont：那我也簡單說一下。我覺得幣圈的 VC 這幾年其實是在分化，或者說在進(jìn)化。就像我在第一個話題中吐槽的一樣，我認(rèn)為頭部交易所掌控了過大的權(quán)力，導(dǎo)致 VC 面臨了很大的困境。但從 VC 角度來說，我們也不能完全怪罪頭部交易所，這就是博弈的結(jié)果。

那 VC 有沒有辦法應(yīng)對？其實是有的，這也是我們最近半年在重點做的事情。因為一年前我們就意識到問題所在，所以我們在思考：VC 如何繞開頭部交易所的控制？如何避免被牽著鼻子走？散戶其實也面臨同樣的問題。

我們想到兩個方向：

第一個方向是去中心化交易所（DEX）。很多人希望 DEX 或者純?nèi)ブ行幕囊恍﹨f(xié)議能取代中心化交易所，但事實證明，這條路走得并不順利，DEX 依然難以完全取代中心化交易所。兩者大概率是長期共存的。

第二個方向則是，繞開加密交易所體系，直接走向傳統(tǒng)資本市場。因為幣安的號召力已經(jīng)越來越低了，最近上幣的項目，市值普遍都比較低，很多優(yōu)質(zhì)項目的創(chuàng)始人開始質(zhì)疑，是否有必要一定要上幣安？如果上線幣安，市值只有一兩億美元，還不如去納斯達(dá)克或港股上市，市值還能高一點。

傳統(tǒng)資本市場的歷史更長，流動性更好，深度也更足。以前加密項目想上主流資本市場基本沒可能，但現(xiàn)在環(huán)境變了。特別是隨著特朗普上臺后，美國對加密行業(yè)的態(tài)度明顯友好，包括 ETF 的通過等一系列利好。這使得越來越多加密行業(yè)的頭部企業(yè)在考慮上市，比如 Kraken、Gemini、Circle、ConsenSys、Fireblocks 等。這些公司的未來市值加起來可能是上千億美元。

那我們 VC 為什么還要在幣圈這種劣幣驅(qū)逐良幣的環(huán)境里掙扎呢？如果可以通過傳統(tǒng)資本市場獲取流動性和更高估值，這是一條更優(yōu)的路。而且傳統(tǒng)市場現(xiàn)在對加密行業(yè)更加接納。

早一兩年，上幣安是很有價值的。那個時候項目上線幣安市值普遍能到 10 億、20 億甚至更高。但現(xiàn)在，上幣安市值只有一兩億，跟上市納斯達(dá)克、港股的估值差不多甚至更低，那為什么還要堅持老路？

所以，VC 也需要進(jìn)化。我們可以用腳投票，不一定非要走老路。優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者也應(yīng)該意識到，自己有更多選擇。當(dāng)你足夠優(yōu)秀時，比如像 PancakeSwap 那樣，甚至不需要發(fā)幣也能活得很好。

總結(jié)一下，現(xiàn)在擺脫困境的兩條路：

第一，幫助項目方尋找傳統(tǒng)資本市場的退出渠道，而不是只盯著加密交易所。

第二，項目方自己要足夠優(yōu)秀，有真實營收、真實業(yè)務(wù)增長，而不是只靠講故事。

Loners Liu：大山老師提到傳統(tǒng)資本市場作為流動性出口，那你在投這樣的項目時，會關(guān)注哪些新的指標(biāo)？因為股權(quán)退出的確定性遠(yuǎn)比 token 退出要低，你是如何評估這種變化的？

Jademont：我們最近已經(jīng)有 7 家與上市公司有關(guān)聯(lián)的項目在推進(jìn)，包括港股的 0043、4905、1723，還有幾個納斯達(dá)克項目，有的是比特幣策略，有的是通過 SPAC 借殼上市。

從傳統(tǒng)資本市場的標(biāo)準(zhǔn)來看，要求確實不同，但并不難。主要變化有幾點：

第一，從成本上講，現(xiàn)在通過 SPAC 方式上市，比以前在幣圈上線還要便宜。SPAC 流程簡單，速度快，不需要復(fù)雜審批，只要殼公司的董事會批準(zhǔn)就行。

第二，項目本身需要調(diào)整敘事和定位。傳統(tǒng)資本市場更看重營收和增長，不一定要求有利潤，但至少要有明確的現(xiàn)金流或營收模型。不能只靠概念炒作。

第三，項目需要有講故事的能力，但同時必須有硬指標(biāo)支撐，比如業(yè)務(wù)規(guī)模、收入增長、未來市場空間等。

其實現(xiàn)在幣圈很多做基礎(chǔ)設(shè)施、錢包、托管、合規(guī)交易所的項目，都符合傳統(tǒng)資本市場的要求。他們有真實營收，結(jié)構(gòu)也比較健康。

而且，現(xiàn)在按照會計準(zhǔn)則，加密資產(chǎn)的收入也可以合法入賬，比如比特幣、USDT 等，這在幾年前是不可能的，但現(xiàn)在已經(jīng)可以規(guī)范處理了。

所以我非常鼓勵那些有實際收入、良好增長的團(tuán)隊，如果懷疑自己發(fā)幣市值上不去，可以考慮直接走資本市場路徑。我們這邊有不少資源，可以幫忙對接。

商業(yè)邏輯是亙古不變的，公司的目的是盈利，不是單純講故事。只要有真實業(yè)務(wù)支撐，就能走得更遠(yuǎn)。我們現(xiàn)在就是在找這樣有真實營收、有增長潛力的團(tuán)隊，幫助他們登陸傳統(tǒng)資本市場。

資產(chǎn)評估邏輯正被重寫：從炒作指標(biāo)走向影響力與真實價值

Loners Liu：相比一兩年前，現(xiàn)在 VC 在判斷項目時，關(guān)注的核心指標(biāo)有哪些變化？為什么會有這些變化？

Will Wang：我覺得一個東西之所以能被稱為資產(chǎn)，是因為它滿足三個要素：第一，它必須具備稀缺性；第二，它需要有固定收益；第三，它需要有流動性。這三個要素，不同的組合方式，就形成了現(xiàn)在市面上各種各樣的資產(chǎn)形態(tài)。

但是，我們在一級市場投的大部分項目，其實后面兩個屬性?—?— 固定收益和流動性?—?— 是沒有的。無論是傳統(tǒng) VC 還是加密 VC，本質(zhì)上大家都在投資稀缺性。如果連稀缺性也沒有，那根本稱不上是資產(chǎn)了，只是在賭一個籌碼。

過去大家確實在賭籌碼，大部分 Altcoin 既沒有稀缺性，也沒有固定收益，也沒有真正意義上的流動性。哪怕表面上在交易，流動性也很薄弱。所以過去的定價，主要是靠流動性溢價在支撐。

那流動性溢價到底在定什么？我的觀點是，流動性溢價應(yīng)該被合理應(yīng)用到那些雖然沒有收入，但具有社會價值或公共價值的項目上。各種公共物品、DeepSeek、Linux、像早期的開源項目、或者某些公益性質(zhì)的平臺，它們本身雖然不賺錢，但也完全可以被賦予價值。

以太坊和比特幣就是最好的例子。它們自身并不產(chǎn)生利潤，挖礦收益歸礦工，Staking 收益歸質(zhì)押者，但它們作為結(jié)算網(wǎng)絡(luò)，對全球金融體系有巨大的賦能作用，因此能獲得巨大的市值。

比如以太坊現(xiàn)在的總資管規(guī)模，相當(dāng)于全球第 20 到 30 大銀行；它的支付清算規(guī)模跟 MasterCard 差不多。因此，從金融影響力角度來看，以太坊值幾千億美金，是合理的。

但現(xiàn)在以太坊也面臨一個問題，就是它越來越像資管平臺，逐漸遠(yuǎn)離了支付清算屬性。而在傳統(tǒng)金融中，支付網(wǎng)絡(luò)的估值通常要高于普通銀行。所以，未來以太坊的估值邏輯，也可能需要一定的調(diào)整。

我們認(rèn)為，在金融視角下，應(yīng)該用影響力指標(biāo)來量化資產(chǎn)價值，而不是單純用收入模型。像 Web3 Social、Web3 Gaming 這類應(yīng)用，目前實際對世界的影響力太小了，所以即便炒作熱度高，長遠(yuǎn)來看很難有真正的資產(chǎn)定價基礎(chǔ)。

總結(jié)一下，我們現(xiàn)在看項目的核心標(biāo)準(zhǔn)，更多是從金融影響力視角出發(fā)，看它能不能產(chǎn)生真實、可量化的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)或者資產(chǎn)托管規(guī)模。這也是為什么現(xiàn)在很多 VC 開始轉(zhuǎn)向關(guān)注穩(wěn)定幣、固收、基礎(chǔ)設(shè)施這些方向。

Loners Liu：明白。說到影響力，我想到 Meme 幣其實是一種最快速聚焦注意力的模式，但很難有實際價值支撐，一旦注意力消失，價值也隨之下跌。你怎么看這個問題？

Will Wang：我覺得 Meme 幣，從綜合損益角度來看，比中國福利彩票還要糟糕一百倍。Meme 幣生態(tài)里充斥著太多內(nèi)幕交易，參與者大多成為了被收割的一方。平均下來，散戶的虧損率應(yīng)該超過 80%。

Meme 幣只是把注意力短暫集中起來，但并沒有產(chǎn)生任何社會正向價值。它不是真正的公共物品，更像是一個巨大的賭博游戲。所以我對 Meme 幣抱有非常大的懷疑態(tài)度。

Will Wang：從財務(wù)角度來說，如果早期投資一個能爆發(fā)的 Meme 項目，當(dāng)然是能賺錢的。作為投資人看到泡沫膨脹，心情肯定是開心的。但作為行業(yè)從業(yè)者，從長期發(fā)展角度，我認(rèn)為 Meme 項目不會帶來任何實質(zhì)性增量。

KK：我們看項目，其實談不上有統(tǒng)一的量化指標(biāo)，更多是看商業(yè)邏輯通不通。就是你能解決什么問題？為什么是你來做？你的團(tuán)隊能力怎么樣？你有多大的決心？方向選對了嗎？這些雖然不是傳統(tǒng)意義上量化的數(shù)據(jù)，但在早期投資階段非常重要。

此外，因為我們在投商業(yè)應(yīng)用配套設(shè)施這條線上，我們也很關(guān)注實際收入模型，比如投流 ROI，如何實現(xiàn)收入和利潤。跟幾年前流行看的 TVL、鏈上數(shù)據(jù)、代幣市值完全不同了。

我們現(xiàn)在整體邏輯是這樣的：Web3 目前還很早，大概相當(dāng)于 90 年代中期互聯(lián)網(wǎng)階段，加密金融到 99 年了，但 Web3 商業(yè)應(yīng)用才剛剛起步。 因此，我們認(rèn)為，應(yīng)該像 AI 行業(yè)一樣，從商業(yè)端找到應(yīng)用落地的切入點。幫助傳統(tǒng)行業(yè)用 Web3 技術(shù)去降本增效，真正解決問題。而不是為了發(fā)幣而發(fā)幣，或者盲目講故事。特別是在全球化領(lǐng)域，Web3 有天然優(yōu)勢，比如支付、跨境協(xié)作，這些領(lǐng)域非常值得深耕。

熊市中的價值下注：為什么現(xiàn)在是投加密早期項目和基金的好時機(jī)？

杜均：我覺得剛才無論是大山、Will 還是 KK，講得都非常好，特別是 Will 的一些觀點我非常有共鳴。關(guān)于怎么篩選項目、尋找機(jī)會，其實核心還是回到價值本身。

我們的邏輯是，不是縮小投資規(guī)模，而是進(jìn)一步聚焦在真正有價值的項目上。無論是公共價值、商業(yè)價值，還是其他形式的社會價值，本質(zhì)上就是在篩選能夠創(chuàng)造價值的團(tuán)隊。

在之前投資 Web2 項目時，我就習(xí)慣問幾個問題：你的項目為什么一定要用區(qū)塊鏈？不用區(qū)塊鏈能不能做得更好？你為什么要發(fā)幣？不發(fā)幣行不行？如果發(fā)幣，這個幣的功能和合理性在哪里？

這些問題，放到今天來看，依然非常重要。最終，還是要看這個項目是否真正創(chuàng)造了持續(xù)、可驗證的價值。如果不能，就算短期能靠敘事拉高市值，最終也會歸零。反之，真正有價值的項目，就算早期不被重視，長期也能跑出來。

Loners Liu：那我其實在思考，是不是目前這個行業(yè)的場景主要還是圍繞交易本身，所以導(dǎo)致我們在價值創(chuàng)造這方面能做的事情比較有限？

杜均：嗯，我不這么看。除了交易，Web3 其實還有很多值得關(guān)注的領(lǐng)域。比如說，比特幣本身就是一件大事，以太坊也是。除了交易所以外，我認(rèn)為穩(wěn)定幣是一個非常重要的殺手級應(yīng)用，它已經(jīng)成為鏈上非常核心的基礎(chǔ)設(shè)施。

另外，還有很多具體的產(chǎn)品，比如說 DePIN（去中心化物理基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)）這樣的方向，也在不斷涌現(xiàn)出有實際價值的項目。像 Conflux 這樣的跨境支付平臺，也體現(xiàn)出了真實需求和應(yīng)用價值。所以我覺得，不能簡單認(rèn)為 Web3 除了交易所以外就沒有價值了。

核心還是回到那個老問題：你到底解決了什么問題？項目是不是創(chuàng)造了真實可持續(xù)的價值。

KK：如果我是 FOF 的話，我覺得現(xiàn)在反而是最好的投資時機(jī)。雖然這可能帶有一些個人偏見，但我確實這么認(rèn)為。

三年前我們做募資的時候，非常容易，但項目普遍太貴了。現(xiàn)在募資很難，但正因為大家都在討論價值、回歸本質(zhì)，真正認(rèn)真做事的 VC 會脫穎而出。原來那種投機(jī)型的 Web3 VC 正在被驗證和淘汰，真正做研究、做支持的 VC 價值會被重新認(rèn)識。

所以，如果我是 FOF，我不需要他們給我什么對賭條款或者回購承諾，只要我聽得出來他們真的懂、真的在認(rèn)真投項目，我是很愿意投錢給他們的。

事實上，現(xiàn)在一級市場的估值已經(jīng)非常合理了，跟傳統(tǒng) Web2 早期階段差不多，甚至性價比更好。而且相比之下，我覺得 AI 領(lǐng)域目前太熱，估值太高，泡沫太多，反而風(fēng)險更大。

總結(jié)來說，現(xiàn)在加密一級市場處于一個性價比非常好的階段，是值得下注的時候。我們做 VC，本質(zhì)上就是在下注，但下注也要講性價比。現(xiàn)在正是一個值得押注、值得耐心布局的時機(jī)。

Jademont：我們過去幾年其實也已經(jīng)投了七八個早期基金了，這兩年也陸續(xù)有回報。

我的觀察是：基金之間的差距非常大，就像幣安上線項目之間的差距一樣。比如說，最近有兩個基金，一個虧了 70%，另一個賺了兩倍多。

所以，結(jié)論是，我們肯定還是會繼續(xù)投早期 VC，但前提是要非常認(rèn)真地做盡調(diào)和篩選。真正選到優(yōu)秀、有獨立判斷能力的 VC 團(tuán)隊，才值得長期支持。只投那些真的懂產(chǎn)業(yè)、愿意扎根做事情的人。就說這么多。

Will Wang：我們歷史上也投過十幾家基金，但主要還是傳統(tǒng)領(lǐng)域的，不是 Crypto 領(lǐng)域。從整個經(jīng)驗來看，其實基金也是有年份周期的影響。

當(dāng)時我們一年半前開始做加密 VC 的時候，沒有任何 Crypto 投資的業(yè)績，也沒有內(nèi)部資源、也沒有 track record，全靠原來在塔斯曼集團(tuán)的基礎(chǔ)上，集團(tuán)給我們背書頂了一輪資金，讓我們先做業(yè)績，再證明自己，再去找過去熟悉的 LP 們募資。那時候是最苦的階段，所以最開始投資時，手特別緊，也特別堅持最初制定的策略。

其實做基金，知行合一是非常難的。但因為最開始的時候比較艱苦，所以那個階段反而是回報率最好的階段。回過頭來看，現(xiàn)在 VC 市場的狀況也類似。雖然整體 supply 和 demand 都在下降，但留在場內(nèi)繼續(xù)堅持做 VC 的，大概率都是信仰堅定、方法論成熟、熬得過周期的團(tuán)隊。

所以從正向選擇的角度講，現(xiàn)在是很好的時機(jī)。如果有 GP 能堅持做 VC，方法論清晰，經(jīng)歷周期磨礪，不是靠管理費活下來的，那是值得支持和投資的。

同時我想補(bǔ)充一點，其實整個行業(yè)對“交易”這個事情有點妖魔化了。我個人認(rèn)為，Crypto 行業(yè)對交易本身的重視，遠(yuǎn)遠(yuǎn)還不夠。實際上，我們的鏈上交易規(guī)模，連全球 Swift 體系 1% 的體量都沒有。

如果 Crypto 行業(yè)能再提升一個數(shù)量級，哪怕只是占到 Swift 體系的 1%，那也意味著每年新增數(shù)千億美元的交易規(guī)模。這將極大提升行業(yè)的總體鏈上總結(jié)算量，創(chuàng)造巨大的價值。

區(qū)塊鏈的大額轉(zhuǎn)賬，交易成本只有傳統(tǒng)金融體系的幾分之一甚至更低。我們真正的殺手锏，不是 Web3 Social，也不是各種虛無縹緲的意識形態(tài)敘事，而是通過低成本、高效率、全球性的鏈上交易系統(tǒng)，真正去對傳統(tǒng)金融進(jìn)行顛覆和替代。所以我們堅定支持交易領(lǐng)域的創(chuàng)新和發(fā)展，這是 Crypto 行業(yè)最大的機(jī)會。

Crypto 是美元的助手還是對手？Web3 是否該專注于金融？

Loners Liu：你提到 Crypto 正在搶奪傳統(tǒng)金融的記賬權(quán)，但我在想，這會不會反而幫助美元擴(kuò)展全球影響力，鞏固美國金融霸權(quán)？很多小國家開放這種鏈上穩(wěn)定幣交易后，本國貨幣豈不是更加脆弱了？

Will Wang：首先，區(qū)塊鏈技術(shù)是中立的。比特幣（BTC）在某種程度上，是用來對沖美元貶值風(fēng)險的。整個 Crypto 行業(yè)里，比特幣的市值占比超過 60%。因此，從結(jié)構(gòu)上講，行業(yè)內(nèi)的大頭其實是防美元貶值的。

但另一方面，鏈上的穩(wěn)定幣（主要是美元穩(wěn)定幣如 USDT、USDC）確實在幫助美元擴(kuò)大其影響力。這種模式打破了傳統(tǒng)外匯管制體系，只要有電腦和手機(jī)，就可以持有美元穩(wěn)定幣，不再需要通過開設(shè)美元賬戶。未來很可能出現(xiàn)原生鏈上發(fā)行的美債（現(xiàn)在大多是包裝形式的），美國會直接向全球鏈上用戶銷售美債，進(jìn)一步擴(kuò)展美元金融霸權(quán)。

但與此同時，如果美元自身不進(jìn)行紀(jì)律性的財政和貨幣改革，比特幣反而會成長得更快，未來比特幣在行業(yè)里的占比可能從 60% 上升到 80%。所以 Crypto 行業(yè)一邊在助力美元擴(kuò)張，一邊也在醞釀替代美元的潛力。這種雙重性，就是這個行業(yè)最有趣、最復(fù)雜的地方。

Loners Liu：聽起來就像美國一邊在利用 Crypto 擴(kuò)展美元，一邊又防備 Crypto 反噬自己。那你會在當(dāng)前市場環(huán)境下，把錢投給 VC 基金嗎？

杜均：現(xiàn)在來看，我不會投。因為從財務(wù)角度來看，在一個完整周期內(nèi)，跑贏比特幣的基金還是非常少的。我們以前投過大概 50 支基金，真正能在周期后凈值超過比特幣收益的，大概只有 10% 左右。以這個成功率來說，從單純財務(wù)回報的角度，現(xiàn)在投 VC 基金，性價比并不高。

Henry：我會持非常謹(jǐn)慎的態(tài)度。是否投資，取決于這個基金本身是否有獨特競爭力。

我們過去投的一些基金，結(jié)果也是參差不齊。但如果未來看到某些 VC 基金確實有很強(qiáng)的獨特認(rèn)知、有方法論、有差異化打法，并且能穿越周期，那我還是會考慮的。但不會輕易出手。

聽眾：今天大家討論到比特幣和 USDT 的問題。其實現(xiàn)在區(qū)塊鏈真正帶來比較大改變的，也就是這兩個方向嘛。所以我想問，現(xiàn)在 Web3 搞成這樣，很多人，包括我自己，都覺得很奇怪。我想請杜老板回答一下是不是 Web3 的發(fā)展方向走錯了？

杜均：這是我們在 2022 年把火幣賣掉后，要去做 ABCDE 基金的主要原因之一。你看，移動互聯(lián)網(wǎng)時代，我們不需要向父母解釋什么是移動互聯(lián)網(wǎng)。他們會自然感受到，比如，冬天不用在外面凍著等出租車，可以直接打滴滴；可以用微信隨時溝通；可以通過美團(tuán)點外賣。這些體驗上的改變，是肉眼可見、感同身受的。

但 Web3 確實不一樣。除了比特幣、以太坊，再到現(xiàn)在穩(wěn)定幣 Stablecoin 的發(fā)展，確實 Web3 在大眾層面還沒有帶來類似“移動互聯(lián)網(wǎng)”那樣顯而易見的巨大便利。哪怕是鏈上支付，整個交易筆數(shù)和金額體量，在全球支付體系中仍然是非常小的一部分。

所以，我并不認(rèn)為 Web3 是方向走錯了。但我也確實在思考：區(qū)塊鏈技術(shù)的特性，可能更適合金融領(lǐng)域。就是，它可能天生更適合做去中心化金融、價值轉(zhuǎn)移這些事情，而不是用來解決所有生活中的“方便面式”的應(yīng)用需求。

目前很多人試圖用區(qū)塊鏈技術(shù)來解決各種日常應(yīng)用場景的問題，比如社交、游戲、內(nèi)容分發(fā)，但這些嘗試未必都能成立。并不是所有事情都需要上鏈，很多應(yīng)用在 Web2 架構(gòu)下效率更高。

所以總結(jié)來說，我不認(rèn)為 Web3 完全走錯了方向。但確實，現(xiàn)在仍處于一個探索階段。需要更多時間，去尋找真正適合鏈上實現(xiàn)、能體現(xiàn)區(qū)塊鏈技術(shù)獨特價值的應(yīng)用領(lǐng)域。而目前來看，金融體系，尤其是跨境支付、穩(wěn)定幣、全球結(jié)算等方向，是最明確且正在逐步落地的場景。

AI+Web3：敘事熱潮之后，真正落地還需時間

聽眾：我想問問大家怎么看 AI 和 Web3 的結(jié)合前景？特別是，Crypto 作為一個 24 小時運轉(zhuǎn)的結(jié)算系統(tǒng)，會不會天然適合服務(wù) AI Agent？

Henry：老板主要關(guān)心兩個部分：一是 AI 這一輪的實際表現(xiàn)；二是 AI 和 Web3 結(jié)合的前景。

首先，關(guān)于這一輪 AI 項目在 Web3 里的表現(xiàn)，我個人感覺，目前很多所謂的“Web3 AI 項目”，主要承擔(dān)的是傳統(tǒng)美股 AI 公司資本外溢的承接。簡單來說，就是傳統(tǒng)市場 AI 概念很熱，但優(yōu)質(zhì)項目不多，所以資本往 Web3 這邊流，帶來一波炒作熱潮。

但就目前來看，AI 與 Web3 的真實結(jié)合應(yīng)用，還非常初步。我們并沒有看到哪一個項目真正形成了 mass adoption（大規(guī)模應(yīng)用）的案例。整體來看，更多還是概念上的包裝，而非成熟落地的產(chǎn)品。所以短期內(nèi)，我并不認(rèn)為這是一個已經(jīng)成熟、能夠持續(xù)吸引資金的大賽道。

不過，相比于 Memecoin 那些純炒作的板塊，AI+Web3 方向，至少在邏輯上是有潛在前景的，只是還需要時間去真正打磨出產(chǎn)品。

目前連傳統(tǒng) AI 市場本身也出現(xiàn)了回調(diào)，除了極少數(shù)跑出 PMF（產(chǎn)品市場匹配）的項目，比如一些 SaaS 應(yīng)用，大部分創(chuàng)業(yè)公司也面臨著泡沫破滅、增長放緩的問題。

類似 Web3 行業(yè)之前的泡沫一樣，在傳統(tǒng) AI 領(lǐng)域也有很多故事，比如個人創(chuàng)業(yè)者用 AI 快速起盤、實現(xiàn)幾百萬美金月營收。這種故事激勵了市場，但同時也埋下了快速退潮的隱患。

我認(rèn)為，下一個完整周期，隨著真正能夠持續(xù)產(chǎn)生商業(yè)價值的 AI 項目不斷涌現(xiàn)，Web3 和 AI 的結(jié)合也有望開始落地。一些去中心化 AI 基礎(chǔ)設(shè)施、AI 驅(qū)動的鏈上協(xié)議、鏈上智能 Agent 等，可能會成為下一波值得關(guān)注的新方向。

總結(jié)一下，現(xiàn)在的 AI+Web3 項目大多數(shù)還處在早期敘事階段，泡沫消化還需要時間，但長遠(yuǎn)來看，這確實有可能是下個周期跑出新物種的賽道。

從注意力游戲到價值定價：鏈上資產(chǎn)的下一階段想象力

聽眾：第一個問題是，以前我們炒幣基本都在交易所進(jìn)行，但從這輪 MEME 幣、Pump.fun 點火開始，越來越多資金、用戶、建設(shè)者都直接來到鏈上了。除了目前流行的鏈上 PVP 模式外，各位大佬覺得未來鏈上還有哪些更有趣、值得關(guān)注的新方向？

第二個問題是，想請教杜軍杜老板。因為我也參與了 DeBox 社區(qū)，這個項目是杜老板投資的。我想了解，從您的 VC 投資視角來看，DeBox 目前的發(fā)展與當(dāng)初投資時的預(yù)期相比，有哪些東西變了？又有哪些沒變？

Will Wang：關(guān)于鏈上的新方向，簡單說，我們預(yù)測未來鏈上還會誕生幾個重要方向，雖然這些現(xiàn)在看起來比較理想化，但我認(rèn)為有機(jī)會實現(xiàn)。

順便 Echo 一下剛才關(guān)于 Crypto+AI 的問題。我們一年要看幾百個 AI 項目，說實話，Crypto 里自稱“AI 項目”的，大部分都不是真正做 AI 的。真正的 AI 創(chuàng)業(yè)者基本不會來 Crypto 圈，Crypto VC 們也很難理解真實 AI 項目的技術(shù)和估值體系。所以，現(xiàn)在 Crypto 里的 AI 結(jié)合，大部分還很表面，離實際落地還有很遠(yuǎn)的路要走。

回到鏈上趨勢。傳統(tǒng)金融中，最賺錢的是四大方向：支付網(wǎng)絡(luò)（如 Visa）、資產(chǎn)管理（如 JP Morgan）、數(shù)據(jù)服務(wù)（如 Thomson Reuters）、商品 / 證券交易所（如 CME）。

鏈上未來值得關(guān)注的創(chuàng)新方向，也會集中在這四個領(lǐng)域：

1. 支付網(wǎng)絡(luò)：鏈上穩(wěn)定幣支付、跨境清算。

2. 資產(chǎn)管理：鏈上資產(chǎn)托管與資管服務(wù)。

3. 數(shù)據(jù)交易：鏈上原生數(shù)據(jù)的確權(quán)與交易。

4. 商品交易：鏈上原生資產(chǎn)的交易，比如開源項目、公共物品的 Token 化定價交易。

具體來說，比如我們在推進(jìn)一種新的鏈上交易邏輯：能不能給開源軟件、公共基礎(chǔ)設(shè)施（比如 DeepSeek、Linux 等）發(fā)幣，并通過鏈上自由市場去給它們定價？而不是一味定價 MEME 幣這種短周期、純注意力型的資產(chǎn)。

目前我們已經(jīng)跟三四個項目方在配置類似方向的布局，有些已經(jīng)開始實踐。這是我們最近重點關(guān)注的鏈上創(chuàng)新點。

杜均：簡單說，我們跟你的感受其實是一樣的。項目的基本邏輯、產(chǎn)品方向，其實是沒有改變的。只是，在整個加密市場環(huán)境變化、流動性收縮的大背景下，估值預(yù)期發(fā)生了變化。

我們作為早期投資人，投入的資金更多，背負(fù)的“韭菜”分量比你們社區(qū)參與者更重。但從整體上講，無論是從產(chǎn)品路徑，還是從技術(shù)進(jìn)展，DeBox 的邏輯沒有崩掉，它還是在按照原來的軌跡推進(jìn)。

只不過，在今天這種宏觀環(huán)境下，加密市場整體下行，散戶活躍度下降，導(dǎo)致項目短期估值和流動性都受到了影響。

總結(jié)來說?—?— 什么變了？估值和市場環(huán)境變了。什么沒變？項目本身的產(chǎn)品邏輯和努力方向沒有變。

應(yīng)屆畢業(yè)生如何選擇進(jìn)入加密一級投資路徑

聽眾：如果要進(jìn)入到加密一級投資這一行，作為一個即將畢業(yè)的學(xué)生，我應(yīng)該怎么選擇路徑？我應(yīng)該直接 All in 到 Web3 領(lǐng)域，去做一級投資相關(guān)的事情？還是應(yīng)該一邊在 Web3 做一些嘗試，一邊在傳統(tǒng)公司先積累經(jīng)驗？又或者應(yīng)該先去 Web2 公司打磨更多經(jīng)歷？

Will Wang：我的建議是，如果你想做加密一級投資的話，就不要去 Web2 互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)了。

很簡單，這個行業(yè)本質(zhì)上不是互聯(lián)網(wǎng)。過去十五年，從比特幣白皮書到今天，你看到哪家互聯(lián)網(wǎng)公司真正成功進(jìn)軍加密行業(yè)了嗎？騰訊、阿里、百度、Facebook、亞馬遜，他們要么想進(jìn)來卻沒有真正做成，要么干脆沒進(jìn)來。這就說明，加密行業(yè)根本不是傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的延伸，它是另一個體系。

我特別反感一些人硬要把 Crypto 和互聯(lián)網(wǎng)比，比如說把加密領(lǐng)域的 Ownership 概念去跟 YouTube 比較，把 Web3 社交去對標(biāo) Facebook。實際上，今天的內(nèi)容創(chuàng)作者在 Web2 平臺活得很好，根本不需要 Crypto 來救命。

所以如果你要做加密一級投資，不要想著用 Web2 那套經(jīng)驗來套用。應(yīng)該直接把金融學(xué)好，深入理解金融行業(yè)的基本運作邏輯?—?— 這才是你在 Crypto 一級投資里最重要的底層能力。

當(dāng)然，互聯(lián)網(wǎng)技能和 AI 技能以后是每個投資人的默認(rèn)能力，就像呼吸一樣，每個人都必須具備。但除此之外，要成為加密行業(yè)優(yōu)秀的一級投資人，必須在此基礎(chǔ)上補(bǔ)上金融認(rèn)知，理解金融體系運作。這樣你才能真正看懂加密世界的本質(zhì)。

根據(jù)央行等部門發(fā)布“關(guān)于進(jìn)一步防范和處置虛擬貨幣交易炒作風(fēng)險的通知”，本文內(nèi)容僅用于信息分享，不對任何經(jīng)營與投資行為進(jìn)行推廣與背書，請讀者嚴(yán)格遵守所在地區(qū)法律法規(guī)，不參與任何非法金融行為。不為任何虛擬貨幣、數(shù)字藏品相關(guān)的發(fā)行、交易與融資等提供交易入口、指引、發(fā)行渠道引導(dǎo)等。吳說內(nèi)容未經(jīng)許可，禁止進(jìn)行轉(zhuǎn)載、復(fù)制等，違者將追究法律責(zé)任。