大事難事看定力看魄力！

作者：可樂

編輯：李莉

風品：陳晨

來源：首財——首條財經研究院

烏卡時代，是volatile（易變性）、uncertain（不確定性）、complex（復雜性）、ambiguous（模糊性）四個單詞首字母的縮寫。其廣泛應用于商業、組織管理等領域。如何駕馭上述四性、是當下一些企業產業穿越周期的熱議話題。

著名經濟學家李稻葵曾感嘆，“今天比任何一個時代都需要硬核科技的突破，我們都需要硬核實力的提升。”換言之，未來屬于能夠主動擁抱時代的人。聚焦市場急劇變化的光伏業，想來有更多感觸。以隆基綠能為例。5月26日公司公告稱，李振國將專注公司的研發和科技管理工作，申請辭去總經理、法定代表人等職務，董事長鐘寶申將兼任。

再看晶澳科技，H股上市進程迎來關鍵節點。也是5月26日公告稱，中國證監會已于近日接收其在港交所掛牌上市的備案申請材料。發力“A+H”兩地上市，除了優化股權結構、降低負債率，更是推動全球化發展戰略，加快市場、供應鏈、研發三位一體建設，擺脫業績困態的重要一環。

都說天助自助者，兩家光伏巨頭的革新努力、自我突破讓人欣慰。只是，看看各自困態、不變也不行了，最終勝算有多少呢？

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由盛轉衰、股績雙壓

公開資料顯示，隆基綠能的創立可追溯至2000年，李振國為創始人。2012年4月在上交所上市，憑借單晶硅片領域技術優勢，2013年取得全球出貨量第一的優異成績。

2020年，國家為實現2030年前碳達峰、2060年碳中和以及構建新能源為主體的新型電力系統等目標，陸續推出多項政策，光伏產業因此迎來了新機遇。隆基綠能也水大魚大、業績連創新高，2020年至2022年營收為545.8億元、806.1億元、1290億元，對應增速65.92%、47.68%、60.03%；歸母凈利85.52億元、90.86億元、148.1億元，對應增速61.99%、6.24%、63.02%。與上市當年的17.08億元營收、歸母凈利為負相比，10年間實現了數十乃至上百倍的增長。

2021年11月1日，隆基綠能股價達到73.2元高點，市值突破5400億元，成為光伏領軍企業，被譽“光伏茅”，一時風光無兩。

然繁華時刻往往伴隨著隱憂。據中國光伏行業協會數據，2021年1月至2022年11月期間，我國光伏規劃擴產項目超480個。2023年5月上海光伏大會上，隆基綠能董事長鐘寶申感慨到，光伏業用18年建成約380GW的產能，而最近18個月就新建超380GW產能。

對此，李振國并非沒有覺察。2023年SNEC期間向行業傳遞了寒意，彼時其預測，“今后兩三年會有超過一半的企業被淘汰出局，并指出產能過剩可能發生在下個月，下個季度，也可能是下半年，甚至是明年才發生。”

此后一語成讖，一波波跑馬圈地、大干快上，行業很快從藍海變成紅海。隨著新建產能持續釋放、產品價格開始下行探底。據InfoLink數據，2023年，多晶致密料價格下降約70%、硅片價格下降約60%，組件價格下降約50%。供需失衡、無序低價競爭，損傷了企業盈利水平。

遺憾的是，“吹哨人”李振國治下的隆基綠能也沒幸免，2023年營收1295億元、增速放緩至0.39%；歸母凈利則減少27.41%至107.5億元。

進入2024年，縮態仍在持續、凈利甚至告虧：營收825.8億元，同比減少36.23%，歸母凈利減少180.15%至-86.18億元，為2013年以來的首次虧損。其中，組件及電池營收減少33.13%至663.34億元，硅片及硅棒減少66.53%至82.07億元，電站業務增長67.43%至63.43億元，其他減少14.75%至16.97億元。

2024年報中，董事長鐘寶申在《致股東的信》中坦言，去年是隆基綠能上市以來最困難的一年，他和管理團隊深感痛心，深刻反思。2024年業績大幅下降，外因是行業供需失衡，開工率不足，光伏產品價格持續下跌。行業技術快速迭代，PERC產能淘汰帶來資產減值；內因是經營管理中諸多失策的積累。

實際上，為緩解壓力公司進行了諸多努力。2024年員工規模出現收縮。新浪財經援引據Choice數據，員工總數從2023年底的7.5萬人降到2024年底的3.79萬人，同比減少49.6%，為2024年整個A股企業中員工減少人數之最。李振國坦言，這是其"成就感最差的一年"，"員工人數減少意味著幾萬個家庭受到影響"。

遺憾的是，努力降本并沒讓企業擺脫虧態。2025年一季度營收136.52億元，同比下降22.75%；歸母凈利雖增長近39%，仍虧損14.36億元。與此伴隨的是股價震蕩下探，截至2025年6月5日收于14.5元，較高點累跌超8成，市值僅剩1099億元，較高點蒸發超4000億元。

毫無疑問，自2023年四季度起，隨著光伏產能的持續釋放，整個行業經歷了前所未有的“內卷”沖擊，帶來的格局重塑遠超此前三次周期波動。在此背景下，企業需要大破大立，探尋自內而外的全新發展模式。

從此看，企業家變科學家，李振國的卸甲歸“研”必須必要。畢竟過去二十多年間，隆基綠能靠一系列技術研發成果奠定了龍頭地位。此次退出管理層，來到研發一線，也被外界視作企業從“規模擴張”向“技術驅動”轉向的標志性事件。

2

押寶BC技術是與非

毛利率、研發費下行

二代產品絕地反擊？

更深層次來看，這其實是一個關于技術路線選擇的問題。

近年來，隆基綠能將重心聚焦于BC技術的研發與推廣工作。早在2023年9月舉行的業績說明會上，鐘寶申就對外宣布了公司選擇，“接下來公司的大量產品都會走向BC電池（背接觸電池）技術路線。在接下來的5到6年時間里，BC電池會是晶硅電池的絕對主流，其包括雙面和單面電池。”

BC與TOPCon均為高效光伏電池技術，但存在顯著差異。前者以N型單晶硅片為基底材料，借助結構創新實現效率大幅提升，不過目前仍面臨成本瓶頸待突破的難題。TOPCon技術以N型多晶硅片為基底材料，憑借成熟的產業鏈穩居市場主流地位，但其效率提升空間較有限，逐漸接近成長天花板。一個當下一個未來，隆基綠能選擇了后者，是少數押注BC技術的企業之一。

鐘寶申認為，TOPCon電池只是一個過渡產品，因其與PERC電池產品相比可提升的轉換效率還是太小。2023年隆基綠能推出了第一代HPBC產品，該產品在弱光發電性能和抗濕熱性能方面表現出色。彼時鐘寶申表示，會很快推出HPBC二代電池，2025年公司全線產品將處于一個非常顯著的領先地位。

然看看上述業績，這個押注過程也甘苦自知。業內人士指出，目前TOPCon電池表現還是不錯的，工藝成熟、技術穩定，效率也還行，BC電池雖然幾年前就推出了，可市場表現還在培育中。不達預期，主要在于沒跨過成本“大山”，BC生產線設備投資比TOPCon高出約40%。

對此，李振國曾坦承：“在過去七八年的時間里，隆基綠能的BC一代產品，站在固定靶的角度來看，各項指標都達到原來預期了，但是脫靶了。原因就是TOPCon發展進步的速度更快，我們的BC一代在跟TOPCon的競爭過程當中落了下風。”

2024年報中，鐘寶申坦言，HPBC1.0產品功率、成本沒有與競品拉開差距，卻大規模投產，公司庫存急劇上升，造成巨額存貨跌價損失。同時鐘寶申透露，隆基綠能2024下半年開始停產HPBC1.0產品，對產線進行新一代 BC技術的改造升級，又造成了大量停產損失。

目前，隆基綠能仍在持續推進BC技術的研發應用。2024年成功實現了Hi-MO 9和Hi-MO X10產品系列的量產。在近期舉行的業績說明會上，BC技術也是投資者關注焦點，隆基綠能表示，公司BC組件降本目標是今年底和市場上主流的TOPCon產品成本處于比較接近的狀態，雖然成本還存一定差距，但公司更關注毛利差，堅持做更高毛利的產品。

字斟句酌，信心依然堅定，有背水一戰的決心。

然而拋開二代產品能否絕地反擊，聲稱做更高毛利的隆基綠能，毛利率卻在下滑，2024年銷售毛利率為7.44%，同比下滑59.27%，今年一季報暴跌147.05%轉為-4.18%。

同時研發投入也在減少，2023年研發投入約77億元，研發費22.8億元，研發人員5157人，2024年為50億元，、18.2億元、3218人。2025年一季度，研發費再降15.65%至3.94億元，這和公司對外宣傳的“重研發”是否有些矛盾？靠啥創出技術亮點，李振國歸“研”后會有改變么？

3

大幅減值

核心業務毛利率不足5%

同為行業巨頭的晶澳科技，也站在破立的十字路口。

早在2007年，成立僅兩年的晶澳科技便成功登陸納斯達克，上市首日市值破10億美元，繼無錫尚德、天合光能之后，成為又一顆中國光伏業明星。

當時，全球光伏市場在歐美補貼政策的強力推動下，正處需求爆發的高速發展階段，晶澳科技憑借低成本制造優勢迅速嶄露頭角。2018年公司選擇私有化從美股退市，次年通過借殼天業通聯成功登陸A股。上市后，公司市值一度飆至1700億元。

與隆基綠能類似，晶澳科技也吃到了雙碳紅利，迎來一段持增輝煌期。2019年至2023年，公司營收211.6億元、258.5億元、413億元、729.9億元、815.6億元，對應增速7.67%、22.17%、59.8%、76.72%、11.74%。歸母凈利12.52億元、15.07億元、20.39億元、55.34億元、70.39億元，對應增速74.09%、20.34%、35.31%、171.45%、27.21%。

然2024年光伏業寒流來襲，晶澳科技未能幸免。營收下降14.02%，降至701.2億元；歸母凈利轉虧，降至-46.56億元。深入業務面，核心業務光伏組件銷售收入666.28億元，同比銳減14.77%，占總營收仍達95.02%。毛利率從上一年的17.78%降至4.82%。凸顯核心業務盈利承壓的嚴峻挑戰。

2024年第四季，公司出現41.72億元虧損，究其原因與大規模資產減值計提密切相關。2024年前三季度，資產減值僅5.47億元，第四季則集中計提超26億元的資產減值，全年資產減值額高達31.54億元。

具體而言，主要集中在固定資產減值方面。對此，公司方面解釋稱，由于N型組件產品價格相對較低，同時受宏觀補貼政策收緊以及電價下降的雙重影響，公司部分存量電站項目的收益率未達預期水平。基于以上因素，2024年計提28.57億元的固定資產減值損失。

陣痛有多痛肉眼可見，可即便如此進入2025年一季度，晶澳科技依然沒能輕裝上陣，營收下降33.18%至106.7億元；歸母凈利降幅達到239.35%，降至-16.38億元。無論降幅還是虧額均超過了隆基綠能。

對此，公司解釋稱，主因市場競爭進一步加劇，導致光伏組件售價同比大降。可是要知道，2025年一季度，由于“430”（2025年4月30日前完成備案或并網的分布式光伏項目，可享受原政策框架下的備案流程、消納條件及補貼模式）和“531”（2025年5月31日后并網的項目，需全面執行新規要求，包括更嚴格的備案管理、自發自用比例約束，以及并網消納責任分擔等），光伏市場迎來了搶裝潮。從毛利率看，2025年一季度晶澳科技為-6.71%，同期晶科能源、隆基綠能、天合光能分別為-4.08%、-4.71%、6.6%。

截至2025年6月5日收盤，公司股價僅9.38元，市值僅剩310.4億元，較2022年高點縮水超8成。

4

負債率超76%

押注海外故事好講不

行業產能過剩大背景下，晶澳科技上述減值是在為往期的激進擴張買單。

2020年，受益“雙碳”政策推動，全球光伏裝機量迅速上升。看著下游需求爆發，晶澳科技開始擴充自身產能，構建了從硅棒、硅片、電池片到組件的完整產業鏈。

2022年，公司硅棒、硅片、電池、組件的產能分別為40.7GW、38.9GW、33.9GW、41.6GW。到2024年擴至78.8GW、97.4GW、83.2GW、90.1GW。據招股書透露，截至2024年底，晶澳科技光伏組件產能已超100GW。固定資產和在建工程分別為415.84億和32.44億，兩者合計448.28億元。

如此大規模擴容自然需要大量資金支持。據界面新聞，Wind數據顯示，自上市以來，晶澳科技累計募資577.93億元，其中通過資本市場直接融資286.26億元，通過向銀行等金融機構借款291.67億元。

可即便如此，流動性壓力依然不小。截至2025年一季度，晶澳科技賬上貨幣資金255.54億元，看似現金充足，然短期借款、應付票據及應付賬款、一年內到期的非流動負債等有息負債超320億元。資產負債率達76.33%，創十年新高。據鳳凰網財經，在光伏領域500億以上營收的企業中，資產負債率是最高的。

同時大幅擴產中，晶澳科技投資性現金流大幅流出。2022年至2025年一季度分別為72.27億元、177.9億元、131.1億元、10.68億元，三年多時間投資性現金流累計流出近400億元。

為了降低資產負債率，籌措擴產資金，公司二次上市便自然提上日程。考量在于，如上所述，晶澳科技目前股價并不理想，再次上市是否會資金分流、引發股價調整，估值壓力也值警惕。

從募資用途看，主要包括推進海外產能建設、拓展海外營銷及償還銀行債務等等。2024年晶澳科技國內收入297.01億元，占比42.4%。海外占比57.6%，覆蓋178個國家和地區，美洲地區毛利率高達31.43%，遠高于國內業務的-7.98%。

2025年5月，全資子公司深圳市晶澳投資有限責任公司成立，注冊資本1億元，經營范圍涵蓋光伏設備銷售及資產管理，被視作全球化布局的又一落子。此前，晶澳科技還與澳大利亞清潔能源企業NSEG、YESGroup簽署MOU協議，約定2025年向澳洲市場供貨250MW高效組件。

結合二次上市募投方向，可見行業寒冬中，晶澳科技正將戰略重心進一步轉向海外。只是，如同硬幣兩面，海外故事雖誘人亦暗藏風險：比如歐美市場貿易壁壘高企，美國對東南亞光伏產品實施“雙反”，歐洲碳邊境調節機制增加合規成本等等。公司財報中也曾提示，“國際貿易摩擦可能侵蝕海外毛利率優勢”。

不算夸言。分區域看，美洲歐洲是晶澳科技極重要的市場陣地，2024年公司對該兩大洲營收分別達到163.86億元、127.27億元，占比為23.4%、18.1%。此外，中東等新興市場低價競標頻發，如2023年迪拜項目創下1.62美分/KWh的全球最低電價，價格戰壓力不容小覷。

顯然，在追求產能擴張、市場份額，努力講出更多成長故事的同時，晶澳科技面臨著資產負債率上升、現金流壓力增大以及海外市場不確定性等多重挑戰。即便此番如愿上市，未來，如何優化資產效率、降低財務風險以及應對國際貿易摩擦，把錢真正用在刀刃上把海外故事講好講透，讓企業快速脫困而不是再添新危機，仍是避無可避的嚴肅考題。

5

大破大立 方向比努力更重要

當然，產業起伏、企業興衰本是常態。應對寒冬洗牌，行業巨頭往往飽有更多韌性、張力。

5月29日，隆基綠能發布了Hi-MO X10輕質雙防組件，這是一款專為老舊廠房、輕量化彩鋼瓦、網架結構等低載荷屋頂而研發的產品，被宣傳為“低載荷工商業屋頂的首選產品”。據隆基綠能分布式業務中國區總裁牛燕燕介紹，該組件在輕量化、便捷安裝、可靠性等方面都做到了行業領先。

具體數據顯示，Hi-MO X10輕質雙防組件的重量僅為7.2KG/㎡，通過多項減重工藝，較常規雙玻TOPCon組件減重42%，能夠使一萬平方米的屋頂承重降低34噸。 全國首單Hi-MO X10輕質雙防組件樣板案例已落戶重慶萬虎文創產業園。據重慶數下科技有限公司總經理陳姿含介紹，萬虎文創產業園規劃電站總裝機量為900kW，使用隆基Hi-MO X10輕質組件后，總重量比常規TOPCon組件總重減少近40%。此外，安裝電站期間，文創園區并未停止營業，既保證了經營收入，也提升了改造效率。

據證券時報，隆基綠能分布式事業群總裁蔣東宇表示，面對“531新政”和當前行業“內卷”及“降本”的嚴峻現狀，隆基始終堅守穩健可靠、科技引領的發展理念。在產品技術層面，隆基已構建起以BC二代技術為核心的產品體系，打造了“三防組件”等適合多種場景的分布式組件，精準化解決消費者痛點。目前，“三防組件”訂單已經排至六月中旬。下一步，隆基還將推出多種“場景化”產品，滿足更多客戶的不同需求。

再看晶澳科技。申請書顯示，據弗若斯特沙利文報告，公司2024年以光伏組件出貨量計全球排名第三，市場份額12.3%，且自2015年以來光伏組件出貨量連續10年位列全球前四位。截至2024年末，產品覆蓋全球178個國家與地區，并已設立了16家海外銷售公司，包括在全球各區域的七個區域運營中心。

背后，離不開晶澳科技對光伏產業鏈的垂直整合，涵蓋硅棒、硅片、光伏電池及光伏組件制造，各產品線產能高度同步。且業務還拓展到光伏材料與設備，以及光伏電站及儲能系統解決方案。據公司披露了產能擴充計劃，擬在阿曼建造新生產基地以擴大產能，總投資金額40億元。于2025年開工建設，并將分階段實施。竣工后該基地預計將擁有6GW高效光伏電池及3GW大功率光伏組件的有效功率產能。

不難看出，雖身處陣痛期、逆風局，隆基綠能、晶澳科技仍飽有發展信心、也不缺突破布局動作，展現了龍頭企業該有的攻堅克難韌性。只是，還是那句話，市場不等人。越是洗牌期，越需要革新魄力、戰略定性，除了產能擴容產品推新，核心技術、特色創新力更為重要。然從研發費看，與隆基綠能類似，晶澳科技2024年及2025年一季度均出現了下行。

都說方向比努力更重要、大破才能大立。想要在烏卡時代突圍，除了成本控制等戰略收縮，還需有凌厲精準的進擊動作。隆基綠能、晶澳科技做到多少還差多少呢？

本文為首財原創