連續43個月的下跌，遠超全球房地產危機平均38個月的調整期，而真正的底部似乎仍在迷霧中。

“房地產市場今年有望逐步趨穩，但正式趨穩可能要等到2026年。”

摩根大通中國首席經濟學家朱海斌在今年5月的一次媒體見面會上如是說。

他的聲音平靜，卻道出了中國房地產行業面臨的漫長調整周期。

近幾個月，一線城市新房成交量出現連續回升，部分核心城市房價環比小幅上漲。但市場整體依然脆弱。

摩根大通最新研究報告揭示了更為復雜的現實：

盡管下跌時間已超國際平均水平，但從跌幅、租售比、房價收入比等指標綜合判斷，中國房價尤其是一線城市仍未觸底。

2024年四季度，中國核心城市房地產成交量連續3個月回升，似乎帶來了市場回暖的希望。上海新房價格甚至自2022年6月以來連續30個月環比上漲。但這些數據背后隱藏著更為復雜的市場現實。

根據摩根大通的分析，中國房價已連續下跌43個月，遠超全球主要經濟體房地產危機期間平均38個月的下跌時長。時間維度上，調整周期已足夠長，但時間本身并不能定義底部。

市場分化日益加劇。朱海斌指出：“目前一二線與三四線城市的表現分化比較明顯，一二線城市企穩跡象可能更加明顯，但三四線城市房地產的庫存過高，供應過剩，可能需要更長時間來實現房地產市場的真正穩定。”

官方數據顯示整體房價跌幅為17%，低于全球平均23%的跌幅水平。但這一數字掩蓋了地區差異。一線城市實際市場跌幅遠超官方數據——北京、上海達到25%-30%，深圳甚至高達35%-40%。

房價何時觸底？摩根大通從四個關鍵維度進行了剖析。

租售比指標揭示了中國房地產的估值困境。中國平均租金回報率僅為2.6%，顯著低于全球主要經濟體4.9%的水平。一線城市更為嚴峻：廣州1.3%、深圳1.5%、北京和上海1.6%，均遠低于全球一線城市平均3.1%的水平。

房價收入比同樣顯示失衡仍在持續。全國平均為6.3年，看似接近合理區間，但一線城市高達15年，超過全球主要城市11年的平均水平。若包含香港，中國一線城市在全球高房價城市中的占比更高。

庫存問題尤為棘手。截至2024年3月，中國共有23億平方米的新房庫存，去化周期約29個月。更嚴峻的是，市面上超過30%的庫存是“死庫存”——位置偏遠、戶型差、質量差，短期內難以賣出。一些在建項目未來也會有約20%轉為死庫存。

銷售底部臨近但尚未到達。不同測算方式得出的底部區間為6-7億平方米/年，而2025年預計商品房銷售面積約8億平方米，仍高于底部區間。量價均有進一步下行壓力。

面對市場下行，政策制定者似乎陷入兩難。2025年二季度被廣泛認為是房地產政策集中發力的關鍵窗口期。住建部明確要求落實“四個取消、四個降低、兩個增加”的政策組合。

但摩根大通對政策效果持謹慎態度，尤其對放開一線城市限購的可能性。該機構認為這一政策出臺概率低，且即使出臺，對市場復蘇效果有限，甚至可能加劇二三四線城市房價下跌。

邏輯在于：一線城市購房需求以自住為主，受戶口限制；投資客則因租售比低缺乏動力，疊加人口上限政策，難以通過限購放松刺激需求。政策依賴度高，但短期強刺激政策出臺可能性較低，行業調整將呈“慢磨底”特征。

毛振華教授提出了另一個政策方向：“適時放開北京、上海等標志性城市的限購政策，釋放需求潛力、提振市場信心。”他認為這些標志性城市的房價企穩將對全國市場產生積極影響。

房地產持續下行是否會導致系統性金融風險？摩根大通給出了相對樂觀的評估。

一個關鍵現象是：2021年以來居民持續提前還貸，新增貸款難以填補缺口，反映居民杠桿能力觸頂。但銀行體系展現了一定韌性——房地產貸款規模收縮，疊加國有銀行體系支撐，短期內引發系統性金融危機的可能性較低。

風險隔離機制也在發揮作用。在預售制度下，居民承擔了爛尾樓風險，成為房地產危機的“第一道防火墻”。這種機制雖然殘酷，但客觀上保護了金融體系。

民營房企的生存狀況卻不容樂觀。頭部50家民營房企生存狀況堪憂，行業出清加速，凸顯房企債務與經營壓力。2024年4月的新房開工量從2019年的歷史高點下降了69%。

開發商違約數量創下歷史記錄，導致他們整體拿地開工量劇烈下滑，反而減少了未來供應。瑞銀的林鎮鴻指出：“由于大多數民營房企失去了融資渠道，他們絕大多數已停止購買土地和建造房屋，從而進一步減少了供應過剩。”

中國房地產市場的調整正朝著一個新平衡點邁進。2025年可能見證幾個重要變化。

現房銷售占比提升成為趨勢性轉變。2024年1-11月，中國商品住宅現房銷售面積占比升至約26.5%，較2023年全年高7.73個百分點。克而瑞研究中心稱，2024年以來全國至少30個省市發布推進現房銷售試點相關文件。

“好房子”供應放量是另一重要趨勢。中指研究院調查顯示，居民對“好房子”有諸多期待，如戶型方面更加關注全明設計及靈活改造空間。隨著更多高品質住房進入市場，改善性需求有望得到釋放。

政策效力逐漸顯現需要時間。朱海斌指出：“去年9月以來，政府部門出臺了一系列穩定房地產市場的政策舉措，包括房地產市場發展新模式等，但房地產市場正式趨穩或將在明年。”

瑞銀的林鎮鴻給出了一個具體時間點：“預計2025年6月，中國房地產價格和新開工量將趨于穩定。”他的樂觀源于供應減少：“復蘇的關鍵還是看供需改善。由于這兩年房企違約數量已創下歷史記錄，這導致房企整體拿地開工量都劇烈下滑，減少了未來的整體供應。”

上海某高端樓盤售樓處里，看房者比去年多了不少，但真正簽約的人依然寥寥無幾。一位中年夫婦在樣板間徘徊良久，最終還是搖頭離開：“再等等，感覺還沒到底。”

他們的直覺與數據不謀而合。租售比、房價收入比、庫存去化周期等指標都指向同一個方向：真正的市場平衡尚未到來。

摩根大通的報告末尾留下了一個時間點：2026年可能才是真正的轉折點。在此之前，中國房地產市場仍需穿越最后一段黑暗隧道。而隧道的長度，取決于政策之手能否精準發力，以及市場能否在價格與價值之間找到新的平衡點。