2025年5月，長城汽車董事長魏建軍提出關于汽車行業存在 "隱形恒大" 的警告，為新能源賽道敲響警鐘。

未來一段時間我們計劃盤點新能源汽車上市公司的財報，看看各家公司當前到底是何情況。

第一家我們聚焦于蔚來汽車，作為行業頭部玩家，蔚來汽車的財務表現成為觀察行業風險的重要窗口。

九年虧損超千億：盈利能力持續觸底

盡管蔚來的營業收入保持著不錯的增長幅度，但不賺錢一直困擾著李斌。

據Wind數據顯示，蔚來自2016年已經連續9年虧損，且虧損幅度越來越大，累計虧損額度已高達1272.59億元。

更令人擔憂的是其盈利能力。蔚來的銷售毛利率和銷售凈利率持續走低，反映出單車制造成本和銷售成本持續上升。

經過數年的發展，新能源車的商業邏輯已經比較清晰，多數新能源汽車公司的銷售毛利率和銷售凈利率已經出現向好趨勢。

《財說消費》注意到，對比同行業蔚來的銷售毛利率不僅處于較低水平，且其下行趨勢與行業多數公司毛利率企穩向好的態勢背道而馳。

研發與銷售效率堪憂

這個現象的原因之一是高額的研發費用和銷售、行政費用蠶食了過多利潤導致。

粗略計算，這兩項費用占營收的比例在2022-2024年均高于40%，2025年一季度更是升至60%。

研發方面，據Wind數據顯示，蔚來2022-2024年研發費用均超百億（分別為108.36億元、134.31億元、130.37億元），2025年一季度也達31.81億元。

在可比上市公司中，蔚來研發投入絕對值高于理想和小鵬，但低于特斯拉、比亞迪和上汽集團。

理論上，科技公司越舍得研發越好，因為只有新穎的產品才能夠保持對消費者的吸引力，更直白和功利的說法是能夠帶來收入。但是蔚來近些年的研發和產出似乎并不能成正比。

在行業同類公司，國外公司特斯拉是比較優秀的代表，由于規模效應和前期的技術積累，特斯拉雖然研發費用占比在5%左右，但絕對值足夠大，而且也基本能夠帶動營業收入的穩定增長。

國內公司理想汽車是比較優秀的代表，近些年理想汽車研發費用占比在逐年降低，但是研發費用和營業收入的絕對值在逐年增長，這說明理想汽車的研發非常高效，研發出的產品有足夠競爭力。

反觀蔚來，過去幾年蔚來的研發費用逐年增高，而且增速要高于營業收入，造成了研發費用占比由10%左右提升至20%以上。

背后原因可能有多種，比如是蔚來研發的產品競爭力不足、研發路線錯誤，或者費用控制不夠理想，再或者是在做技術積累，憋大招。

至于到底哪里出了問題，恐怕得蔚來自己去找。

說到這里，我們不妨引入一個可比對象 —— 小米。公開資料顯示，小米于2021年一季度正式宣布造車計劃。2020年小米整體研發費用為92億元，考慮到其業務涉及智能手機、IoT等多元業務，我們簡單粗暴假設小米近年其他產品研發費用穩定在100億元規模，在此基礎上，將年度研發投入增量部分全部計入造車業務。

按照這樣的假設，小米汽車2021-2024年造車的研發費用31.67億元、60.28億元、90.98億元和140.5億元，小于蔚來的研發投入。

但是，小米在今年的銷量超過蔚來不少，而且勢頭不減，這更凸顯出蔚來的尷尬。

研發費用的投入和產出不成正比的另一個直觀影響是產品缺乏競爭力，需要更多的銷售費用來推銷產品。

從行業頭部企業的銷售費用趨勢中，不難看出不同企業的發展狀態。例如特斯拉憑借品牌影響力和技術實力，銷售費用占比始終維持在低位；理想汽車則通過精準的產品定位和用戶運營，實現了銷售費用率的持續下降。

反觀蔚來，其銷售費用占營收比例呈逐年攀升態勢，反映出終端市場獲客難度加劇。這一數據變化不僅揭示了產品研發未能形成市場壁壘的現實，也暴露出品牌推廣策略的低效性 —— 巨額投入未能轉化為用戶心智中的差異化認知，"護城河" 構建成效甚微。

《財說消費》進一步觀察發現，蔚來的經營效率問題不僅體現在費用端，人員規模的非理性膨脹同樣值得警惕。

雖然蔚來近些年發展并不理想，但卻是職工人數上漲最快的一家公司。據Wind數據顯示，相較于2020年蔚來汽車的職工人數由7763人膨脹至45635人，僅2024年比2023年就增長了約1.3w人，接近一個小鵬汽車的員工規模。

而其他公司比較保守，特斯拉在2024年員工人數還進行了縮減，小鵬和理想基本保持穩定。

在業績承壓的背景下，蔚來的人員擴張態勢與經營效益之間的背離，凸顯出組織管理效率的深層挑戰。

資產負債表出現惡化 貨幣資金驟降190億元

由于持續虧損，蔚來的財務報表已經由不怎么好看，變成了比較難看。

2025年一季度財報顯示，其總資產從上年末的1076億元縮水至981億元，單季減少95億元。

在資產總規模縮水的同時，資產結構惡化尤為顯著。其中非流動資產增長了約26億元，但是流動資產減少了約121億元。

進一步觀察，在流動資產中現金以及現金等價物由277.47億元驟降至80.75億元，減少了196.72億元！其他短期投資由141.38億元降至116.47億元，減少了25億元！

而流動性較差的應收賬款卻由93.79億元提升至105.77億元，增長了11.98億元。存貨由70.87億元提升至86.96億元，增長了16.09億元，創歷史新高。

當然，這可能也有季節性因素有關。從歷年財報來看，一季報相較于前一年年報現金均有縮減的跡象，但是像今年這樣縮減幅度如此龐大還是首次。

據李斌在財報電話會上的解釋，有季節性原因，同時也有一些開發性的投入，以及還清到期賬務27億。

更嚴峻的是資產負債表的結構性風險。截至一季度末，蔚來的總負債高達908.49億元，流動負債高達594.92億元，比流動資產高出近百億元。

蔚來的流動負債中，最大的一項是向供應商的賒賬，其應付賬款及應付票據已經逼近350億元。

同時，蔚來的應付賬款及應付票據的周轉天數呈逐年上升趨勢。在2021年及2022年，其平均付現期為118.33天及156.6天。到2023年，其付款周期已達190.92天，而2024年又繼續拉長到197.64天。

由于資產和負責兩端的同時惡化，蔚來的資產負債率已經來到了92.55%，大幅度高于小鵬和理想。

值得警惕的是，一季度歷來是蔚來負債最低的季度 —— 過去三年年末負債均較一季度末激增約150億元，且以流動負債為主。這意味著隨著下半年銷售淡季與償債高峰疊加，蔚來的流動性考驗將進入更危險的區間。

總結：

面對持續壓力，李斌今年多次公開反思，表示將推動一系列變革，強調 "讓每一分錢都產生價值"，并誓言 "掙回尊嚴"。

6月3日，蔚來創始人、董事長兼CEO李斌在2025年第一季度財報電話會上，大致給出了支持蔚來四季度實現盈虧平衡的幾大核心數據目標。

李斌表示，蔚來在今年四季度有希望實現盈利，三個品牌相加每個月銷量超過5萬臺，毛利率在17%-18%，銷售管理費用控制在10%左右，研發費用控制在6%-7%左右，可以實現毛利。

這一系列數據目標，直指蔚來當前在銷量規模、成本控制、費用效率等方面的核心痛點，同時對應我們上文提到的蔚來在財報中體現的問題。

值得注意的是，蔚來在4月初通過閃電配售完成40億港元（約合37.6億元人民幣）融資，展現出李斌在資本市場的強號召力。

但擺在面前的挑戰是，蔚來能否迅速實現從 "輸血" 到 "造血" 的質變。

蔚來留給李斌的時間不多了。