2025年5月8日，由于財務資料失效，希迪智駕（湖南）股份有限公司（以下簡稱“希迪智駕”）再次向港交所遞交招股書，中金公司、中信建投國際、中國平安資本(香港)為聯席保薦人。

這距離其首次遞表失效不過半年，而再度沖刺背后，是公司亟待解決的資金困境與市場對其商業模式的審視。

一方面，長期凈流出狀態的經營性現金流讓希迪智駕資金鏈緊繃，同時高懸頭頂的對賭協議高懸頭頂也讓公司不得不緊迫起來；但另一方面，自2017年成立以來，公司已累計融資達15億元，但累計虧損約11億元，估值卻高達90億元，這自然也讓市場對其昂貴的估值自然產生了質疑。

營收增長難掩虧損困局

公開資料顯示，希迪智駕由“大疆教父”李澤湘于2017年創立。李澤湘在科技創業領域聲名赫赫，其在香港科技大學任教期間，不僅聯合創立固高科技并培育至上市，還培養出大疆創始人汪滔等諸多創業人才。在李澤湘個人影響力與創業口碑的雙重加持下，希迪智駕自成立起便備受資本關注，一路完成8輪融資，累計融資金額達15.46億元，紅杉中國、聯想控股、百度集團、中國光大控股等知名機構紛紛入局。

希迪智駕聚焦商用車自動駕駛領域，歷經數年發展，已構建起自動駕駛、V2X產品、智能感知產品及解決方案三大主營業務板塊。

不過在下游應用場景方面，希迪智駕主要還是著重于露天煤礦、金屬礦等礦場作業場景。在招股書說明書中，希迪智駕稱其礦山自動駕駛方案為“元礦山”，包括自動駕駛礦卡、車隊協同管理系統以及礦山中臺調度平臺。

按2024年產品銷售收入計算，希迪智駕在中國商用車自動駕駛市場獨占16.8%的份額，穩坐頭把交椅，同時也是中國最大的自動駕駛礦卡解決方案提供商。根據灼識咨詢的數據，目前希迪智駕交付了全球最大的與有人駕駛車輛協同作業的無人駕駛采礦車隊。

但盡管貴為行業龍頭，希迪智駕卻深陷虧損泥沼。招股書數據顯示，2022年到2024年，公司營業收入從3105.6萬元一路攀升至4.10億元，年復合增速高達263.36%。

然而，與之形成鮮明對比的是，公司的凈利潤表現卻慘不忍睹，2022年到2024年，不僅每年公司都在虧損，而且還有虧損擴大的趨勢。這三年里，希迪智駕合計虧損達10.99億元，2024年更是虧損近6億元。

圖源：希迪智駕招股說明書

為何行業龍頭也難盈利？“入不敷出”是關鍵。

隨著營收大幅增長，希迪智駕的各項費用開支也水漲船高，逐漸失控。

招股說明書顯示，一般及行政開支從2022年的6896.9萬元飆升至3.01億元，而2024年增長得尤其多，同比增長2.07倍；銷售開支從2022年的2314.8萬元增長至6443.9萬元，漲幅近2倍；研發開支從1.11億元提升至1.93億元。2024年，三項費用合計金額占當期營業收入的比例高達136.1%，嚴重侵蝕利潤空間。

連續的大額支出也使得希迪智駕的現金流狀況實在堪憂。希迪智駕的經營活動產生的現金流量凈額長期為負，且近三年合計凈流出金額巨大，如2022年到2024年，經營活動產生的現金流量凈額分別為-2.03億元、-1.97億元、-1.48億元。

糟糕的現金流狀況對償債能力的影響直觀地反映在財務比率上。據披露，三大現金流狀況指標：流動比率、速動比率、現金比率均有明顯下滑，流動比率從2022年的3.0下降到了2024年的1.8；現金比率更是腰斬。

圖源：希迪智駕招股說明書

目前希迪智駕的流動負債總額為3.82億元，總負債規模超過 10 億元，而截至2024年12月31日，公司的現金及現金等價物結余僅為3.06億元，資金鏈壓力可見一斑。

毛利率波動巨大，90億元估值備受質疑

深入剖析費用失控的原因，背后隱藏著目前希迪智駕的商業模式的種種隱憂。

希迪智駕核心產品自動駕駛礦卡所處的市場規模相對有限。灼識咨詢報告顯示，2024年，自動駕駛礦卡滲透率僅約7%，目前尚處起步階段。

這也導致了自動礦卡在價格上較普通礦卡的相對劣勢。招股說明書披露，目前中國普通礦卡的平均價格約為150萬/臺，而自動駕駛礦卡的平均價格則約為250萬/臺。

圖源：希迪智駕招股說明書

此外， 礦區固定線路封閉場景吸引了眾多企業入局自動駕駛技術研發，使得希迪智駕面臨激烈的市場競爭。

相較于城市道路自動駕駛，礦區作業場景雖具有封閉性與規律性等特點，降低了自動駕駛系統開發門檻，但也導致競爭者叢生。目前，市場上不僅有中科慧拓、伯鐳科技、踏歌智行等成立時間較早的競爭對手，而且不斷有新企業進入，2023年華為也發布露天礦無人化解決方案并實現規模商用，進一步加劇了市場競爭的激烈程度。

另外，據公開資料，不少礦卡產品的生命周期長達五年，更新換代周期長，且礦區改造投資回報周期一般也在3年-5年之間，這導致礦區對礦卡更新換代頻次不高，這也在一定程度上限制了希迪智駕業務的增長空間。

市場激烈的競爭迫使企業不得不壓縮利潤空間。近三年，希迪智駕的銷售毛利率波動劇烈。2022年到2024年，公司銷售毛利率分別為 - 19.3%、20.2%、24.7%。2022年毛利率為負，公司在招股書中解釋稱，主要源于句容項目。該項目作為公司首個大規模自主采礦項目，技術要求極高，人力投入巨大，公司為獲取市場準入，不得不采取競爭性定價策略，導致成本居高不下，毛利率為負。

圖源：希迪智駕招股說明書

目前希迪智駕在一級市場估值頗高。在2024年2月1日的最新一輪C+輪融資中，希迪智駕約0.27%的注冊資本總額的價值為2400萬元，換算下來，公司整體估值已達90.24億元。

圖源：招股說明書

以市凈率指標為例，希迪智駕在招股說明書中的市凈率近8倍，遠高于港股智能駕駛行業其他企業，以如祺出行為例，截至5月27日的市凈率為1.7倍。在當前自動駕駛賽道融資退潮、市場競爭激烈且盈利前景不明朗的情況下，如此高的估值很難不讓市場產生疑問。

而這次上市對于希迪智駕是一次沒有回頭路的“沖鋒”。根據與投資方簽訂的協議，希迪智駕若不能在2026年2月5日前成功上市，將面臨特殊權利條款（撤資權）被觸發的風險。撤資權在公司主動撤回上市申請、監管機構拒絕/終止上市、2026年2月5日前未完成上市、提交申請后18個月內未上市、最終未獲得上市批準等5種情況下可行使，希迪智駕上市緊迫性空前。

即便成功上市，公司也面臨諸多問題，盈利前景不明，新競爭對手的挑戰等。如何在資本市場講好增長故事，吸引投資者持續關注與資金投入，將是希迪智駕面臨的長期挑戰。（《理財周刊－財事匯》出品）