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來源：融中財經

作者：付琪森

6月4日，泡泡瑪特(9992.HK)收盤漲超5%，達246港元，市值破3300億港元，年內累漲超160%。諷刺的是，這場盛宴中，公募基金多數缺席。

“看不懂，還是看不懂”，最近很多久經沙場的投資人驚呼自己的認知受到前所未有的挑戰。這么一個商業模式奇怪，創立初期幾乎沒人看好，缺乏護城河的公司，怎么就成了港股最大妖股之一。

圖源：泡泡瑪特公眾號

01

泡泡瑪特到底有多火？

今年4月25日，泡泡瑪特APP首次登頂美國App Store購物榜。蕾哈娜、Lisa、Dua Lipa、貝克漢姆爭相曬出自己的Labubu。

最近，泡泡瑪特緊急宣布在英國停售，原因是在門店發生了為Labubu限量版而“大規模斗毆”事件。這又刷新了大家對泡泡瑪特在海外風靡程度的認知，原來不僅是在東南亞，在相隔萬里的歐美也是攻城掠地，無往不利。

在英國倫敦、意大利米蘭等地的泡泡瑪特旗艦店門口。大排長龍的老外們睡眼惺忪，毫無怨言，只為購入這個呲著小尖牙的丑萌玩偶Labubu。

如今，泡泡瑪特從一家默默無聞的雜貨鋪發展成舉世震驚的上市公司，《哪吒2》聯名款的爆火，驗證了IP裂變能力——一個頂級IP可衍生出千萬元級單品，并反哺股價。

全球化布局也成為了第二增長曲線，海外收入占比從2021年的零起步，2024年上半年逼近30%，管理層更豪言2025年超50%。東南亞貢獻主要收入，歐美市場增速近900%，在巴黎老佛爺、倫敦攝政街的旗艦店排隊長龍，成為基金經理草根調研的必訪地。

所以會有四面八方的人深挖“泡泡瑪特何以成功”。

但就像投資圈盛傳的那個笑話：“以前投資人對泡泡瑪特的評價是——創始人學歷平平，沒正經上過班，說起話來表情平靜、沒感染力，團隊里也沒精英；上市后，每一位投資人都提到——王寧性格沉穩，話不多，喜怒不形于色，擁有消費行業創業者的許多優良品格。”

在投資初期，沒有人知道什么是潮玩，在那個要求行業市場規模、要求解決痛點的時期，這個志在塑造一個新行業的公司，注定是知音難覓。

泡泡瑪特在某些方面可以說是一個前無古人的公司，它的缺點很多，風險很大，這是所有有經驗的投資者都能看出來的。

在面對新事物時，人總是傾向于把它納入舊有的思考邏輯中。泡泡瑪特與炒鞋，炒郵票，球星卡或是Hello Kitty等IP的相似性是無可否認的，IP缺乏深厚的積累與護城河也是大家都明白的。

大多數投資者都用舊有的思維模式去套泡泡瑪特的一部分，最終的結果就是“它就是中國的Funko Pop + 任天堂 + Supreme +王者榮耀 + 抽卡經濟！”很顯然，如果一個公司能成功地融合這么多世界性的商業模式，它就是開創性的。它精準滿足了現代年輕人對“審美”、“情緒”、“身份”、“小眾成就感”與“投機欲”的全部需求。

而泡泡瑪特還不止于此，以上這些模式大都是先有成型的，有情感基礎的內容IP，再形成收藏炒作市場。

但泡泡瑪特是反的。

泡泡瑪特先內部孵化/簽約藝術家出IP（比如Dimoo、Hirono），再利用隨機抽取、隱藏款、限定發售的盲盒機制上架，利用打卡、開盒視頻、小紅書種草制造社交熱度，最終稀有款炒價，平臺撮合。

這本質上是“工業流水線打造IP”，不是“內容驅動自然成名”。

到這一步，泡泡瑪特再在二級市場爆火的本質已經呼之欲出。Labubu靠Lisa在海外爆火固然是意外情況，讓大家懷疑它的下一個IP是否還能有此好運氣。

但實際上這種懷疑在Molly時期就已經有了，而這個IP至今仍然長青。資本市場炒的并不是單個IP，而是炒的IP制造能力。炒的并不是哈利波特，而是哈利波特制造機。

當然，泡泡瑪特并不是第一個“工業化制造IP”的公司，如王寧拼命對標的迪士尼，就是這條道路的佼佼者，生產Hello Kitty的三麗鷗也是先設計形象，再打故事補丁。但它是第一個把這種模式推向極致并成為二級市場故事的中國代表。

這是一個類似ZARA的不斷生產時尚與爆品的模式，不同的是泡泡瑪特是利用盲盒抽卡機制生產IP。大家覺得它最危險的地方，比如IP沒沉淀就被高估，設計驅動而非情感驅動，工業制造IP而不是故事自然爆紅，這些也恰恰是它最核心，最創新的地方。所以看不懂，不信任是非常正常的。

02

常規投資邏輯的失靈

泡泡瑪特的股價一路高歌猛進，背后卻是一連串機構投資者“錯判-割肉-清倉-目送”的連續劇。更像是一面鏡子，照出了傳統公募投資體系，在面對代際消費變化時的遲鈍與惰性。

它不是沒被看見過。

恰恰相反，幾乎每一位重倉消費的明星基金經理，都曾在不同階段押注過泡泡瑪特——但幾乎都在最“錯”的時間點進場，在最尷尬的階段出局。

曾經的消費派雙子星張坤、蕭楠都曾親自下注。蕭楠在2021年三季度買入泡泡瑪特，當時市場還在熱炒“新消費”，泡泡瑪特風頭正盛；可惜高位入場，隨后股價大幅回調，估值腰斬。到了2022年二季度，他在谷底黯然清倉，最終落得“買在頂、賣在底”的投資悲劇。

張坤緊隨其后，于2022年一季度入場，卻也僅僅堅持了兩個季度就黯然退場，同樣以虧損告終。

更具有諷刺意味的是，東方紅資產旗下三只產品幾乎在寒冬中死守了整整一年，卻在2023年股價開始回暖前夜選擇集體離場，錯失了整個主升浪的起點。

而2024年一季度，謝治宇的興全合宜一度重倉泡泡瑪特1437萬股，在當季成為其重要機構股東之一，卻也在短短三個月內全部清倉。

圖源：網絡

他們不是不懂生意，而是信仰太過根深蒂固。正如一位私募基金經理所說，“不是基金經理遲鈍，而是他們的信仰還停留在白酒時代。”他們始終堅信“護城河”“品牌力”“渠道掌控力”是消費投資的不二法門，那些曾帶來巨大回報的白酒、白電、調味品才是穿越周期的“核心資產”。多數老一輩基金經理，仍習慣用估值錨、現金流和“護城河”去理解消費品。他們看不懂泡泡瑪特，就像集郵愛好者看不懂NFT一樣。

但市場從不會遷就任何人，就在基金經理集體目送泡泡瑪特股價狂飆的時候，新消費范式或許已經悄然改寫。泡泡瑪特不僅用動態PE超80倍的估值，挑戰了“性價比”邏輯的天花板，更用破圈式的全球擴張和Z世代的消費力，宣告舊的投資邏輯并沒有看起來的那么牢不可破。

03

泡沫還是未來？

投資界的割裂在如今已經暴露無遺。多數資深基金經理堅守白酒陣地，2024年公募前十大消費重倉股中，茅臺、五糧液、美的仍居前列，但業績頹勢明顯：酒鬼酒凈利暴跌98%，中國中免凈利下滑36.5%。鵬華基金陳金偉一語道破：“傳統消費依賴的中產收入預期并未改善。”

而90后基金經理成為捕捉趨勢的主力。景順長城農冰立將泡泡瑪特買成第一大重倉股，理由極具顛覆性：“它本質是傳媒公司，屬于TMT中的Media賽道。”他的調研方式極具代際特色：“我每天刷2小時小紅書，看年輕人為什么罵或夸一個品牌。”付娟管理的申萬菱信樂融基金年內收益超50%，重倉方向直指潮玩、寵物經濟、國潮黃金。

有一些消費基金經理或許通過泡泡瑪特賺得盆滿缽滿，如曲少杰提出“一代人有一代人的茅臺”，強調新消費的核心在于IP化與情緒價值。他通過草根調研結合財報數據驗證邏輯，從20多港元建倉，經歷完整10倍漲幅（2023年Q1至2025年Q1）。

在此背景下，轉向新消費的共識或許正在形成。2025年一季度，重倉泡泡瑪特的基金數量從62只激增至207只，胡昕煒等茅臺“鐵粉”也開始調倉加入。寵物食品（中寵股份）、國潮黃金（老鋪黃金）等標的接力上漲，消費主題基金普漲超20%，恒越匠心優選等產品區間收益達70%。

但多數基金經理（如曲少杰、程彧）強調港股需基本面驗證后才布局。在泡泡瑪特的業績拐點（2024年海外收入暴增259%）后他們才決心入場，如銀華品質消費。如今消費投資圈又開始炒作布魯可，52TOYS等為“下一個泡泡瑪特”，認為潮玩業代表著新消費的未來。

這實際上還是面向過去的投資邏輯，成功一個炒作一個不是真正向年輕人學習的態度。

圖源：泡泡瑪特公眾號

Z世代的消費邏輯與思想才是新消費產業的靈魂。德邦基金研究員江楊磊指出：“年輕用戶正從物質追求轉向精神滿足。”泡泡瑪特的盲盒抽卡模式，精準切中了情感投射與收藏欲，讓“情緒消費”成為新剛需。誰能更好的把握年輕人，創造符合年輕人自我認知的產品，誰就是“下一個泡泡瑪特”。

而這一代人的消費力不容小覷——到2025年，Z世代將掌控全球27% 的可支配收入（約33萬億美元）。摩根士丹利預測，到2035年將膨脹至100萬億美元——超過當前中美GDP之和。從奶粉品牌選擇到購房區位，父母需遵從子女意見。Z世代不僅代表他們自己，還能撬動背后的家庭。他們的消費沖動，高溢價，喪失他們也就是放棄未來。

年輕人很少在投資圈分享信息，他們在他們自己的圈層中，潛移默化地傳輸自己的價值觀，帶動新的消費風氣。中年的投資者只能盡力去接觸學習，否則永遠跟不上他們的步伐。

泡泡瑪特PE超80倍，而茅臺僅17倍。所以部分基金經理已高位減持，富國滬港深業績驅動在2025年一季度落袋為安。前一段廣為流傳的大股東減持或許只是基金到期，也可能是包含泡沫破裂的憂慮。

更大的風險是港股經典的貨源歸邊問題，泡泡瑪特的前25大股東合計持股超過85%，而前8大經紀商的持倉比例也超過90%。此外，創始人王寧個人持股比例為48.73%，其中41.25%的股份通過瑞銀管理的信托持有。這種高度集中的持股結構意味著市場上流通的股票數量有限，導致股價對資金流動的敏感度提高，容易出現劇烈波動。

但就算是本次泡泡瑪特的泡沫破裂，消費投資邏輯的轉換已經不可避免。港股三姐妹中另外的蜜雪冰城與老鋪黃金仍然展現了Z世代消費主權的掌控力。

年輕人正在打破舊有模式的束縛，消費投資者要努力跟上年輕人的步伐。部分基金已引入AI分析社交媒體輿情、IP熱度趨勢，輔助判斷Z世代消費偏好變遷，降低“代際認知差”風險。

真正的贏家，或許屬于那些既懂年輕人情感語言，又能穿透周期迷霧的平衡派。正如一位港股基金經理所言：“茅臺教會我們堅守護城河，泡泡瑪特教會我們擁抱變化——最好的投資，永遠是兩者的交集。”

文章來源：融中財經（ID：thecapital）（作者 | 付琪森）

責任編輯：胡珊毓

策劃審核：夏 雨

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