首發｜明見局

作者｜周敘

2025年5月27日晚，拼多多發布了第一季度財報。一夜之間，拼多多的股價暴跌，市值蒸發超百億美元，次日還在繼續下跌，兩日市值蒸發超303億美元折合成人民幣高達2180億元，這數字任誰看了都得倒吸一口涼氣。

財報里的數據也挺讓人揪心。一季度營收957億元，雖說同比增長了10%，可營業利潤、歸母凈利潤、調整后凈利潤卻都出現了大幅下降，分別下降38%、47%、45%。面對這一情況，拼多多集團董事長、聯席CEO陳磊解釋稱，主要是因為拼多多加大了投入，在平臺生態系統上砸了不少錢，目的是支持商家和消費者應對外部環境的快速變化。這投入短期內確實對盈利能力造成了壓力，不過從長遠來看，是為了給商家提供空間，讓他們能專注于高質量、可持續增長，從而加強平臺的長期健康發展。聽起來很有道理，可資本市場似乎有自己的想法。

增速放緩，問題出在哪？

想當年拼多多可是被稱為電商界的“一匹黑馬”，靠著獨特的社交電商模式和低價策略，從阿里和京東兩大巨頭的眼皮子底下硬生生闖出了一片天。2015年產品一上線，就靠著低價拼團模式把消費降級和下沉市場的紅利吃得死死的，一路狂奔崛起，這發展速度堪稱電商圈的奇跡。

到了2024年，拼多多的活躍用戶超過9億，年活躍買家也快到10億，滲透率達到90%以上，快接近國內網購用戶總量上限了。營收達到3938.36億元，同比增長59%；歸屬于普通股股東的凈利潤為1124.35億元，同比增長87%。這成績，和同行比起來也毫不遜色，營收規模遠超拼多多的京東，凈利潤規模和增速卻被拼多多遠遠甩在后面；和阿里比，雖然營收還有差距，但凈利潤差距正在迅速縮小。

不過，再亮眼的成績也抵不住增速下滑的現實。從營收增速來看，2023年拼多多增速高達89.68%，2024年就降至59%。凈利潤增速放緩得更明顯，2022年增速創下305.96%的亮眼成績，2023年驟降至90.33% ，2024年進一步降至87.31%。要是看單季度數據，那下滑趨勢就更明顯，去年四個季度，營收增速一路下滑，到今年第一季度只剩10%。凈利潤增速也是同樣的情況，從去年第一季度的245.61%一路下滑到去年第四季度的17.9%。從二級市場的反應來看，拼多多增速放緩似乎不只是投入擴大這么簡單。核心收入增速放緩或許才是問題的關鍵。

一直以來，拼多多的“低價拼團”模式，雖說在早期成功撬動了三線及以下市場的消費潛力，可時間一長“副作用”似乎也越來越明顯。平臺上假貨橫行、商家利潤微薄、用戶體驗下降，這些問題都在制約著拼多多的高質量增長。同時，拼多多還遭遇了用戶“吐槽”，商品質量參差不齊，營銷活動“套路深”，什么砍價、助力，永遠差“最后一刀”，讓不少消費者感覺被捉弄。在

市場競爭方面，電商行業整體增速放緩，拼多多的“低價 + 社交裂變”模式也遇到了天花板。淘寶特價版、京東京喜等競爭對手紛紛復制“百億補貼”戰術，抖音電商更是憑借流量黑洞重構人貨場邏輯，拼多多的差異化優勢被快速稀釋。

更糟糕的是，它的核心用戶群體——價格敏感型消費者，在消費分級趨勢下逐漸被更下沉的社區團購、直播電商分流。數據顯示，2025年Q1拼多多用戶增長已跌破百萬量級，而抖音電商單季新增用戶仍保持千萬級增速。為了爭奪流量，拼多多在營銷上瘋狂“砸錢”。

今年一季度銷售費用同比增長了43%至334億，甚至超過2024年Q4“雙11”大促期間的投入。可這錢砸下去效果似乎不太理想，用戶增長見頂，獲客成本飆升，單個新增用戶獲取成本突破200元大關，曾經引以為傲的“社交裂變”引擎好像失去了魔力。據QuestMobile數據，2025年Q1拼多多用戶日均使用時長同比下降12%，而抖音電商用戶時長同比增長28%，流量爭奪戰的天平已然傾斜。

轉型之路，道阻且長

實際上，面對業績壓力拼多多也在積極轉型，并推出“千億扶持”計劃反哺商家生態。降低家電數碼類目保證金、成立商家權益保護委員會、推出“平臺直補”模式等，這些措施雖說讓短期利潤承壓，卻體現了平臺助力中小商家轉型的決心。

在農產品領域拼多多也沒閑著，通過“2025多多好特產”專項行動深入農產區，建立全國首個“數商興農科技小院”，在差異化賽道上努力布局。

可轉型哪有那么容易，拼多多有著不得不面對的挑戰。在市場競爭層面，拼多多遭遇“國補”的打擊。京東靠著自營體系拿下大量品牌商資源，天貓通過品牌旗艦店深度綁定高端消費，拼多多卻因為平臺屬性陷入尷尬境地。主打的白牌商家難以滿足國補對品牌、資質的嚴苛要求，經銷商體系的質量管控短板也暴露無遺。在3C數碼、家電等高客單價品類，拼多多“國補”商品覆蓋率不足5%，而京東、天貓覆蓋率分別達68%和42% 。

拼多多長期建立的“低價心智”與“消費升級”趨勢形成錯位。當Z世代消費者開始為情緒價值買單，新中產追求品質消費時，拼多多“便宜大碗”的標簽反而成了“桎梏”。盡管拼多多試圖通過“百億補貼”引入品牌正品，但“假貨疑云”的刻板印象仍如影隨形。在品牌商眼中，拼多多始終是“清庫存”的次優選擇，而非品牌建設的主陣地。2025年Q1，拼多多品牌商家入駐增速同比下降18%，而天貓、京東品牌商家增速仍保持兩位數增長。

跨境電商戰場也不順利，Temu遭遇美國關稅政策調整被迫從全托管轉向半托管模式，傭金收入結構生變。2025年Q1，Temu歐美市場GMV增速從2024年的三位數暴跌至23%，傭金收入占比同比下降11個百分點，跨境電商業務面臨重構壓力。

在陣痛中努力“新生”

在電商行業存量博弈時代，當高速增長的神話破滅，平臺經濟回歸商業本質，拼多多能否在利潤換增長、短期讓位長期的戰略抉擇中找到屬于自己的“第二曲線”，或將決定它最終能否走向“新生”。

社區團購、跨境電商等新業務還沒形成氣候，農業數字化、AI電商等前沿布局仍需時間驗證。在農業領域，拼多多雖建成全國最大農產品上行平臺，但2025年Q1農產品GMV增速已跌至個位數，供應鏈改造進入“深水區”。在AI電商領域，其推出的智能推薦系統雖提升了轉化率5%，但與抖音電商的內容推薦引擎相比仍存在代際差距。

這場關鍵的轉型“戰役”沒有捷徑可走，唯有在陣痛中完成進化。拼多多需要向市場證明，真正的商業奇跡不在于創造神話，而在于穿越周期。