天康生物股份有限公司（股票簡稱：天康生物）創立于1993年，2006年12月在深交所上市，是兵團國有控股上市公司。是集動保、飼料、生豬養殖、農產品加工與貿易以及金融服務為一體的國家農業產業化龍頭企業和國家高新技術企業。

目前，天康生物具有60億毫升/頭份動物疫苗、300萬噸飼料、300萬噸農產品（玉米、棉蛋白）的年生產、收貯、加工能力，以及300萬頭生豬養殖規模。

2024年，天康生物的營收同比下跌近一成，這是近七年來的首次下跌，2025年一季度已經開始反彈，能不能恢復增長，我們后面再看。

天康生物的營收主要由“兩大”和“三小”，共五項業務構成，“生豬養殖產業鏈”和“飼料”是占比超三成的兩大核心業務，“玉米”、“蛋白油脂加工”和“獸藥”三項，是平均占比一成左右的重要業務。2024年“生豬養殖產業鏈”的收入增長一成多，超過“飼料”成為第一大業務；但“飼料”等三項業務都在下跌，整體營收就只能下跌了。

“飼料”業務的銷量增長，但收入卻下降17.2%，平均售價是有明顯下降的；其他列出了銷量的各大產品，多少都存在平均售價下降的問題。我們后面能看到，這些產品并非毛利率都在下跌，原因只能是原材料的價格也在下跌，甚至下跌的幅度還要大一些。

營收下跌，并不影響天康生物2024年成功扭虧，雖然盈利額度和2020年相比還差得很遠，但已經是最近四年中最好的表現了。很多同行最近四年的營收是“俯臥撐”式表現，天康生物的營收雖然不是這樣，但凈利潤還是做起了“俯臥撐”。

分季度來看，營收同比下跌的只有2024年的四個季度，在這之前和之后的季度都是增長狀態。我們可以看到，2025年一季度的同比增長后的營收規模比2023年一季度還是要高上不少的。雖然暫時不能以此認定2025年就能收復2024年的營收下跌，但僅從一季度看，形勢還不錯。

何況還有凈利潤上大幅增長的差異。讓人難以想象的是，營收下跌的2024年一季度就成功扭虧，已經維持了五個季度，雖然盈利水平在2024年三季度就達到了峰值，但在四季度的波動后，2025年一季度的表現還不錯。

毛利率在2023年跌至2.9%，這是導致當年虧損的主要原因，2024年大幅反彈至12.1%，是最近四年中最高的，當年的凈利潤也是最近四年中最高的，這和大多數同行的表現差不多。前三年的銷售凈利潤和凈資產收益率表現都不好，2024年和2025年一季度的表現還不錯。這才是天康生物等公司的真實水平，2020年那么高的凈利潤和“葵花寶典”（凈資產收益率高于毛利率）絕招，只是一個意外。

各大業務的毛利率差異極大，“生豬養殖產業鏈”和“飼料”這兩大核心業務的毛利率都在增長。“飼料”業務的增長幅度較小，比同行表現要好一些；起到核心影響作用的是“生豬養殖產業鏈”業務，其不僅成功逆轉，而且在收入規模和毛利率上都超過了“飼料”業務。

其他三項業務中兩項的表現都不太好，只有“獸藥”業務的毛利率極高，可別小看這項占比不到6%的業務，其貢獻了接近三成的毛利。

從主營業務盈利空間看，2024年是最近四年中表現最好的，最差的當然是2023年。如果說這是“俯臥撐”的話，動作幅度加大的趨勢還是明顯的。2025年一季度的表現略差于2024年，表現仍然不錯，有走出“俯臥撐”的跡象。

主營業務盈利空間波動的主要影響因素是毛利率，期間費用穩中有跌，在費用管理方面的效果還是不錯的，應該和這三年的產能增長不是太大脫不了干系。

在其他收益方面，2023年的損失是比較慘重的，是當年虧損較大的重要影響因素之一，導致這一現象的主要原因是“資產減值損失”嚴重。2024年的情況明顯好轉，雖然“信用減值損失”還是比較嚴重，但整體上的凈損失只有2023年的零頭不到。

2023年只有一季度的主營業務是盈利狀態，2024年以來，已經連續五個季度是盈利狀態。這五個季度的毛利率水平比較穩定，雖然也是2024年三季度的水平最高，但后續兩個季度的兩只比下滑幅度較小，至少比很多同行顯得平穩。照這樣看的話，天康生物2025年全年的業績大概率不會太差。

最近四年的業績表現雖然不太穩定，但都有金額不低的“經營活動的現金流量凈額”，2025年一季度也是如此。固定資產投資的規模，在以2021年為中心的前后兩年，共五年時間都比較大，累計投入了近65億元。這些投入當然是有效果的，不然這五年增長好幾倍的營收，就沒有產能基礎了。至于說這幾年的凈利潤波動較大，這是全行業都如此，天康生物并不比同行們差多少。

“經營活動的現金流量凈額”表現較好的主要原因，除了折舊回收資金和財務費用在籌資活動中反映之外，2021年和2023年的存貨和應收項目都在回收資金也有重大影響。從2021年以來，存貨和應收應付項目對“經營活動的現金流量凈額”影響從以前的規律性變成了隨機性，主要和營收增長變慢或下跌有關。

固定資產的規模在2023年末達到峰值后，2024年末和2025年一季度已經開始下滑了。不管是主動還是被動，天康生物已經開始采取以穩為主的策略來應對行業的調整，先消化前幾年累計投入65億元形成的產能后再說。

天康生物的長短期償債能力都是較強的，就算存貨的規模偏大，導致其“速動比率”略低，但比大多數同行高的可不是一星半點。總資產規模在2022年末達到峰值，“縮表”（總資產下降）后，又開始緩慢增長。

存貨的規模也是在2022年末達到峰值，2023年末大幅下降，2024年末和2025年一季度末的增長都不大。存貨占流動資產比下降至50%以內，2023年以來的周轉效率也明顯比前些年高，但也有緩慢下滑的趨勢。

天康生物的有息負債規模也是在2022年末達到峰值，2023年末下降后，最近兩個期末略有增長。有息負債占總負債超七成，規模還是偏大。不過，相對于其流動資產的質量來說，債務方面的問題并不算大，至少比大多數同行強得多。如果后續不再大規模上項目，這方面是出不了大問題的。

天康生物2024年和2025年一季度表現不錯，主要得益于其“生豬養殖產業鏈”業務量價齊升，其“飼料”業務的競爭力也不錯，還有盈利能力很強的“獸藥”業務，整體上在行業中算是競爭力較強的企業了。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！