風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：悶得而蜜

來源：雪球

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美股中的英偉達鏈

因新的AI法案，把英偉達除中國以外的全球市場不確定性消除，同時Stargate連續兩個千億級的大項目落地，給了市場堅定的信心。

拜川大爺所賜，英偉達做了一個俯臥撐，回到了2025年初的均值附近，元氣基本修復完畢。博通回到歷史高位，一步之遙。

從交易結構來看，美股似乎在圍繞Blackwell這一代進行定價。最典型是安費諾（他的邊際增量價值最多），而維諦主打數據中心能源建設者，他的邊際增量主要在GB300和Rubin，節奏上會滯后半年。

Blackwell的規模商用整整晚了一年時間，產業鏈相關的公司也深受其害，現在屬于亡羊補牢吧。

02

A股中的英偉達鏈

A股中的偉鏈玩家，基本上copy了美股的邏輯：修復Blackwell這一代的定價。除此之外，地緣政治風險、技術升級換代的風險考慮進來，情況稍顯復雜。

不過，A股處理這些風險和機遇的時候，簡單粗暴有效：抱團龍頭。

Blackwell這一代，最大的增量是銅纜、光模塊、PCB。

PCB作為三級零部件，不直接出口到美國，而是東南亞，關稅影響較小。光模塊呢，因為中際旭創、新易盛和天孚通信，早早在東南亞建了產能，有備份方案。還有一點，大概15年前開始，中國就牢牢掌握了光通信的全產業鏈（芯片除外），其它地區基本都關門，沒得選，而光模塊，在AI集群里面又是至關重要的存在。所以，即使有關稅，光模塊大概率會豁免（2018年那次就豁免了）。而銅纜稍微有點點不同，產能備份、可替代性都有待明確。

這段時間，勝宏科技、新易盛分別作為PCB和光模塊代表的娃娃，被公募為主的資金抱團，恢復到了7-8成元氣。

03

A股中的國產算力

國產算力這段時間以修養為主。主要是幾點原因：

1、中芯國際在一季報的說法會上，講未來的增長不咋地。而上游的芯片Foundry，是整個硬件鏈條的總閥門，中芯國際說沒增長，中下游怎么炒呢？就好比長江上游的四川說今年是枯水季，下游的江蘇（菊花）、安徽（寒武紀）偏偏要大搞龍舟賽，可信度有幾分呢？

2、新的芯片管制，失去了最上游芯片來源，供應突然少一半，中下游的產能投資會不會閑置？僧多粥少，市場競爭會不會加劇惡化？

3、AIDC在過去半年，如雨后春筍，各個地方冒出了很多參與者，市場開始擔心競爭加劇。Q1的財報也似乎強化了這種擔心。

4、國家層面開始重視AIDC基建的統籌，避免重復建設。

國產算力需要：1、類似DeepSeek這樣的強心劑打開需求窗口；2、AI硬件架構上的創新，如何在受限條件下創造無窮算力（硬件的DeepSeek時刻）。

04

下一桌席

1、產品的迭代演進

Blackwell的定價修復，大約6月底就會修復完畢。往后，要重點觀察GB300和Rubin這一代架構的增量邏輯。我一直強調，HVDC + 硅光 + 高密PCB是下一代的三大件。我還是比較看好禾望電氣、麥格米特、勝宏科技、羅博特科、天孚通信、太辰光等這幾個玩家在下一席的機會空間（當然，這里純談機會，沒有考慮關稅風險，大家不要偏聽，到頭來又怪我這個大v）。

2、技術架構的演進

未來的AI集群系統演化，更加集中在“互聯”。5月份，梁文峰聯合署名的論文，講AI硬件變化，提到一個很關鍵的問題：目前的AI集群，分Scale-out/Scale-up、或南北/東西、或前端/后端，反正就是兩套不同的體系。隨著大模型演進，尤其是往MoE方向走，小模型之間的All-to-All需求暴增，帶寬模式大變樣，Scale-out/up兩套人馬的方案就不適應時代的潮流。菊花最近的一篇論文也重點講了他們接下來通過Unified-bus如何實現統一調度的Full Mesh的網絡。菊花的新架構，帶寬彈性十足，根據不同的并行度準實時做帶寬調度，看上去很先進，單個規?？梢宰龅?K GPU Full mesh。

Scale-out/up融合勢在必行，也必將誕生很多增量投資機會。圍繞“互聯”而創新，光和銅如何深度融合，發揮各自的優勢，揚長避短，是重要機會點。

兩網融合的光互聯，需求會產生10x以上的增量，并且這些需求主要靠硅光來承接（帶寬密度、功耗、成本），會大大加速LPO、CPO、OIO這些新技術的導入。

3、國產算力的機會

我傾向于認為，訓練側的國產算力會走向集中化。過去各自為政造成大量算力浪費，通過集中力量辦大事，來克服芯片瓶頸。所以，這里面會產生兩個大機會：1、算力租賃；2、算力之間的高帶寬互聯，打造全國一張網。

國產算力的另外一個趨勢：軟硬件協同創新，DeepSeek已經給我們打了樣。上上周，Nvidia準備給中國推新的B40芯片，將HBM內存縮減為外掛DDR6內存，他們內部就有架構師出來評價說，GPU真正的瓶頸在等待其他GPU的數據，算力和內存帶寬，其實并不是短木板，所以B40芯片未必會影響很多性能，因為售價大幅度降低，反而性價比更高。（木桶理論）

菊花的CloudMatrix384商用，也是一個成功的例子，英偉達的黃仁勛多次表達了對CloudMatrix384的贊賞，認為其綜合性能不亞于英偉達。

所以，中國算力的機會 = 集約化 + 架構創新 + 軟硬件協同創新。把思路打開，問題都能一個個解決掉。

05

FAQ

1、關于HVDC

高壓直供肯定是趨勢，毫無疑問，海內外都同路。HVDC也分供電側和服務器側。最大的不確定性是關稅壁壘，如果關稅太高，那么基本就是臺灣幾個廠家包圓了。

2、關于PCB

越往后，芯片越復雜，高端PCB，量、價齊升，暫時看不到盡頭，國內產業鏈的優勢也很明顯。不過呢，有一點我暫時還不確定，但專業常識提醒我，要重視：HDI PCB的主要需求來自高速Serdes和Mem接口，未來如果CPO、OIO商用，HDI PCB的需求存在降檔的可能?？傊?，英偉達算力鏈時時刻刻都存在很多不確定性，切不可刻舟求劍。

3、關于SiPho、CPO

首先，Blackwell大規模商用，會迅速增加200G/λ的市場。200G/λ，EML太貴功耗太高，而VCSEL又出不來。在100G/λ時代，SiPho競爭優勢不明顯，200G/λ迎來了SiPho的高光時刻，這個趨勢不可阻擋。CPO/OIO趨勢沒變化，看幾個大廠的動向，后續有進展詳細聊。

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