文源 | 源Sight

作者 | 王言

在股價屢創新高之際，始祖鳥母公司亞瑪芬體育（下稱“亞瑪芬”）或將迎來一波股東的減持。

最近，有媒體報道稱，亞瑪芬主要股東FountainVest方源資本，尋求出售其一半股權。據了解，方源資本計劃以37.20-37.73美元的價格出售3500萬股亞瑪芬股票，最高套現13.2億美元。交易完成后，方源資本依然持有亞瑪芬6.2%的股份。

6年前，方源資本與安踏體育、騰訊等組成財團，將亞瑪芬這家芬蘭老牌的控制權收入囊中。在此后的很長一段時間，亞瑪芬的這批新晉投資者熬過了漫長的等待期，最終迎來開花結果——從亞瑪芬易主至今，其市值增長近4倍。

而作為中國市場知名的私募股權投資基金，減持套現這一操作，也為方源資本提供了充足資金，擴充未來在消費等賽道加碼的資本。不過，受市場競爭、消費者偏好變化等多種因素影響，亞瑪芬在未來的前景也充滿變數，方源資本剩余持股價值也存在不確定性。

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6年前的收購案

方源資本是專注于中國市場的規模最大的私募股權投資基金之一。

截圖來源于方源資本官網

根據官方資料，方源資本成立于2008年，現已將私募股權平臺拓展至涵蓋6支收購基金和成長基金以及多個聯合管理的投資項目，其有限合伙人包括全球最知名的機構投資者，比如領先的主權財富基金、養老基金、保險公司、企業和大型家族理財辦公室等。

另據公開資料，方源資本基金規模達數十億美元，其長期投資策略圍繞中國的消費升級和增長，關注受惠于中國經濟結構向消費轉型的企業。

而方源資本能夠進入公眾視野，最早也源自亞瑪芬的這起收購案。

2019年3月，安踏聯合方源資本、騰訊以及 Lululemon 創始人以46億歐元收購亞瑪芬。據媒體報道，安踏在投資者財團中占有57.95%股權，而按方源資本21.40%的占股比例計算，其收購金額約為77億元。

在被收購后，亞瑪芬進行了業務調整，專注戶外服裝、滑雪裝備等業務。不過，這期間，因為各種內外因素，亞瑪芬的業績曾遭遇不小的挑戰。

財報顯示，2020年，亞瑪芬凈虧損2.37億美元；2021年凈虧損1.26億美元；2022年凈虧損2.53億美元，三年累計虧損達6.16億美元。到了2023年，其營收有所增長，但仍凈虧損2.09億美元 。

2024年，亞瑪芬在美國紐交所上市。而恰恰是這段時間前后，戶外運動熱潮開始在國內爆發，一些像始祖鳥這樣的知名品牌不斷受到市場追捧，甚至有了奢侈品化的趨勢。

財報顯示，2024年，亞瑪芬全年營收51.83億美元，同比增長18.65%，創下歷史新高；全年凈利潤為7300萬美元，同比增長135%。

業績持續增長之外，從2024年8月開始，亞瑪芬股價一路扶搖直上，當年12月，其順勢完成10.79億美元的定向增發，進行了新一輪融資。

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超額收益

如今，亞瑪芬股價依然處于高點，其最新股價報36.81美元/股，市值超過204億美元。如果按照固定匯率計算，亞瑪芬最新市值相比7年前46億歐元的收購價格，增長約4倍。

從當前的情況看，此時方源資本出售約一半持股，不僅收回了全部投資成本，還獲得了約16.5億元的額外收益。

若算上交易完成后仍持有的6.2%股份（對應市值約 12.67億美元，約合90.95 億元），整體投資回報可能更為可觀。

這筆交易，既符合私募在進行股權投資多年后，尋求退出獲利的常規策略，也體現了方源資本在消費品牌投資上的成功布局。

近兩年來，方源資本在消費領域動作頻繁，在一些項目上獲得收益后擇機減持或退出，也利于其補充彈藥。

2024年，方源資本全資控股寵物營養品牌紅狗母公司紅瑞生物；聯合收購日本高端珠寶品牌Tasaki。今年2月，還有媒體報道稱方源資本還可能參與競標星巴克中國業務。而這些收購都需要大量資金，出售亞瑪芬股份可以為其后續投資提供充足的資金支持。

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增長迷途

近年憑借旗下始祖鳥等品牌的“戶外奢侈品”定位，亞瑪芬在中國等市場實現了快速擴張和增長，但另一方面，高端消費的市場，受經濟環境影響也較大。

始祖鳥線下門店展架

有觀點稱，在宏觀經濟換擋期，和很多消費品一樣，戶外行業同樣存在周期性。如果持股方判斷品牌已接近階段性峰值，出售部分股權，也是一種理性的選擇。

進入2025年，亞瑪芬業績依然保持增長。5月20日，亞瑪芬發布了2025年第一季度業績報告，報告期內，實現營收14.73億美元，同比增長23%；營業利潤為2.14億美元，同比增長97%；歸母凈利潤為1.35億美元，上年同期為510萬美元，同比增超25倍。其中，始祖鳥大中華區表現持續強勁，營收同比增長43%至4.5億美元。

此外，第一季度，在始祖鳥品牌帶動下，亞瑪芬的戶外功能性服飾業務同比增長28%至6.6億美元。

但需要指出的是，亞瑪芬旗下的眾多品牌中，除了飛速增長的迪桑特和可隆，始祖鳥的增長腳步已經有了放緩的跡象。

2024年，亞瑪芬曾三度調整全年收入預期至16%–17%，最終實現18%的同比增速。但到了2025年，亞瑪芬卻將全年收入預期降低至13%-15%。而在一季度財報發布后，亞瑪芬將2025全年收入增長預期上調至15%-17%，但仍低于2024年的實際增速。

另一方面，隨著國際貿易紛爭延續，稅務等政策的變動，也將影響亞瑪芬這樣的跨國企業的增長。

最近，亞瑪芬在業績會上表示，若稅率升至更高水平，預計全年EPS（每股收益）影響0.05美元，對應約100個基點利潤率壓力。其應對措施有提價、供應商談判、供應鏈調整等，預估這些措施均可抵消大部分關稅影響。

進一步尋找增長點，以抵消內外因素帶來的壓力，成為當下亞瑪芬乃至其背后安踏的重點之一。

從始祖鳥的角度看，其目前正在嘗試“多條腿走路”。安踏集團執行董事、亞瑪芬首席執行官鄭捷表示，始祖鳥可以利用的增長動力之一，是擴大鞋類產品系列。“始祖鳥將在2025年推出更多鞋類產品，該品類將成為品牌重要的盈利性增長動力，無論是在零售還是特定的批發領域。”

此外，亞瑪芬也提到，始祖鳥將向女性市場發力。始祖鳥品牌首席執行官Stuart Haselden認為，始祖鳥的女性用戶將占到一半。

今年4月，安踏發布公告稱，公司之附屬公司（安踏）今日與Topgolf訂立了一份有關買賣 Callaway Germany Holdco GmbH股本權益的買賣協議。安踏有條件地同意購入目標公司100%的股本權益，基礎對價為現金2.9億美元。

安踏稱，預計本次收購將于2025年第二季末或第三季初完成。目標公司于德國注冊成立并在全球經營戶外服飾、鞋履及裝備專業品牌之一的“Jack Wolfskin”(狼爪)業務。

將狼爪收入囊中，安踏似乎也是想將戶外運動這一紅利一吃到底，再“擠一擠”市場增量。

總體看，在國際貿易爭端變化帶來的供應鏈成本增加，以及國內消費需求分化、戶外運動熱度降溫以及市場競爭加劇等潛在調整下，亞瑪芬持續保持高速增長的難度也在加大。而對于亞瑪芬的股東們來說，如果從增長前景考量，亞瑪芬的投資性價比可能也沒有以前那么高了。

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