作者|張逸虹

端午過后，騰訊音樂正式接棒HYBE成為韓娛“三大”之一的SM公司的股東。

HYBE通過場外大宗交易方式，向騰訊音樂娛樂集團旗下中國香港法人出售其所持全部SM娛樂股份，交易金額約2433億韓元（約人民幣12.9億元）。但許多人不知道的是，這一次HYBE是折價出售，但先前通過向KaKao出售SM股份把SM藝人引入到了自家的Weverse平臺，也算是完成了歷史任務。

在《》中，小娛拆解了TME的投資版圖，包括SM娛樂在官網表示，接下來雙方將擴展聯合制作、IP周邊、演出等業務，而且雙方計劃在未來2～3年內推出一支中國本地化的偶像組合。這算是2.0版的EXO嗎？

這一次，小娛準備聚焦到韓國：如何理解這一交易對韓娛的影響？

在本文，小娛復盤了交易的上半場，即HYBE收購SM的歷史；并研究了SM和TME新出爐的未來規劃。小娛認為：這場交易是HYBE、SM、TME的“三贏”，HYBE要剝離無用資產專心闖美，SM要借東風返華，TME要進一步提升騰訊系會員內在價值。

AI作圖 By娛樂資本論

然而，韓娛在中國市場恢復到2015年前的影響力的可能性微乎其微，當前主要目標是盤活現有國內粉絲未滿足的需求。小娛認為接下來，1）簽售可以，韓星入華演唱會仍面臨較大不確定性；2）本地團仍然遙遠，綠卡愛豆（在韓國出道活動的非韓國國籍愛豆）生存困境難解；3）“買買買”是韓娛對內地市場的最大期待。

并購：資本是KPOP走向的最大影響因素

新聞公布后，大多數人都在討論騰訊音樂是否要借此進一步拓展海外業務；而“懂行”的老韓娛人則會敏銳地關注到交易的對手方HYBE。騰訊音樂從HYBE手中“接棒”SM公司股份，同時也標志著HYBE和SM的收購案徹底翻篇。

2023年2月，SM內斗升級，時任管理層引入新股東KaKao，創始人李秀滿則將手中持有的14%SM公司股份賣給HYBE，雙方勢力正式交火。當HYBE和KaKao先后宣布將從公開市場要約收購SM公司股票后，SM股價快速攀升，甚至一度傳出HYBE要舉債對SM進行杠桿收購。

最終，作為音樂公司的HYBE還是難敵有“韓國騰訊”之稱的Kakao，這場韓娛“世紀收購案”在2023年3月以HYBE宣布停止對SM的收購、Kakao繼續追加確保股份、時任管理層贏得勝利并繼續宣布推動“SM3.0”告終。

正是這場全韓娛矚目的收購案，讓人們不得不正視HYBE的新地位。和“老三大”SM、JYP、YG相比，HYBE在2020年10月才IPO；并且在IPO前，HYBE曾因為收入高度依賴BTS（防彈少年團）單一團體而保守爭議。

圖1 各韓娛公司歷史營業收入情況

數據來源：Capital IQ

但在IPO后，HYBE一連多年保持超高速增長。一方面，是HYBE通過收并購不斷擴張投資版圖。HYBE奉行廠牌戰略，在過去幾年中通過并購、自主孵化等方式不斷擴張自己的“廠牌版圖”，包括BELIFT LAB（ENHYPEN所屬社）、Source Music（LE SSERAFIM所屬社）、PLEDIS（SEVENTEEN所屬社等）、ADOR（原New Jeans所屬社）等。

無可否認的是，HYBE高度成熟的資本運作模式的確幫助其快速躋身韓國頭部娛樂公司，同時幫助其在最短的時間內解決了資本市場所擔憂的對單一藝人團體的過度依賴問題。但HYBE的高增長下是廠牌模式的隱憂：企業內部缺乏統一的企業文化，廠牌各自為政；New Jeans解約問題至今未得到最終的解決方案，更遑論形成SM的“家族文化”來吸引“家族粉”了。

兩年前，HYBE在SM內斗事件中名聲大噪，但不能確定的是，HYBE是否會成為下一個因內斗而登陸財經新聞的韓國娛樂公司。

圖2 HYBE對外收購事件梳理

資料來源：公開信息整理

另一方面，隨著韓國互聯網公司Naver（Line母公司）注資，雙方合作逐漸深化，HYBE旗下的Weverse平臺逐漸形成壟斷之態，成為韓國最大粉絲平臺。在2020年12月，Weverse僅有470萬月活躍用戶（MAU），而五年后，Weverse月活破千萬（韓國人口僅5千萬）。

圖3 Weverse平臺月活躍用戶情況

數據來源：公司財報

競爭：用高營銷支撐K-pop的增長野心

韓國本土市場太小、競爭過于激烈，亞洲滲透率已經趨近飽和，這是KPOP界不爭的事實。不論是SM、JYP還是YG，甚至包括HYBE，都多多少少出現了營業收入增速放緩的問題。

圖4 各韓娛公司近三年營業收入增長情況

數據來源：Capital IQ

從營業收入的角度來看，當前的韓娛大概呈現HYBE一家獨大，老三家中SM公司略微領先、JYP和YG平分秋色的競爭格局。但從凈利潤的角度來看，SM公司、HYBE、YG的凈利率都處于極低水平。小娛翻閱了各家公司的財報，發現各家上市公司的毛利率大概為35%到40%，而銷售管理費用高企是主要問題。SM公司銷售管理費用率超20%，而HYBE銷售管理費用率達到30%。

這意味著，在韓娛競爭日益白熱化的當下，宣傳造勢的成本給公司形成了巨大業績壓力。偶像行業光鮮亮麗的外表下，“實紅”和“虛火”的界線在互聯網時代愈發模糊。

圖5 各韓娛公司歷史凈利率

數據來源：Capital IQ

當時從李秀滿手中收購SM公司股份時，HYBE支付的股價約為12萬韓元/股；而此次賣給騰訊音樂的價格約為10.8萬韓元/股；如果不考慮HYBE參與KaKao2023年3月要約收購及后續通過公開市場大宗交易減持的股份，單從這一筆交易來看HYBE略有虧損。

但正如前文所說，HYBE“家大業大”，無論是盈利規模和資金規模都領先“老三大”，從財務角度并沒有脫手SM公司的迫切性。小娛更傾向于認為，在收購SM公司失敗、且HYBE已經通過參與Kakao2023年3月的要約收購實現SM藝人入駐Weverse，SM公司第二大股東的身份對HYBE來說已經可有可無。

HYBE表示，“所得資金將主要用于發掘未來增長動力，加強旗下藝人與內容的創新與開發，以及拓展全球音樂市場業務。”無論是從資本運作角度，還是從HYBE年復一年地送自家藝人上科切拉來看，HYBE的目標非常明確——闖美。在2023年試圖收購SM時，HYBE也曾提出“要幫助SM藝人進軍歐美市場”。

自防彈少年團打通HYBE“闖美”的任督二脈之后，HYBE成立美國廠牌HYBE America，加速海外布局。盡管HYBE America曾傳出過比伯Justin Bieber、A妹Ariana Grande等主要藝人解約的傳聞，HYBE“闖美”戰略的核心——把韓娛造星模式帶到歐美市場——并不因此改變。

韓娛最常見的“闖美”衡量標準是Spotify、Billboard等美區榜單排名；為此，推出英文歌曲/專輯、以及在歐美地區打歌、巡演都是常見手法。相對來看，HYBE在美運作的亮點直接在美國本土市場選秀并推出新人團體，以及安排自家藝人赴美活動。

圖6 HYBE“闖美”部分重點事件梳理

資料來源：公開信息整理

未來：K-pop還能滲透中國市場嗎？

韓娛要如何破局？既然成本難以壓縮，如何把蛋糕做大就成了韓娛公司面臨的核心問題。一方面，HYBE闖美，SM和TME聯合，都是為了從海外市場突圍；另一方面，做更賺錢的業務——IP和演出。

而進入2025年一季度，SM公司的盈利情況突然發生好轉。根據SM公司，2025年一季度營業利潤為413億韓元（約2.15億人民幣），同比增長105.2%，營業利潤率同比上升10.2個百分點，主要是受演唱會和商品及授權收入增長推動的增長，以及一次性音樂收入的影響。

圖7 SM公司(母公司)營業收入構成情況

數據來源：公司財報

而IP和演出，正是SM和TME的合作方向。這樣看來，SM“聯姻”的動機，也逐漸明朗。

SM公司5月29日在公司官網中發布題目為“SM加強與中國頂級合作伙伴騰訊音樂的戰略合作—大股東參與的機會”的新聞，表示SM公司已經與騰訊音樂簽署了諒解備忘錄，“此次合作超越了現有的音樂發行，大大擴大了合作范圍，包括新的偶像團體聯合制作、IP 項目和針對亞洲市場的本地表演”。

收購完成后，騰訊音樂在SM公司的持股比例為9.38%，SM最大股東為KaKao(持股21.61%)，加上其子公司Kakao娛樂(持股19.89%)，KaKao公司牢牢把握實際控制權。同時，騰訊通過子公司 MAXIMO PTE 持有 Kakao 的 5.95% 的股份，還通過另一家子公司 Skyblue Creative Investment（天藍投資有限公司）持有Kakao娛樂 2.96% 的股份。

看上去，這三家關系走的更近了。

在此之前，TME曾與多個國際頭部音樂公司保持著互相持股的關系，不過整體持股比例并不高，處于相互經營不干涉、但業務層面合作逐步加深的狀態。

自去年以來，韓娛在內地的活動略有“回暖”跡象，光是今年5月，便有多個韓團官宣內地活動。韓國最重要的頒獎典禮之一MAMA（Mnet亞洲音樂大獎）時隔七年落地中國香港，釋放了積極信號。

圖8 2025年5月部分KPOP相關內地活動預告

資料來源：公開信息整理

那么KPOP在內地的未來將如何發展？

1）簽售可以，演唱會有不確定性。即使是已官宣內地簽售的韓團，在實際執行的時候也主打一個“低調”，也不曾大肆宣傳；韓團在內地演唱會的風聲相當多變，政治風險難以解除。

2）2.0版的EXO要來了？5月末，HYBE剛剛官宣在北京成立分公司HYBE CHINA，將聚焦協助旗下藝人來華活動。而在SM官網上，SM表示兩家公司以未來 2~3 年出道為目標在中國推出本土偶像團體，SM 將負責選角、培訓和制作等整體制作，TME 將負責本地推廣、專輯和音樂發行。兩家公司計劃通過此共同培養亞洲領先的偶像團體。

3）“買買買”才是韓娛對內地市場的最大期待。小娛認為，在政策仍不夠明朗的當下，SM和中國公司提出的幾個深度合作戰略方向中，最有可能盡快看到成效的是IP和演出業務。根據SM公司，在 IP 業務方面，雙方將在中國共同開發實體和數字照片卡、角色商品、快閃店和視頻內容等各種業務。在演出領域，雙方將加強對SM藝術家巡演的合作，包括計劃于2026年在香港舉行的SMTOWN LIVE演唱會。如前文所屬，IP和演出，正是韓娛商業模式中增長最有潛力的兩大業務。