“投資本來絕非易事。”

來源 | 新浪財經

01

投資不易

2011年，當我將近寫好《投資最重要的事》這本書時，有幸與查理·芒格共進午餐。

聚餐結束后我起身離開，他說了一句關于投資的話，至今仍縈繞在我的腦海中：

“投資本來絕非易事。認為投資容易的人都是愚蠢的。”

查理一如既往地言簡意深。

約翰·加爾布雷斯在多年以前說過類似的話——

世界上沒有什么可靠的賺錢之道。

如果有，大家恐怕都爭先恐后去學習了，普通智商的人都能變得十分富有。

查理和加爾布雷斯教授的言下之意是：

人人都想賺錢，尤其想找到把握十足的事情或“必勝決”，讓他們無需冒相應風險就能賺錢。

因此他們努力工作，尋找能為他們帶來優勢的廉價證券和投資方法。

他們大量買入證券，使用各種投資方法。

這么做的結果就是，這些市場參與者的努力會減少發橫財的機會。

證券價格越來越能反映公平價值，要得到免費的午餐則難上加難。

認為投資是易事的想法是不理智的。

投資者費盡心機尋找特別的、能帶來高回報的投資機會，而正是大量買盤提高了資產價格，降低了回報，認為投資是易事的人忽視了投資的復雜性。

市場有多種功能，其中一種是消除獲得超額回報的機會。

打個比喻，Ed來電，給我的車開價1萬美元，然后他把車賣給Bob，要價2萬美元。

如果Ed足夠幸運而且我和Bob都答應交易的話，一夜之間他就賺了一倍的錢。

簡單來說，如果有人希望通過這種交易賺快錢的話， 這個人要么認為我和Bob是傻瓜，要么以為市場不起任何作用，無法令我和Bob搞清楚我那輛車的公平價值。

如果以上兩個條件都符合，那這就是一個“低效市場”。

但如果我和Bob都能掌握二手汽車價格的市場信息，Ed拿下這筆交易的可能性就會大大降低。

在大多數的市場中，透明度往往可以揭示價格，明顯的錯誤定價不會發生。

我認為這是查理那句話的主要基調：

任何想要輕易獲得暴利的人都低估了市場的運作方式。

02

第二層次思維

在《投資最重要的事》這本書的第一章里，我是這樣介紹“第二層次思維”的：

記住，你的投資目標不是達到平均回報水平，你想要的是超越平均水平。

因此，你的思維必須比別人更出色，即思考更周密、水平更高。

其他投資者也許都聰慧、信息靈通，因此你必須找出一種與眾不同的優勢。

你必須想他們所未想，見他們所未見，或者具備他們所不具備的洞察力。

簡而言之，保持正確性可能是投資成功的必要條件，但不是充分條件，你必須比其他人更加正確。

其中的含義是，你的思維方式必須非同一般。

你要表現與普通人不同，你的預期，甚至你的投資組合都必須偏離常態，你的看法必須比大家的共識更為正確。

在思考查理的看法時，我的腦海中瞬間出現的就是“第二層次思維”。

用查理的話來說，那些認為投資是一件易事的人必然是第一層次思維者。

我舉幾個簡單例子來說明兩個層次思維的差異。

· 第一層次思維的人說：這是一家好公司，我們應該買進他們的股票；

第二層次思維的人說：這是一家好公司，但是人人都認為如此，所以它不是最佳選擇。因為股票的估值和價格都過高，我們應該賣出。

· 第一層次思維的人說：公司將出現增長低迷、通脹上漲的不利前景。我們拋掉股票吧；

第二層次思維的人說：前景是糟糕，但所有人都在恐慌中拋售，買進吧！

· 第一層次思維的人說：我認為這家公司的利潤會下跌，賣出；

第二層次思維的人說：我認為這家公司利潤下跌的情況遠低于人們的預期，有意外的利好消息便能拉升股票，可買進。

第一層次思維是單純而膚淺的，幾乎人人都能做到。

他們所需要的只是一種對于未來的看法，譬如“公司的前景是亮麗的，意味著股票會上漲”。

第二層次思維更加深邃、復雜而迂回，他們要考慮許多東西：

未來可能出現的結果會在什么范圍之內？

我認為會出現怎樣的結果？

我猜中的概率有多大？

市場的共識是什么？

我的預期與市場的共識有多大差異？

資產的當前價格與市場對未來價格普遍的看法，和我的看法之間切合程度有多大？

價格中反映的共識心理是過于樂觀還是過于悲觀？

如果大眾的看法是正確的，資產價格將會發生怎樣的變化？

如果我是正確的，價格又會如何？

重點就是第一層次思維者看到的是表面，單純地對表面現象作出反應，并且根據自己的反應買賣股票。

他們并不明白所處的設定環境是投資市場，該市場中資產價格反映且依賴的是市場參與者的期望。

他們忽視了他人的行為會使價格變化的事實，而且無法理解這件事對他們能否走向成功的含義。

投資者都想以公平價格買入理想資產，這個基本目標既合理又直接，可是，當你想得越深，就了解到成功的投資在很多方面都違反直覺，就也越能體會一些看似明顯的事實，往往錯得有多厲害。

當然還有大量重要的因素要考慮，但認識到這些是關鍵。

03

人人都追捧的事物

第一層次思維者與投資大眾最為顯著的特點是——

他們喜歡具有明顯吸引力的事物。

這些往往是很容易理解且易于買進的東西，但這不大可能是通往成功投資的路徑。

投資者們明確達成的廣泛共識差不多都是錯的。

首先，大部分人們并不理解某個具有非凡潛力的資產，在實現盈利之前所需要經歷的過程。

其次，大眾對某一投資形成的一些普遍性看法，可能會斷送其盈利潛力。

舉例說，“人人”都相信是很不錯的投資，在我看來，事情顯然不會這么簡單。

如果人人都喜歡，那么很可能是因為此資產之前一直表現良好。

大多數人似乎認為，如果迄今為止表現突出，那么也就預示著未來的表現將依然不俗。

其實更可能的是，到目前為止的出色表現是對未來表現的提前預支，因而預示著從現在開始表現將達平均水平以下。

若人人都喜歡，那么可能是投資熱情推漲了價格，進一步升值的可能性相對偏低。

當然，也存在從“高估”到“進一步高估”的可能性，但我不會指望這種情況發生。

若人人都喜歡，可能意味著這一領域的價值已被過度挖掘，且資金流入過量，已經不存在廉值資產。

若人人都喜歡，當大眾的集體想法出現變化并尋求退出投資時，價格將會有下跌的重大風險。

優秀的投資者會知道何時某一資產的價格低于它本來應有的價值，到時會買進那些資產。

只有當大多數人未能預見某個投資的價值時，價格才有可能低于其應有價值。

YogiBerra因其名句“不會再有人去那家餐館，它太擠了”而為人所熟知，這就像說“每個人都意識到這項投資是廉宜”一樣荒謬。

如果每個人都意識到這一點，就會選擇買入，在這種情況下，價格不會停留在低位。

因此，具有最明顯優勢的資產成為所有人追捧的對象——

他們也可能是最受熱捧及定價最高者，從而成為前途最為渺茫和最不牢靠者。

一些現實中的例子又是如何表現的呢？

當我于1968年在第一國民城市銀行的投資研究部開始我的第一份工作時，該銀行正大量投資于“漂亮五十(NiftyFifty)”股票。

因為這是些不大可能出狀況的公司，官方的論調是無論在什么價位買入，都不會有太大影響。

鑒于這些公司的增長率，80或90的市盈率似乎也沒什么不合理。

但事實證明，買入價非常重要，并且80-90倍的市盈率也過高。

因此，在20世紀70年代初市場遇到難關時，許多股票喪失了絕大多數的價值。

投資者最終受了教訓，知道人是可能對某項不錯的投資過分樂觀。

大約十年前，每個人都熱衷于進行房地產，尤其是住宅的投資。

這受到一些似乎令人信服的“公認至理名言”推動——

譬如“你可以一直居住在這里”、“房價會一直上漲”以及“房地產是一種抗通脹的保值資產”等說法。

就連保守的債券投資者也受“從來未發生過全國性的按揭貸款違約浪潮”這一事實說服，紛紛購買杠桿和分層按揭擔保證券。

但到2007年，事實證明房價可升也可跌，基于完美歷史紀錄而恣意擴大的按揭貸款也存在缺陷。

當房地產和按揭貸款成為所有人的寵兒時，結果就變成了不良的投資。

事實是，如果沒有這些所謂的真理，那么這些令人痛苦的泡沫就不會存在。

追隨在某個時間點內流行的趨勢，顯然不是投資的成功法寶。

因為這種流行度可能會導致投資者走在一條舒適但方向錯誤的道路上。

事實上，并沒有什么可靠的跡象能夠指明下一個暴利投資所在，大多數人根本不知道如何尋找這種投資。

暴利往往并非從購買公眾普遍追捧的資產中獲得，而是通過購買價值被眾人所低估的資產。

簡而言之，卓越的投資包含兩個基本要素：

1.擁有其他人所忽視的要點(且尚未在價格上得到體現)

2.該要點最后被證明是正確的(或至少被市場所認可)

第一個基本要素中，必須清楚明白的是，這一過程中投資者必須具有不尋常的分辨能力、能不按常規出牌、打破舊習或深有遠見。

這就是為什么常說成功的投資者往往是孤獨的原因。

04

風險投資與反直覺原理

如果很顯然或眾人普遍知道的事實往往是錯誤的，那什么是正確的呢？

答案是將明顯吸引力的概念反其道而行之。

真相是，最出色的購買總是來自于大多數人不了解或不相信的東西——

它可能是證券、投資方法、 投資概念......

但事實上，一些未被普遍認可的事物，往往會被那些領悟力夠強、能逆勢而行的投資者所見到。

事實上，投資大眾錯誤判斷風險的次數，至少和他們錯誤判斷回報的次數一樣多。

廣泛的共識是，買入一些不被人看好的投資，往往是錯誤的。

事實往往是相反的。

我堅信投資風險往往會在最不易察覺的地方存在，反之亦然。

當每個人都相信某資產具有風險并不愿意買進，這通常會帶動價格降至完全不存在風險的某個點位。

廣泛的負面觀點可令其風險降到最低，因為價格當中已經體現不到絲毫的正面因素。

所以，高質素資產也會有風險，質量不高的資產也可以是安全，這完全是購買價格的問題。

對我而言，在這個世界上，最大的風險莫過于普遍認為安全的時候。

需要牢記的是價格所起到的決定性作用。

無論基本面展望是積極還是消極，投資風險水平大部分取決于資產的價格與其內在價值之間的關系。

再好的資產也可能由于定價過高而產生風險，且由于表現極差以至于沒有值得買入(或屬安全)價格的資產也少之又少。

這就是反直覺原理的其中一個最好例子。

只有能夠看穿這其中邏輯的人，才有望成為優秀的投資者。

下面列出16句久負盛名的投資格言，但這16項都有誤區。

首先，必須放在第二層次思維，而不是第一層次思維上進行理解；

其次，這些投資格言不得被視為成功的鐵律。

原因如下：

1、“市場是'高效的'”

意味著資產價格能體現所有可用信息，從而能對內在價值作出精確的估計—高效市場理論假定人是理性和客觀的。

但是因為感性經常代替理性左右人們行為，因此市場所反應的不一定是真相，而是投資者認為的真相。

因此價格可以任意變動，有時它們是合理，有時卻太高或太低。

認為市場是理性的，并且相信其所傳遞的信息，可說大錯特錯。

2、“風險大的交易無人問津，市場會為投資者提供適當的風險溢價，從而補償增加的風險”

事實上投資者規避風險的程度在過高和過低之間擺動。

當規避風險的程度過低時，持懷疑看法和保守的投資者已很少，盡職調查做得不夠，高風險交易很容易達成，風險承擔的補償常常不足。

投資者絕對不能依賴市場的自我規范。

3、“高風險的投資產生高回報”

這是古老格言中最偉大的一句，也是最大錯特錯的一句。

如果一系列低風險投資的構成部分的低風險特點能有助實現可靠收入，并可防止出現任何大損失拉低整體業績的情況，那么這些低風險投資便可能產生高額回報。

另一方面，不能依賴高風險投資來獲得高額回報，若真行得通，他們就不會被稱作是高風險投資了。

如果支持它們的投資分析缺乏依據或陷入不利的發展勢頭，那么高風險投資就無法產生它們似乎會取得的高回報。

如果市場確實是高效的，且投資者沒有任何技巧，那么相信承受更大的風險會獲得更高回報的理論則是合理。

但是如果投資者有超凡的技巧，這些技巧就能用來創造有低風險與高回報潛力的投資組合。

4、“在投資組合中加入高風險的資產會使其風險更高”

這里要談到諾貝爾獎獲獎者威廉·夏普對投資理論最偉大的貢獻——

即如果一個投資組合的構成全是低風險資產，加入高風險的資產反而會使其更加安全。

這是因為，此舉可以提升投資組合的多樣化，減少構成部分之間的相關性，增加對單一負面事件的承受能力。

5、“有效分散的投資組合中所有資產都表現良好是理想的狀態”

事實是，如果所有的構成部分在同一情況中表現良好，那么在另一情況中就可能都表現糟糕。

這意味著分散投資的好處將難以完全實現。

真正有效分散的投資組合中存在一些表現較落后的資產并不足為奇，也不應對其表現失望。

6、“理解經濟學能使你安全駕馭未來的宏觀經濟”

實情是沒有永遠不變的規則。

在經濟學和投資中，由于人類天性起到的關鍵作用，你無法簡單地像真正的科學那樣肯定地判斷“如果A，就會B。”

因果之間的微弱聯系使得結果充滿不確定性。

換言之，這帶來了風險。

7、“前景有時清晰明了，有時卻紛繁復雜且難以預測，當情況處于后者時必須小心行事”

事實是，未來從不會風平浪靜。

有時看似無需擔憂，那是因為所有的風險都不會是顯而易見的。

即便看起來最晴空萬里的時候，天空也并不像其所呈現的那般一塵不染。

哪種情況更危險？

是所有人都明白未來有風險，還是認為風險是可知且有限的時候呢？

正如我之前所提到的，相比前者，后者更令人擔心。

8、“正確的預測可以帶來投資收益”

最簡單的正確預測方法是推斷某一趨勢，看其是否繼續如預期那樣保持。

大多預測者會做出很多推斷，這意味著市場人士大都經常知道他們的預測。

因此當趨勢確實在持續時，每個人都是對的。

但既然每個人都持有同樣的觀點，那么這種持續趨勢可能提前反映了資產的價格，這種符合預期的前進趨勢未必會帶來利潤。

因為要使預測能夠帶來高利潤，必須具有特殊性。

但是鑒于趨勢持續的頻率，特殊的預測并非常常正確。

9、“要有利可圖，則預測必須準確”

正如正確的預測不一定會帶來利潤，會帶來利潤的預測也并不一定是正確的。

一項預測即使不正確，僅僅是比其他預測錯的程度更少，也可能帶來利潤。

10、“投資獲利即證明投資者作出了正確的決定”

我最先從沃頓商學院學到的知識之一便是：

不能依靠結果來判斷某一決策的質量。

鑒于未來事件的不可預知性，許多有理有據的決策反而導致了損失，而眾多糟糕的決策卻帶來了利潤。

11、“低價意味著投資具有吸引力”

某項資產可能會有一個較低的絕對美元價格、一個相比過去較低的價格、或者一個較低的市盈率。

但通常，如果投資要有吸引力，風險又要低的話，那么價格需要相對資產內在價值為低才成。

如果投資者無法認識到廉價和價值之間的區別，就會很容易陷入困境。

12、“正在升值的資產值得關注”

多數人認為市場是有智慧的，因此上漲的價格便意味著基本面良好。

他們可能偏愛追漲投資，基于如下理念：之前升值的資產可能繼續升值。

但事實是：資產價格越高(其他變量相等)，越不具吸引力。

上漲的動能終究會停止，而此時之前表現最差及價值最可能被低估的資產就會占據市場主導地位。

13、“反向投資哲學有助投資者持續取得成功”

投資大眾確實常常作出錯誤的決策。

尤其是價格升幅越大，他們越激進；而跌幅越大，則越小心翼翼。

但是作出與大多數投資者相反的決策也不是那么簡單。

很多時候并沒有什么事是非做不可或一定不能做的。

反向投資哲學在極端情況下最有效，而且只對那些知道投資大眾在做什么并且清楚其為何做錯的人，才會奏效。

而且他們還需要鼓起勇氣作出相反的決策。

14、“做感覺正確的事是重要的”

最優秀的投資者理性地知道做什么才是正確的。

但即便這種認知讓他們感到舒適的時候，他們也必須抑制自己不去跟隨這種感覺。

最好的想法往往得不到其他人的認同，特別的想法必定是孤獨的。

大多數成功的投資一開始都令人感到不安。

好的投資者與其他人一樣容易受到相同的誤導和情緒的影響。

只是優秀投資者的自制力更強。

15、“資產流動性越強越安全”

資產流動性較大通常意味著更容易以更接近對上最后一次交易的價格賣出資產。

但首先，當其他投資者對該資產的想法改變時，流動性可能會枯竭。

其次，理論上你想賣出資產時的能力是與基本面安全無關，與長期投資安全的關系也相對較低。

投資擁有良好的基本面以及價格具有吸引力、經過充分分析的資產會安全得多，這種情況下你可以長時間持有而無需考慮退出。

避免缺乏流動性的最好辦法是安排好你的投資，這樣就基本上不需要追求流動性。

16、“運用簡單的公式化流程可以使投資組合中的風險水平保持在低位”

事實上，風險的形式眾多，它們可能重疊，也可能差異明顯而難以管理。

例如，為降低虧損風險所作的努力總是會增加錯過獲利的風險；

而通過購買較高質量資產以降低基本面風險的努力則經常增加估值風險。

因為較高質量資產常常以過高的估值水平出售。

以上16個判斷是日積月累下的內容，有一些只在某個時期起作用。

現實是投資者必須在一個復雜且充滿挑戰的環境中掙扎求存。

05

近期經驗

一些教訓值得記下，但要運用這些經驗也并非易事：

情緒是投資者的勁敵之一。

恐懼讓人難以對持有價格急跌的資產保持樂觀態度，正如嫉妒使人很難避免買入其他人都持有的價格正在上漲的資產一樣。

正如我上述所言，每個人都在對抗同樣的影響和情緒。

出色的投資者可能也難以幸免，但是他們設法不受干擾。

信心是關鍵情緒之一。

當投資者意識到，他們對世界運作方式的了解的遠不及他們所想時，會尤其痛苦。

在這種情況下，當中國的增長放緩，人民幣貶值及市場作出調整，我想大多數投資者都意識到，他們并不了解這會對美國和世界經濟造成什么樣的影響。

保持適度的信心十分重要，但是信心通常同其他情緒一樣，都會急劇波動。

尤其是在下滑階段，很多投資者都認為市場是理性的，寄望市場能告訴他們正在發生什么和應該如何應對。

這是你可能犯的最嚴重的錯誤之一。

正如本杰明·格雷厄姆指出，每日市場不是基本面分析師，它是投資者情緒的晴雨表，你不能把它看得太重。

市場參與者對基本面實際情況的洞察能力有限，他們買賣背后可能依據的絲毫理智都被他們的情緒波動所淹沒。

投資者的行為應該基于基本面及估值分析，而不是受其他人的行動支配。

如果你讓決定市場走勢的投資大眾告訴你該怎么做，又如何期望能跑贏大盤呢？

在市場走勢理想的時期—或許效仿沃倫·巴菲特—投資者討論他們有多希望持有的股票價格下跌，可以讓他們趁低吸納。

但當價格大幅下滑時，趁低吸納以拉低買入均價的機會通常不是很受歡迎……而作出行動就更加困難。

在類似此次的調整期間，投資者可能會被吸引作出拋售。

在聽起來很理智的理由下，比如“減持至令你感覺安心的水平十分重要”，時常隱藏著情緒性行為。

但是賣出的真正理由主要是你認為基本面惡化或者價格已見頂。

價格下跌則賣出才更加寬心，與價格和價值之間的關系毫不相干。

另一個賣出原因當然就是害怕跌勢持續。

但是如果你禁不住要這樣做，首先問問自己，你認為明天的股票市場是漲是跌，再問問自己愿意承擔的風險是多少。

如果你可以理智地斟酌這些決定而不是跟著感覺走，你可能就會承認根本不知道短期內會發生什么事。

撇開基本面展望或是價格與價值之間的關系不談，很多人在股市下挫時賣出股票的原因很簡單——

他們認為必須做些什么，什么都不做只是被動地觀望股市并不合理。

但是我深深認為，讓你賺錢的并不是你買入和賣出東西，而是那些你持有的東西。

當然你需要買回來才能持有。

我的重點是，交易僅僅是對你持有的東西作出調整，而進行交易不一定能增加潛在利潤。

緊握你所擁有的可能已經足夠—盡管在困難時期要做到這點并不容易。

在眾多的論述里，令投資變得復雜的原因是——

沒有一種策略會永遠奏效。

幾乎每一種投資者可能使用的工具都是一把雙刃劍。

投資只有一樣不會具有兩面性，那就是“阿爾法系數”：

即出色的洞察力或技巧。

無論市場漲跌，技巧都能夠幫助投資者獲取回報。

出色的技巧能夠通過增加投資決策的正確率，通過集中投資和使用杠桿以提高預期收益。

但這種出眾的技能顯然是極其少見且難以掌握的……

初學者、未經訓練或是懶于投入的人們應該獲得超常利潤嗎？

高于平均水平的回報無需努力、沒有過人的技巧或不需要獲得多數人不知道的情報就能取得嗎？

答案是否定的。然而很多投資者是基于相信自己能夠成功而進行投資的。

出色的投資回報不可能依賴一成不變的策略、眾所皆知的方法、止損規則……或是避免所有風險。

只有具備優于常人的投資能力，能夠識別何時冒險會獲得回報，而何時會導致損失，才能獲得理想的回報。除此之外，別無他法。

要想取得切實的出色投資結果，高超的技巧是必不可少的要素。

如果缺乏卓越的判斷力和執行力，那么也不能指望任何策略或是技巧能產生出色的結果。

但顯然，只有一少部分的投資者擁有卓越的技巧。

在數學層面上無可辯駁的是以下兩點：

普通投資者在扣除費用前的業績一般符合市場平均水平，但扣除管理費后，投資者的平均回報就會被拉低至至市場平均水平以下。

當中要加以考慮的事實是，被動投資一般都可產生平均業績，而且費用低廉，又幾乎沒有不達標的風險。

從長遠來說，出色的投資者以及他們深思熟慮得出的方法一般可以產生出色的平均回報，盡管他們可能離完美相去甚遠。

他們所能期盼的最好情況是，所作出的正確決策多于錯誤決策，成功決策所賺取的資金超過因錯誤決策所虧損的資金。

所以，最后的結論是，投資的絕對真理只有一個——查理是對的：投資不易。

· END ·

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