作者/星空下的番茄

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的香菜

在自動駕駛行業(yè)百花爭艷之際，主做智能駕駛礦卡的希迪智駕向港交所發(fā)起了第二次沖擊。

不過這家前身為智能駕駛研究院的公司在面對當前的各路勁敵時，顯得有些力不從心。公司目前主攻的自動駕駛礦卡領域市場規(guī)模太小，容量不夠大，市場投資者擔心池水太淺難以撐起公司的估值，此外在技術路線上遭到市場質(zhì)疑等都讓這次沖刺依然充滿了不確定性。

此外，希迪智駕三年來爆虧超10億，估值卻超過90億，想要沖擊“自動駕駛礦卡第一股”顯然得回答市場一些關鍵問題。

一、三年爆虧近11億，行業(yè)容量太小

希迪智駕于2017年在長沙成立，由香港科技大學教授、大疆創(chuàng)新聯(lián)合創(chuàng)始人李澤湘領銜創(chuàng)立，公司業(yè)務覆蓋自動駕駛礦卡、物流車及V2X車路協(xié)同領域，形成了“智慧的車+聰明的路”雙輪驅(qū)動格局。其核心產(chǎn)品包括全棧式自動駕駛礦卡解決方案“元礦山”、無人物流車及智能網(wǎng)聯(lián)路側(cè)設備。

主營業(yè)務情況 摘自《招股說明書》

截至2024年，希迪智駕以16.8%的市場份額位居中國商用車自動駕駛行業(yè)首位，在自動駕駛礦卡領域的市占率更是超過了30%。

然而在沖刺港股“自動駕駛礦卡第一股”的光環(huán)下，希迪智駕卻交出了一份令人失望的財務數(shù)據(jù)。《招股說明書》顯示，2022年至2024年（以下簡稱：報告期），希迪智駕的整體的營業(yè)收入分別為0.31億元、1.33億元和4.10億元，而同期公司的凈利潤分別為-2.63億元、-2.55億元和-5.81億元。在報告期內(nèi)合計虧損近11億元，2024年虧損金額同比增加128%。

整體業(yè)績情況 摘自《招股說明書》

這場持續(xù)失血的困局背后，折射出自動駕駛礦卡賽道技術理想與商業(yè)現(xiàn)實的尖銳沖突，礦卡行業(yè)過小的市場容量，正成為這家獨角獸企業(yè)難以突破的生存枷鎖。灼識咨詢的報告顯示，預計2025年中國礦山自動駕駛市場釋放超600億元改造需求，可是這其中真正能夠分給自動駕駛礦卡的市場規(guī)模僅有13億元。

這一“萬億賽道中的袖珍市場”特性，將希迪智駕逼入增長死角。傳統(tǒng)礦卡使用壽命達8-15年，整體更新?lián)Q代周期長，整體需求預期并不高，而且在2024年全國自動駕駛礦卡交付量僅有143輛。再者，公司在場景拓展上缺乏力量，2024年希迪智駕62.1%的收入依賴自動駕駛礦卡，而物流車業(yè)務尚未成長為真正的營收增長極。

營收占比情況 摘自《招股說明書》

市場天花板太低也帶來了技術投入與商業(yè)回報撕裂的問題。報告期內(nèi)公司研發(fā)投入累計達3.95億元，技術上的投入并未帶來盈利曙光，公司自動駕駛礦卡70%以上的成本來自底盤、傳感器等硬件采購，其中72%的底盤依賴三一重工（600031）供應，導致生產(chǎn)成本占營收比例高達75.3%。此外，公司的一般及行政開支從2022年的0.69億元暴增至2024年的3.01億元，這其中以股份支付的費用占比達到了58.5%，這也暴露出公司對管理層的激勵和實際業(yè)績之間存在著不相符，在內(nèi)部管理上存在著不合理的地方。

而且目前希迪智駕的最新毛利率僅有24.7%，遠低于市場預期的高科技企業(yè)超40%的毛利率水平，公司高科技企業(yè)的頭銜似乎“名存實亡”。除此之外，在技術路線上，希迪智駕也遭受到了市場的不少質(zhì)疑。

二、競爭短板明顯，技術路線遭質(zhì)疑

希迪智駕以“車路協(xié)同+多傳感器融合”為核心技術路線，在其主攻的礦山場景中依賴路側(cè)設備部署實現(xiàn)超視距感知。然而，這種模式導致其硬件成本占比很高，例如希迪智駕的硬件成本占比就超過70%，遠超采用激光雷達主導方案的競爭對手。例如，#小馬智行（PONY.US）、#文遠知行（WRD.US）通過規(guī)模化采購激光雷達，將單車感知成本控制在整車成本的25%以下。

此外，更讓市場擔憂的是，其技術可靠性在復雜工況中以及暴露出了短板。山西某礦區(qū)測試顯示，希迪智駕礦卡在揚塵濃度超過200μg/m3時，感知系統(tǒng)誤判率較踏歌智行高12%，夜間作業(yè)效率僅為慧拓智能的85%。

而且雖然公司擁有超百項的發(fā)明專利，但是專利轉(zhuǎn)化率不足30%，其核心算法如混編車隊調(diào)度效率未突破瓶頸。相比之下，百度Apollo則通過開源平臺實現(xiàn)算法跨場景復用，其L4級自動駕駛算法可快速適配物流、Robotaxi等多場景，華為則是依托ICT全棧能力，使得激光雷達與MDC計算平臺形成協(xié)同降本效應。這些巨頭們無論是在技術先進性還是成本控制上都領先希迪智駕好幾個身位。

此外，由于在整車硬件上希迪智駕較為依賴三一重工等大型廠商，因而在零部件上缺乏可控性和自主性，未來在降成本方面缺乏自主性。而慧拓智能通過自研，使得關鍵零部件的國產(chǎn)化率提高到了95%，并且也實現(xiàn)了硬件成本的降低。

當然除了經(jīng)營、管理等方面的問題外，任何一家擬上市企業(yè)都避不開對估值問題的討論。

三、估值虛高難解，未來發(fā)展受限

希迪智駕成立8年時間，完成了8輪融資，累計融資金額超過15億元。在2018年，由紅杉中國領投1400萬美元，百度風投跟投300萬美元，此次融資也為其后續(xù)的融資和發(fā)展奠定了背書基礎。之后希迪智駕通過小額度、多輪次的方式進行“小步快跑”，將估值推升至了90億元的高位。

可是公司當前的經(jīng)營與一級市場的估值并不匹配。2024年公司營收僅4.1億元，對應的市銷率高達22倍，而同業(yè)競對踏歌智行、中科慧拓等市銷率均在10倍以內(nèi)。13億元的市場，90億元的估值，二者顯得格外不搭。

而且希迪智駕的業(yè)務目前存在明顯缺陷，讓未來如何撐起高估值成為難題。2024年前五大客戶貢獻80%營收，且礦山一般都為國資或者地方平臺公司真實持有，希迪智駕與其展業(yè)時，并不具備足夠的議價能力，這也導致公司的應收賬款天數(shù)高達147天，應收賬款金額占到總營收的1/3，資金鏈緊繃問題突出。2024年公司的現(xiàn)金儲備僅2.8億元，而對應的流動負債卻高達6.4億元。

如若未來找不到新的營收增長點，或是自動駕駛礦卡滲透不及預期。那公司的高估值將難以維系。而且礦卡整體的市場天花板太低，2024年公司的市占率已經(jīng)超過30%，即便是進一步吃下市場，也沒有足夠的想象空間，而且在賽道整體融資退潮，資本趨于理性的情況下，希迪智駕正面臨“被擠進窄胡同”的困局。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。