最近股指期貨出現(xiàn)了深度貼水，且貼水幅度還在不斷加深中。

以12月到期合約來看，滬深300期指的年化貼水為6.7%，中證500期指為12.6%，中證1000為16.5%，即便剔除分紅影響，它們的實際年化貼水也有3%+、10%+、15%+。

貼水是指股指期貨價格低于指數(shù)當前點位。比如滬深300指數(shù)當前是3852點，而滬深300期指12月合約是3716點，比指數(shù)低的這136點就是貼水。

等12月期指合約到期時，期指點位會向指數(shù)收斂至趨同，也就意味著無論這期間指數(shù)漲跌，滬深300期指都能比指數(shù)多漲136點，對應年化回報多出3%+，而中證500和中證1000期指，在下半年的年化回報則可以多出10%+和15%+。

這是個相當大的貼水幅度，處于歷史性的高位。給大伙直觀比較下，去年同期，滬深300、中證500、中證1000的去年12月合約，剔除分紅影響后的年化貼水大約是-1%、2%、6%。

為什么貼水會變大這么多呢？

因為做空需求旺盛。貼水幅度實際上就是做空成本，如果想做空現(xiàn)價3852點的滬深300，按照3716點賣出期指合約，假設指數(shù)到12月不漲不跌，做空者就會虧136點的貼水，這就是做空需要支付的成本。

當做空需求旺盛時，做空成本就會漲價，貼水也就變大了。

不過做空需求旺盛并不預示著市場方向。很多人會覺得，做空需求大，說明看空的人多，股市就要跌了，實際并不是這樣。

如果大家真的都看空，那指數(shù)本身就已經(jīng)跌了，不會說只有期指貼水擴大、指數(shù)過幾個月再跌。從實證角度回溯也可以發(fā)現(xiàn)，歷史上貼水多少對指數(shù)未來走勢沒有預示性。

期指的參與者并不比股市參與者更有預見性，做空需求爆發(fā)，并不是因為他們押注未來會跌，而是因為中性策略的規(guī)模擴大。

中性策略是買入一籃子股票，同時做空期指來對沖大盤波動風險，期望賺取一籃子股票相對大盤的超額收益部分。如果選出的一籃子股票能實現(xiàn)年化15%的超額，支付10%的貼水做空期指對沖，就可以不管大盤漲跌，以波動較小的形式實現(xiàn)年化5%的回報。

通常來說，中性策略熱衷于小微盤股票，這類股票被關注得少，更容易做出超額，因此中性策略在對沖上也更傾向于選擇小盤風格的期指，這就導致了小盤風格期指的做空需求更大，貼水也更高。

近年來小微盤股表現(xiàn)強勢，以近一年來看，代表小微風格的中證2000（下圖黑線）跑贏滬深300（粉線）約20個百分點：

這種強勢表現(xiàn)給了中性策略創(chuàng)造超額收益的好機會，策略規(guī)模也就日漸增大。

策略規(guī)模增大，做空的對沖需求增加，期指貼水就逐漸變大。在貼水增大的過程中，中性策略的表現(xiàn)又能得到增強。舉個例子，假設我之前按照6000點做空的12月中證1000合約，指數(shù)沒漲沒跌，但因為做空需求大、貼水擴大了10點，合約就會跌到5990點，即在貼水擴大的過程中，早先做空的人可以額外獲利。

微盤股強勢疊加貼水擴大，就會讓中性策略表現(xiàn)變好，于是更多資金涌入中性策略，又進一步增強微盤股、擴大貼水，這個不斷正反饋的效應就和股市上漲吸引資金進入一樣，不斷增強自身。

也和股市一樣的道理，這個過程不可能一直進行下去，微盤股漲多了也總會跌，貼水變大了也總會收縮。

從這個角度看：

1. 目前中性策略持有越來越貴的微盤股，支付越來越高的對沖成本，其性價比在不斷下降，不能期待其在未來一直能產(chǎn)生好回報。

2. 高貼水的出現(xiàn)，提供了期指多頭吃貼水的好機會，使用遠月合約可以鎖定相當不錯的貼水增厚。

當然貼水僅僅是貼水，貼水加上指數(shù)本身的漲跌幅才是最后能實現(xiàn)的回報，如果指數(shù)跌太多，貼水再厚也頂不住。但對于本身就希望持有指數(shù)的人來說，吃貼水就多了一份還不錯的回報。

2025年6月3日估值：

股債利差估值分位5.8%，股票相對債券吸引力更高；

A股PE分位62.8%，PB分位12.7%，估值處于中等偏低區(qū)間；

A股距離近15年的最低估值，大約還需跌28.9%，距近15年的中位估值位置，還需漲6.6%。

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