E藥資本界

不到一個月，股價漲了近5倍，人人都在問的舒泰神是真神還是假神？

資深分析師：堯 今

最美編審：蘇 葉

一時間，街口巷里，醫藥行業仿佛成了香餑餑，連電子群都開始研究起了創新藥。注意，這不是調侃，而是近期切切實實發生的真實案例。更多的企業也開始跨界創新藥，比如58同城創始人姚勁波擬以6.62億元收購易明醫藥控制權。

側面，也能反映出創新藥的投資火熱了。

而在這波大漲的股票里，舒泰神是其中漲得最瘋狂的標的：不到一個月，股價已經漲了近5倍，達30多元/股，創近幾年新高。 如果把股價拉長來看，此番大漲前，舒泰神不溫不火起碼長達3年，股價始終徘徊在10元左右。

它憑什么大漲？

萬變不離其宗，資金總是在炒預期。縱有醫藥行業景氣度原因，也肯定逃離不了企業自身抓住風口給出的想象力。它憑借首個“國產血友病新藥”名頭，憑借臨床數據超預期與審批加速，頻出的好消息給到大家超預期。

但是，與資本市場的火熱相比，這家企業基本面又有不少矛盾存在。可以說，從成長角度來看，此前它不僅有些“小透明”，甚至可以說是業績糟糕透了，連虧多年，股價也多年遭受冷眼，而今卻一朝走紅，升咖躍為當紅新星。

其實力和創新力究竟如何？是否有估值泡沫？喧囂過去，其創新的可持續性又如何？這對投資者看待醫藥行業當前盛況或有不少抽絲剝繭之效用。CM10醫藥研究中心將從行業稀缺值、財務健康度、業務健康度以及綜合建議等多個方面，來一一復盤。

▲舒泰神股價表現，數據來源：百度股市通

風起妖股到，何以大漲？

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舒泰神這波大漲背后，當然與近段時間創新藥的高景氣度逃不了關系。

你可以看到，這是一個持續性變熱的過程，在近日更是達到了巔峰。5月底一天內批準13個藥物的盛況，仍令產業界記憶猶新；港股IPO也好起來了，市場強勢反彈，大幅跑贏全球不少主要市場；新一屆ASCO年會也起到了催化作用，中國創新藥企有 70 項研究成果入選……

當然，在諸多推動因素中，從ADC到雙抗領域的“BD行情”，堪稱那一核心觸發點。尤其聚焦于PD-(L) 1/VEGF 雙抗賽道，直接點燃近期多起重磅合作，比如三生制藥與輝瑞，BioNTech 與BMS就普米斯生物相關產品接連達成巨額 BD 合作。接連不斷的BD，不斷超出市場預期，刷新歷史。

受諸如此類消息影響，創新藥板塊應聲上漲。舒泰神便位列其中，且漲勢一舉奪魁。

但是，行情來了，也并非豬馬牛羊皆能無差別上桌。關鍵還是在于，藥企得有自己的獨家競爭力，才能更好釋放預期，才能讓投資者看到新故事，才能讓其愿意買單。而落到舒泰神身上，它到底有哪些過人之處？背后含金量有多少？是否有估值泡沫？

我們先仔細看看，它到底給到了投資者哪些新預期。

翻開業績公告，接二連三釋放的創新藥研發審批進展，是核心原因。

最受關注的便是，注射用STSP-0601這款治療伴抑制物血友病A/B患者的罕見病藥物。這是來自其控股子公司江蘇貝捷泰生物的一款核心產品，若獲批上市，將填補國內市場空白，成為首個。臨床數據顯示，其IIb期試驗已達主要有效性終點，止血率81.94%，目前正在推進III期臨床。數據預期，某種程度也代表著商業化前景相對明確。

先從產品的稀缺性來看。血友病是一種X染色體連鎖的隱性遺傳性出血性疾病，其遺傳特點是男性發病，女性攜帶。血友病可分為血友病A和血友病B，前者表現為凝血因子Ⅷ（FⅧ）缺乏，后者表現為凝血因子Ⅸ（FⅨ）缺乏，均由相應的凝血因子基因突變引起。

這一市場空間還是相對可觀的。根據國家統計局2024 年全國人口數14億計算，全國存量血友病患者人群大約為14萬人。根據財通證券，所有血友病患者中，血友病A占 80%~85%，血友病B占 15%~20%。

但治療方案是稀缺的，伴抑制物血友病市場存在極大未滿足臨床需求。目前，伴抑制物血友病患者國際主流用藥多為重組VIIa、PCC等，但是這些海外藥物國內可及性并不算太高。使用率較高的，比如諾和諾德的諾其、羅氏的艾美賽珠單抗等產品。

而舒泰神這款產品STSP-0601，之所以受到極大關注，在于更優的臨床數據。和伴抑制物血友病的全球主流治療藥物諾其相比，最新臨床數據表現出了可比甚至更優的止血率，且起效更快。和國內主要治療藥物PCC（血制品）相比，表現出了顯著更優的止血率和更好的安全性。

不僅IIb期臨床數據喜人，這款全球首個凝血因子X激活劑審批也一路開掛：在經過5月份公示期滿后，6月3日，STSP-0601附條件上市申請獲國家藥監局受理；6月5日，正式被國家藥監局納入優先審評品種名單，進入藥品上市許可優先審評審批程序。另外在海外臨床注冊方面，該產品早于去年6月，用于治療A/B型血友病適應癥獲得FDA授予孤兒藥資格認定。

此外，近一月以來，舒泰神還有多款產品披露了臨床新進展。

一款是STSA-1002注射液（急性呼吸窘迫綜合征適應癥，ARDS） ，5月28日發布了Ib/II 期臨床試驗研究初步結果，給大家帶來了不少驚喜。業內人士或許還有些許印象，它在新冠期間在開展治療重型新型冠狀病毒肺炎適應證，不過算是白燒掉了幾個億。但在ARDS領域數據卻相較優異，高劑量組28天死亡率比對照組驟降80%，低劑量組死亡率也顯著優于對照組。另一款是STSP-0902 注射液（用于治療少弱精子癥） 取得 Ia 期臨床研究總結報告。

顯而易見，臨床數據爆發，疊加審批進展順利，這也就很容易提升大家預期了，引得游資蜂擁而至。

▲舒泰神在研管線，圖片來源：舒泰神官網

企業質地幾何，撐得起嗎？

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但是千萬不要非常樂觀。

畢竟研究一家公司，還得回歸基本面來看。它的創新到底怎么來的？到底實不實在？公司的創新含量和基因究竟如何？才能看出更多門道。這就得回歸舒泰神企業基因和業績表現來看，還是有不少矛盾存在。

問題一在于，與資本市場追捧狂歡相比，舒泰神業績表現就沒那么說得過去了。

它已經連虧了5年了。縱觀2020-2024年，營收分別為4.25億元、5.84億元、5.49億元、3.64億元、3.25億元；歸母凈利潤分別虧損1.33億元、1.37億元、1.97億元、3.99億元、1.45億元。2025年一季度仍然虧損，實現營收6321.4萬元，同比下滑33.45%；歸母凈利潤虧損233.5萬元。

業績虧損背后，暴露出不少問題，核心還是產品斷檔，老產品走下坡路，新產品沒跟上，業績只得蹭蹭蹭下降。

舒泰神成立于2002年8月，2011年登陸創業板，前20年最值得稱道的可能就是，自主研制開發了兩個國家一類新藥：一是注射用鼠神經生長因子“蘇肽生”，二是國內同時具有清腸和便秘兩個適應癥的清腸便秘類藥物——聚乙二醇電解質散劑“舒泰清”。

但成敗皆于此，老產品漸陷“塌房”危機。

• 蘇肽生于2006年上市，是國內首個神經修復類生物藥。2009年，蘇肽生被納入醫保后銷售額呈爆發式增長。不過好景不長，2017年蘇肽生因醫保政策調整被限制報銷范圍，2019年徹底退出醫保，銷量大幅下降，舒泰神的業績也自此一路下滑，2020年起直接出現虧損。

• “清腸便秘藥”舒泰清早兩年上市（2004年），適應癥為用于治療功能性便秘、用于術前腸道清潔準備，腸鏡及其他檢查前的腸道清潔準備。不過同樣因為競品價格戰和醫保控費等政策調整壓力，市場份額逐步流失。2024年仍在下滑，收入1.79億元，同比下降8.20%，占全年營收的55.1%。

顯然，寄希望于現有產品增長，基本上是沒什么機會了，業績頹勢已定。這兩款20年老藥，常年撐起了舒泰神八九成營收。而在其他業務方面，包括阿司匹林腸溶片、格列奇特片等，營收貢獻較為微弱，2024年收入0.12億元，占比不足4%。這也是其被指業績“啃老藥”原因所在。

但啃就啃，關鍵問題在于，隨著產品生命周期進入衰退期，老產品市場份額持續萎縮，而新產品未能及時接力，導致企業陷入 “斷檔危機”，直接引發了舒泰神近年來的業績動蕩。

這種產品斷層也暴露了企業戰略節奏的問題——過度依賴單一爆款，卻未能在黃金發展期完成管線梯隊建設，本質是產品規劃的前瞻性不足。當然，不少藥企也面臨著相似困境，前半生抱著大單品，或許少了些居安思危，導致中途產品斷檔，直至業績承壓后才加速創新投入，某種程度上是對早期戰略缺位的 “被動補課”。

答案很明確了，舒泰神亟需下一個增長點：它必須創新，打造新產品撐門面。而縱觀令其股價及市值暴增的創新藥業務，大多處于臨床階段，尚未實現商業化。

其中進展最快的這款血友病新藥STSP-0601，查詢可知是從2019年7月31日獲準開展“伴抑制物的血友病A或B患者出血按需治療”臨床試驗，也就是說，舒泰神內部重視創新起碼可以推到2019年，這也是業績陷入虧損危機重重的前一年。

經過幾年創新投入布局，讓投資者看到了些希望，給出了一定市場預期。這也是支撐其股價整體大漲的核心邏輯，但仍需持續的研發投入。

問題二，其研發投入和研發人員也在不斷下滑。

既然搞創新是關鍵，那么研發團隊、研發投入等指標皆是核心考量因素。可是問題就在于，其研發投入和研發人數可以說是驟降，不免讓投資者擔憂。財報顯示，2023年研發投入4.48億元，2024年則只有1.62億元；研發人數則從2022年的262人折半，2024年僅剩104人。

當然變化背后也有一個不得不提的核心原因。它曾經追過風，投身新冠研發，但市場格局驟變，只得如同大多Biotech一般，斷腕求生。2024年終止了多個項目在新冠適應癥方向的研究工作，相當于放棄了已經投入了3.8億元，此外還注銷了三家虧損子公司。這會相應帶來一些投入上的調整。

問題三，現金流危機。

燒錢換管線，創新研發投入耗資巨大，而舒泰神經營性現金流連續5年為負，2024年凈流出1.16億元，貨幣資金僅2.15億元，這顯然難以支撐未來3年數億元的研發需求，因此大家又將視野瞄準了能否靠BD獲得現金流。

必須要跟得上的創新

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從大面上來看，這一波借著漲起來的藥企，比如海南海藥癲癇新藥等，大都抓住了一些情緒點，炒得是大市場大預期。然而，這究竟是噱頭炒作，還是真實力？誰又能在激烈的競爭中最終走出來？

可以肯定的是，創新藥研發絕非易事，絕非一拍腦袋說搞就能搞出來的。即便歷經艱辛研發成功并上市，能否在市場中占據強勢地位仍是關鍵所在。而市場買不買賬，不僅取決于產品本身的優勢，還與商業化能力息息相關。此外，何時能實現盈利也至關重要，畢竟要是長期處于虧損狀態，“ST” 風險始終如利劍高懸。

回到正處于創新藥商業化前夕的舒泰神，在STSP-0601附條件批準上市后，能否將這款產品成功推向市場，商業化進程究竟能達到何種高度，成為擺在眼前的難題。目前，舒泰神在創新藥商業化方面似乎缺乏足夠的積累與雄厚實力，這又加大了考驗。

接下來的商業化怎么做？未來一年將成為關鍵轉折點。

顯然，舒泰神面臨一個重要決策，是投入資源自建商業化團隊，全面掌控市場推廣的各個環節；還是通過 BD合作，借助外部專業力量推動產品商業化？兩種選擇各有優劣，比如自建團隊需承擔較高的初期成本與時間成本，而血友病作為罕見病，市場教育與渠道鋪設難度可能遠超普通藥品；而 BD 合作則可快速借助成熟渠道打開市場，但可能在利潤分配與市場策略執行上受到一定限制。

另一個關鍵問題是，接下來的創新布局怎么做？畢竟已經有過產品斷檔的“前科”了，E藥資本界總結出了兩條路徑：

一是“老產品推迭代，換新占市場”。

針對蘇肽生、舒泰清這兩款20年老藥，不能撒手不管放任流之。梳理來看，舒泰神曾明確釋放了至于針對現有產品蘇肽生、舒泰清有升級/改造計劃。還曾在在一次投資者會議上透露，2024年推進到臨床階段的STSP-0902注射液其實就是針對蘇肽生的第四代迭代升級品種，之前二三代都內部迭代掉了，目前在減痛、長效、人源等方向都有所優化。其二，舒泰清所在的聚乙二醇類產品，升級產品包括已上市的舒斯通（治療兒童便秘）、舒亦清（治療成人便秘）、舒常輕（用于清腸）。

二是，聚焦高潛力賽道，押注 “爆款” 單品。

總結來看，在2024年財報，其未來研發戰略大致如此描述：仍然會圍繞神經系統疾病、呼吸與重癥、感染性疾病、自免性疾病等深耕領域穩定推進具有競爭力的多個研發項目至 IND申報，并將資源投入重點聚焦至臨床階段研發項目的推進，尤其是聚焦臨床階段特別是成藥性趨勢明顯的重點項目。

另外，從創新基因來看，不要忽略，舒泰神本身就是靠創新起家的，創始人均是研發背景出生。而且，舒泰神還是家夫妻店，在醫藥企業中，這并不算多。

創始人周志文和馮宇霞均畢業于解放軍軍事醫學院，也均曾在軍事醫學科學院從事研究工作。20世紀90年代，兩人相繼辭職，白手起家走上創業之路，舒泰神便是其中之一，而在此之前，還創辦了昭衍新藥。研發背景奠定創新底色，但 “夫妻店” 治理結構在戰略決策、資本運作上易受質疑，需要警惕。

要記住，資本為稀缺性買單，但基本面才是維持估值可持續的根本。

短期看，STSP-0601 的審批進展與商業化落地將直接影響股價走向；長期看，能否在老藥迭代、管線聚焦、BD 策略中找到平衡，決定舒泰神能否從 “妖股” 穩固一線。

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