本文經授權轉載自秦朔朋友圈

作者｜周艾琳

最近，一些始于中國的消費新趨勢開始席卷全球。

歐美天后蕾哈娜曬出泡泡瑪特的Labubu掛件，球星貝克漢姆也在社媒上曬出了女兒“小七”送給自己的Labubu玩偶。

“雪王”（蜜雪冰城）不僅以性價比俘獲中國消費者，更在東南亞各國開疆拓土。

老鋪黃金出道時就被標榜為“黃金界愛馬仕”，門店前時常排起長隊，而且還出現了不少港澳、海外游客的身影。

在這幾個月和投資人的聊天中，密集出現了上述“港股三姐妹”。一年多前，眾多一級投資人覺得消費主題亡了。沒想到今年消費股扛起了港股牛市大旗。港股今年自低位反彈近50%，領跑全球主要股市。最近即使在AI熱度減退、互聯(lián)網公司股價回落之下，消費股仍異常堅挺。

國際知名資管機構Janus Henderson Investors大中華區(qū)股票主管兼投資組合經理Victoria Mio一季度專門前往內地調研。她對筆者表示，讓人驚喜的是，中國的零售格局正在以令人著迷的方式發(fā)生變化。

一方面，注重性價比的在線平臺因價格敏感型消費者而蓬勃發(fā)展；另一方面，以體驗為先的品牌，如泡泡瑪特、名創(chuàng)優(yōu)品，以及品質超市如胖東來和山姆會員店，也在大放異彩。

這種看似矛盾的現象——消費者既追求性價比，又追求品質和高端體驗，其實反映出一個更深層的趨勢：中國零售市場正在從“價格導向”轉向“價值導向+體驗主導”的深度互動。

港股迎“消費狂潮”

過去兩年，港股人氣一度跌至冰點。從 2021年6月30日至2023年12月中旬，恒生指數大跌超四成，香港IPO融資額從2021年的超3300億港元跌至2023年的約450億港元。

2024年下半年開始，港股IPO和二級市場交易熱火朝天。2024年消費零售板塊全年上漲73%，泡泡瑪特（+346%），新股老鋪黃金（+496%），毛戈平（+95%），喜相逢（+539%）是帶動該板塊的核心品種。

這其中，在內地需求好轉、東南亞市場大幅超預期的驅動下，泡泡瑪特在投資者中形成了一定抱團效應；老鋪黃金、毛戈平的上漲主要源于較低的IPO估值、良好的籌碼結構以及上市前較快速的業(yè)績成長；零售行業(yè)中其他類似公司，如周大福、名創(chuàng)優(yōu)品等的股票和業(yè)績表現則相當一般。

2025年一季度，AI主題一度風頭無兩，但隨著關稅戰(zhàn)升級，部分互聯(lián)網股價回調，而消費龍頭“港股三姐妹”仍一路上攻，股價不斷創(chuàng)下歷史新高。

同樣讓人意外的還有這些消費公司——毛戈平，去年12月上市后股價一度翻倍，最新市值超過560億港元；巨子生物，IPO前估值200億元人民幣，現在市值超過700億港元；此外，小菜園、夢金園、布魯可、古茗等都實現了不同程度的上漲。

中產、年輕人、下沉、出海，這些主題意外掀起港股消費千億市值的狂潮。

多名投行人士和策略師對筆者表示，面對外部不確定性，由于消費板塊對關稅等地緣政治因素相對不敏感，反而成為避險行業(yè)之一，海外資金對港股消費板塊的關注度顯著提升。

尤其是港股消費板塊PE（TTM）處于2018年以來20%分位以下，且部分龍頭股股息率超5%，使得消費板塊具備估值洼地與高股息的優(yōu)勢，符合外資對穩(wěn)定收益的需求。

從基本面來看，中國消費市場開始回暖，如蜜雪集團、毛戈平受益于下沉市場及品牌升級的主題受到關注，疊加政策支持（如育兒補貼、以舊換新），強化了外資對業(yè)績長期增長的信心；新興消費企業(yè)的崛起也引發(fā)關注。泡泡瑪特在過去12個月里股價上漲超4倍，進一步推動了投資者情緒。

一直以來，港股流動性欠佳，但今年顯著改善，原因是美聯(lián)儲降息周期開啟，疊加南向資金持續(xù)流入（2025年一季度凈流入超3600億港元），恒指從2025年初至5月中旬的平均成交額（30天日均成交）提升近40%。

這也帶來了估值的修復，一年前港股消費板塊市盈率（PE）處于歷史低位（如恒生消費指數PE較A股折價35%），而近期政策支持疊加AI技術突破帶來的價值重估預期，吸引資金積極布局。

盤點火出圈的港股消費“三姐妹”

跳脫宏觀背景，港股消費“三姐妹”值得細說一番。在這波牛市下，“三姐妹”確確實實地爆了，這似乎也揭示著中國的消費新趨勢——“性價比和高端體驗我都要”。

中國新消費的崛起證明了中國品牌完全有能力與國際品牌抗衡，然而高估值背后仍存在資本運作、營銷攻勢的因素。當資本的熱潮退去，未來中國新消費的考驗可能才剛剛開始。

“黃金界愛馬仕”老鋪黃金

今年3月5日，老鋪黃金以600港元/股的價格超越騰訊，成為港股股價新一任股王（最新股價970港元左右）。沒有人會想到老鋪去年6月上市后，一路飛漲，至今漲幅已超過20倍。

“黃金界愛馬仕”的崛起令人咋舌。高金價抑制了消費，“周大福們”紛紛關店，而老鋪則在SKP、德基廣場等頂奢商場越開越多，覆蓋全國80%的頭部高端商業(yè)體等頂級商場。

老鋪徹底重構了黃金飾品的定價邏輯。傳統(tǒng)黃金品牌普遍采用“克重×金價+工費”的計價模式，消費者對價格高度敏感，行業(yè)毛利率長期徘徊在10%～30%之間。老鋪黃金卻將黃金當作奢侈品來賣——所有產品實行“一口價”，通過設計、工藝、文化屬性的疊加，2024年毛利率達到41.2%，實現凈利潤14.73億元，同比增長253.9%，如今其動態(tài)市盈率突破了100倍。

看好老鋪的投資人看中的是其打造世界黃金第一品牌的愿景，近期的配售將助力公司加速拓店。如果是看基本面的長期空間，老鋪黃金還難言頂部。

據機構測算，中國有4個一線城市（不算港澳臺），12個新一線城市，11個準一線城市，35個二線城市，共62個城市，還有36個三線城市。這98個城市理論上都可以至少有一家老鋪黃金，平均客單價2～3萬元讓老鋪比高奢品牌有更多的城市可以拓展。老鋪也已經在香港開店。

從單店銷售看，愛馬仕平均單店可以做到6億+，卡地亞、蒂芙尼等在中國的平均單店也可以做到4～5億。老鋪黃金目前不到3億的平均單店收入，還有增長空間。當然，這只是理論上的空間，老鋪黃金作為輕奢+的黃金品牌，總有一天要碰到自己的擴張邊界，只是現在還難看清。

有機構投資人認為，當前愛馬仕和昂跑等國際重奢高端消費品牌的PE約為54～58倍，若老鋪能維持超高增速，那么也有望消化當前的100倍估值。

然而，高估值下的老鋪也面臨挑戰(zhàn)。讓老鋪黃金備受青睞的“古法金”門檻并不高，周大福“傳承”系列、周生生的“東方古祖”系列等已在加速布局這一領域；同時，頂奢定位與門店擴張存在根本矛盾。若下沉至二、三線城市，單店收入必然被稀釋。此外，“黃金界愛馬仕”背后仍少不了資本的運作，Wind數據顯示，6月28日老鋪將迎來6905.07萬股的解禁。未來如何平衡規(guī)模擴張與品牌調性，仍將是老鋪面臨的挑戰(zhàn)。

“雪王”走向東南亞

今年，“雪王”蜜雪集團在港股敲鐘上市，成為新一代“港股凍資王”，最新市值已超2300億港元。如今動態(tài)市盈率已高達47倍。

2025年春節(jié)前后，海外機構投資人對蜜雪估值的反饋普遍較低，主要理由是：

1、市場認為蜜雪是供應鏈企業(yè)，非消費品公司，很難上到15倍PE；

2、市場認為新茶飲的風頭已過，對行業(yè)悲觀的情緒在蔓延，比如奈雪的股價從18元掉到1元，茶百道上市后經歷大幅回調，甚至對還未掛牌的古茗也擔心有破發(fā)的風險，結果古茗IPO的第二天果然出現破發(fā)；

3、行業(yè)的龍頭最后才上市，缺乏定價標桿。

于是，蜜雪采取低定價、高認籌的定價策略，并通過基石投資者提振信心。當時，樂觀的分析師也只是認為，蜜雪的估值不能參考供應鏈企業(yè)，而是應當作為一家消費品公司，因為蜜雪有品牌，對C端有提價能力，對B端的4萬家內地門店實現強管理，是現制飲品行業(yè)龍頭，蜜雪的估值中樞可以到25倍PE，和飲料行業(yè)龍頭農夫山泉的估值相當。然而，如今47倍的動態(tài)市盈率證明了市場的交易熱情。

蜜雪集團與同業(yè)相比有何不同？其蜜雪冰城品牌在現制茶飲店市場的GMV份額為20.2%，是第二大企業(yè)的兩倍多，并且在大眾現制茶飲領域擁有57%的市場份額，處于主導地位。

從全球范圍來看，蜜雪集團是門店數量最多的企業(yè)，也是東南亞市場上規(guī)模最大的現制茶飲企業(yè)。

蜜雪集團最大的競爭優(yōu)勢在于，它在各個市場上都具有較強的高性價比定位。中國市場上，產品定價相當于0.1～0.3倍的小時工資，即使與瓶裝飲料相比也具有競爭力；蜜雪具有強大且全面的供應鏈，為加盟商自產超過60%的原料，核心原料100%自產；公司還在全國范圍內打造了高效的物流體系（能夠在12小時內送達中國90%以上的縣級地區(qū)），并擁有管理供應鏈的數字化工具。

機構預計，蜜雪仍有機會在中國和海外飲料消費市場上提升份額，東南亞的布局也有助于蜜雪完善“第二曲線”，越南的滲透率已達相對較高的水平，而其他國家（例如泰國、馬來西亞和印尼）仍存在較大的空白市場機會。

但也需要看到，當前越南和印尼的回本周期越來越長，已延長至20～30個月。國內的店均日銷大概是4000多元，印尼和越南的店均銷售都在1700元左右，這導致回本周期拉得很長。擴張速度過快（2023年第一季度至2024年第一季度，越南新增900家門店，印尼新增1200家門店）、選址質量下降、新開門店表現不佳等也是主要因素。

有觀點認為，霸王茶姬有機會成為“東方星巴克”，但其定位決定了面向人群僅占東南亞人口15%～20%，規(guī)模空間有限。相比之下，蜜雪冰城憑借覆蓋70%以上消費者的人群定位，更具規(guī)模化優(yōu)勢。只是當前蜜雪集團接近50倍的估值已經偏高，且海外市場并非容易拓展，未來的布局仍有待觀望。

泡泡瑪特的“Labubu經濟學”

在“港股三姐妹”中，最具戲劇性的是泡泡瑪特，2020年港股IPO后低谷時期股價曾跌落至9.4港元。2024年后內地消費回暖、海外市場爆發(fā)，Labubu等頂流IP的全球爆火，推動了泡泡瑪特股價一路飆升，連創(chuàng)歷史新高。

當前，泡泡瑪特的港股市值已突破3200億港元，且業(yè)績大超預期，2025年延續(xù)高增長指引，年內股價漲幅達200%，動態(tài)市盈率接近95倍。

與老鋪黃金類似的一點在于，泡泡瑪特也是當前“悅己消費”的典型代表，不僅反映出新時代下消費趨勢的轉變，也彰顯了IP經濟的巨大潛力。

今年以來，泡泡瑪特Labubu系列在美國熱度迅速提升，盡管定價上漲，但新系列在StockX上的溢價已接近70%，表明需求旺盛；美國以外市場也表現強勁，例如英國劍橋新店開業(yè)成功，全球范圍內的Google搜索指數同步上升。

然而，在喜人的業(yè)績背后，不能忽視未來可能面對的挑戰(zhàn)。有觀點認為，雖然泡泡瑪特孵化了眾多新IP，但當前四大頭部IP（The Monsters、Molly、Skullpanda、Crybaby）仍貢獻了近六成的營收，如何讓舊IP永不過時，如何孵化出下一個如Labubu般的“頂流”IP，這些問題都將決定泡泡瑪特的發(fā)展上限。

研究顯示，消費者與IP的互動往往遵循這樣的路徑——先被視覺形象所吸引，后續(xù)靠精彩的內容敘事來產生持久的情感連接。

曾經紅極一時的玲娜貝兒2021年9月29日在上海迪士尼首秀，短短一個月時間便成為現象級IP，其周邊產品（如玩偶、鑰匙扣）迅速售罄，排隊購買時間長達5～7小時，閑魚上原價219元的中號玩偶一度被炒至2000元以上。然而，由于缺乏內容上的敘事以及精神內核，僅靠可愛形象引發(fā)的“爆火”并沒有持續(xù)太久。可見，單純靠視覺呈現爆火的IP，生命周期相對較短，一般只在1～2年之間。

相對來看，游戲IP的生命周期普遍在5～6年時間，明顯高于一般IP，這或許與玩家互動體驗有關；影視類的IP則擁有更長的生命周期，甚至具備跨越代際的長期價值。例如，《櫻桃小丸子》動畫連續(xù)播出了30年，其中長達二十余年穩(wěn)居日本動畫收視率前三；迪士尼的米奇在誕生近百年后，仍以58億美元身價登上《福布斯》雜志“虛構形象富豪榜”榜首。

未來，如何延長IP生命周期、創(chuàng)造更多的情感鏈接，可能是泡泡瑪特最重要的任務，尤其是在當前近百倍的估值之下。

但不可否認的亮點在于，“大童經濟”（Kidult Economy） 由Z世代和千禧一代推動，正在成為中國消費市場增長最快的板塊之一，也是新興的消費主力。

在經濟轉型壓力之下，年輕消費者更重視愉悅、懷舊和自我犒賞，而非一味追求實用性消費，這種商業(yè)模式成功到令西方零售商和玩具品牌也開始向中國取經。泡泡瑪特和名創(chuàng)優(yōu)品等的成功標志著中國消費觀念的整體轉變——消費者越來越追求個性化、地位感與情緒滿足，而不再是單純追求性價比。

也有一位投資人感嘆——中國是全球最大的同質化市場，超過90%的人口講普通話，想法和喜好也相似，很難再在全球找到“下一個中國”（印度人口有不同膚色、不同宗教和語言），因而不論周期下行還是上行，只要你在中國把這場游戲玩對了，就能在短時間內創(chuàng)造巨大的經濟奇跡和財富。

No.6385

原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者 周艾琳

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